识时务者为俊杰，那么时务是什么呢？——贫民窟的大富翁大富翁

平安银行三季报出来之后，一群人羞辱，这不好那不好的，鸡蛋里面挑骨头。

招商银行三季报出来之后，同一群人吹捧，这里两点那里反转的，放大镜里找优点。

一个95分的学生考了85分，一个80分的学生考了75分，然后85分高于75分，哪个学生表现更优秀呢？

零售银行的业务主要是零售存贷吃利差+中间业务，而在通缩+降息周期，首先杀的就是零售利差，同时因为监管原因，中间业务的收入目前还看不到改善的信号。

刚看到农业银行的三季报大概数据：第三季度营业收入1735.19亿元，同比增加3.37%；归属于母公司股东净利润784.8亿元，同比增加5.88%。真是厉害，这几年我估计零售行的日子会持续难过的。

我们看具体的数据吧。

1、主要数据

平安银行：营收1115.82亿同比下降了12.58%；净利息收入725.36亿，同比下降了20.6%，环比下降2%，这是因为第三季度下降减弱，第三季度同比下降18.35%。非息收入中手续费收入187.11亿，比去年同期下降了18.47%。其他非利息收入203.35亿，同比暴涨52.56%。归母净利润397.29亿，同比下降2.79%。

招商银行：营业收入2527.09亿同比下降2.91%。其中净利息收入1572.98亿，同比下降3.07%。三季报非息收入中手续费收入557.02亿同比下降16.9%。其他非息收入397.09亿，同比去年增速28.23%。净利润1131.85亿同比降0.62%。

其他非利息收入主要是债券和基金投资的收益。

整体数据看，招商银行的基本面远高于平安银行，尤其是净利息收入这块差距较大，好在第三季度单季度净利息收入环比下降2%，招商银行是环比上涨0.76%，四季度银行房贷利率统一下调，两个零售行影响都大，预计招行会更大，考虑到四季度同步下调存款利率，能不能对冲掉难说。

从企业经营层面说，平安银行的营业收入下降幅度较大，主要受持续让利实体经济、调整资产结构等因素影响。招商银行的营业收入虽然也有所下降，但降幅较小，显示出其在应对市场变化时的相对稳定性。这些历史积累的沉淀还是有很大却别。

2、净息差水平

净息差：2024年前三季度，平安银行净息差为1.93%，较去年同期下降54个基点。第三季度单季净息差为1.87%，环比下降5个基点。净息差下降的主要原因是资产端收益率下降，尤其是个人贷款利率下降23个基点至5.52%。

净利差：2024年前三季度，平安银行净利差为1.87%，较去年同期下降54个基点。第三季度单季净利差为1.87%，环比下降4个基点。净利差下降的主要原因是资产端收益率下降，但负债端成本率改善部分对冲了这一影响。

招商银行2024年前三季度净息差1.99%，同比下降20bps，较上半年下降1bp。其中，贷款收益率下降幅度持续放缓，三季度贷款收益率3.91%，较二季度下降5bps。

前三季度净利差为1.87%，其中三季度净利差为1.85%，较2季度下降3pb。

虽然招行的净利息收入已经连续两个季度出现环比正增长，但是我们很清晰看到这更多是来自规模的扩张，利差水平对平安银行的比较优势在大幅度降低。

3、资产规模及质量

平安银行总资产57459.88亿，同比去年三季报增加4.16%。其中贷款总额33036.31亿，同比去年下降1.06%。招商银行总资产116547.63亿同比增长9.25%，其中贷款总额64979.6亿，同比增速4.91%。

很明显招商银行还在扩张，我们看到的规模扩大来自于这里，而平安银行则开始保守。

再结合净利润看，平安银行的净利润实现了小幅正增长，主要得益于降本增效和不良资产清收处置。

招商银行的净利润略有下降，但绝对值远高于平安银行，显示出其在盈利规模上的优势。

预计未来一段时间将会是平安银行休养生息的时代，而招商银行公司通过规模扩张、成本费用节约等措施，有效缓解了净息差收窄对利润增长的拖累。

资产质量方面，平安银行2024年三季报不良率1.06%比中报的1.07%下降了1bp。拨备覆盖率251.19%比中报的261.66%下降了10.45个百分点；拨贷比2.67%比中报的2.82%下降了0.15个百分点。

3Q24 招行不良率季度环比持平于 0.94%。拨备覆盖率季度环比下降 2.3pct 至 432.2%，拨备覆盖率趋势稳定。从不良生成角度来看，3Q24 不良生成率为 1.01%，季度环比上升 3bps。三季度不良生成额为 162 亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良 22、43、97 亿元。对公和信用卡的不良生成分别季度环比下降 8% 、3%。但零售贷款不良生成季度环比大幅提高 33%，预计主要是经济下行周期内，居民还款能力偏弱导致的。这和我判断一致，整个降息周期+通缩，对零售业务非常不利。

信用卡业务也是一个佐证，2024年三季度末，招商银行的真实不良TTM生成率环比上升7bp至1.18%，主要压力点仍在零售领域，尤其是信用卡贷款不良率有所上升。

前瞻性指标上看，招行母行口径关注率季度环比上升 9bps 至 1.27%，主要是零售信贷质量继续边际恶化导致的。逾期率季度环比小幅下降 1bp至 1.32%，主要是对公贷款逾期率大幅下降 20bps 至 0.99%，零售贷款逾期率仍季度环比提高 10bps。

