刘凯 中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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一、全球宏观经济形势与展望
我们可以从全球经济增长以及全球物价水平这两个方面来看近年来全球宏观经济的走势并展望其2025年的表现。
全球经济增长方面，首先，全球GDP增速呈放缓趋势。根据IMF预测，2024年全球经济增速预计为3.23%，相较于2023年的3.32%有所下降。预计2025年全球经济增速将稍微回升至3.25%，但未来几年整体增速大概率仍将放缓，这也是发达经济体、新兴市场和发展中经济体经济增长的共同趋势。其次，全球南方国家与发达经济体的经济增速差异明显。主要南方国家所处地区的经济增速显著高于发达经济体。其中，亚洲新兴市场和发展中经济体引领全球经济增长，预计2024年其经济增速将超过5.3%，2025年也将保持在5%以上。再则，发达经济体内部经济增速分化明显。近年来，美国经济增长相对较为强劲，基本实现软着陆，但日本和