4、核心资本充足率

核心一级充足率9.33%和中报持平，同比去年三季报的9.23%，提升了0.1个百分点，相比23年年底提高了0.11%，考虑到平安银行的中报分红，非常不错了。

招商银行高级法下核心一级资本充足率14.73%，一级资本充足率16.99%，资本充足率18.67%，较上年末分别上升1.00、0.98和0.79个百分点。

总结：平安银行在净利润和资产质量改善方面表现较好，但营业收入下降幅度较大。招商银行在营业收入和净利润规模上具有明显优势，资产质量较好，但净息差降幅较大。

那么在悲观假设下，平安银行在营业收入下降的基础上净利润是不能保住的，有10%跌幅也正常，招商银行净利润0增长也正常，但是鉴于两个银行的核心充足率稳定且开始着手处理资产风险问题，预期分红能够和净利润同比。

5、谁更值得投资？

投资有两个因素决定，一个是价格，一个是价值。

截止2024年10月30日，招商银行市盈率6.55，股息率5.21%，市净率0.95。平安银行市盈率4.72，股息率8.53%，市净率0.52%。

要深度理解这个问题，就用到我在《理性的投资者》一书中讲到的两个模型，尤其是“分红对低估值股票的保护”。

第一个模型，“分红对低估值股票的保护”

分红再投资是一种获取复利的重要方式，尤其是当股票估值较低的时候，其复利效果惊人。高股息策略已被很多人证明可以跑赢指数，美国著名教授西格尔其著作《投资者的未来》中通过美国股市证明了股利再投资才是股东利润最主要的来源。根据统计，美股1871-2003年，除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自于再投资的股利，仅仅3%来自于资本。

我们从市净率的角度聊一个问题：股息对低估值股票的保护。如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），

当a>b>c>0，请问P和PP谁大？

当b>a>c>0，请问P和PP谁大？

这是个很简单的数学问题，我们很容易得出结论：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。

我们把P理解为市净率，a为股价，b为净资产，c为每股分红，那么对于市净率<1的股票，越分红，市净率越低；市净率>1的股票，越分红，市净率越高。

这就是所谓的股息对低估值股票的保护作用，当一只股票市净率低于1的时候，越分红其单位股东权益越便宜，当投资者把分红用于再买进的时候，对于投资的复利增益越大。

这是因为公司的净利润不分红而是直接留在公司，相当于原来的股东以市净率=1的价格分红再投资，这体现在每股净资产的增加上面。如果市场价格上市净率低于1，那么分红再投资就是非常划算的。

结论：对于投资来说，一家高净资产收益率，高估值，低股息率的企业，和一家中等净资产收益率、低估值、高股息率的企业，分红再投资的时候，后者的投资价值往往远超前者。

第二个模型，市净率大于1的时候，再投资的收益率问题

假设一家企业的净资产为A，市净率为PB，净资产收益率为ROE，每年固定分红，则第二年企业分红后的净资产为“A+A×ROE-A×ROE×分红比例”，与企业的初始净资产A相比，增值的比例为“ROE-ROE×分红比例”。此处，分红比例为企业当年的分红与企业当年的利润比值，公式进一步提炼如下。

ROE×（1-分红比例）=ROE×（1-分红率）

这是以净资产为“锚点”评估投资增值效率的一般公式。

在这个模型中，期初股东得到的股息是“A×ROE×分红率”，每年股息的增长率和净资产增长率一样，也就是每年增长“ROE×（1-分红率）”。

我们继续考查分红再投资的情况，假设第n年企业的净资产为1（企业的净资产为1还是N不影响结论，我们最后计算得到的是增长率，即一个比率），市净率为PB，净资产收益率为ROE，分红率定义为“当年分红÷当年利润”。

第n+1年分红前企业的净资产为“1×（1+ROE）”，当年的利润为“1×ROE”即可分配利润，分红为“1×ROE×分红率”，分红后净资产为“1+1×ROE×（1-分红率）”，企业分红的钱以同样的PB买入净资产为“1×ROE×分红率÷PB（市净率不变）”，则企业此时的净资产为“1+1×ROE×（1-分红率）+1×ROE×分红率÷PB”。

注意：

（ROE×分红率）÷PB=（当年利润÷净资产）×（当年分红÷当年利润）×（净资产÷期初股票价格）

=当年分红÷期初股票价格=股息率；

企业一年的净资产增加额比例=ROE×（1-分红率）+股息率。

这就是企业估值不变，企业每年的分红再投资，其净资产的复合增长率，这也是投资企业的复合收益率。

总结一下：投资的本质是寻找能够持续带来自由现金流的企业，但是企业终有一死，所以分红非常重要。特定阶段的分红到底好不好？很难有一个明确的结论，这取决于企业单位资本创造价值的效率，以及企业的估值水平，尤其是市净率是否大于1。

至于担心公司分红后无法填权，导致自己分自己的钱，这种担心毫无逻辑。如果企业经营稳定，市场估值终究会回到合适的水平，而股价=每股盈利×合理市盈率。所以股价的表现本质上是由每股盈利水平决定的，分红只会改变每股的净资产，和股价毫无关系。反过来说，如果分红真的不填权，一年又一年，就会触发到市净率低于1的状态，市净率越低，分红再投资的效率越高，很快就可以拥有一家上市公司，走向人生辉煌。

回到招商银行和平安银行，我的观点是这样的：

目前两个银行都是低估的，招商银行的盈利能力和资产质量显著高于平安银行，平安银行估值显著低于招商银行，当前的盈利能力下，假定分红是持续的，在分红再投资的条件下，平安银行的收益率会远高于招商银行，但是如果宏观经济好转，企业恢复盈利能力成长属性，招商银行的收益率会高于平安银行，这里再考虑到两个银行的体量差异，我认为平安银行的收益率可能会高于招商银行！

如果你对投资的本质、分红再投资的奥妙感兴趣，可以看这篇文章：

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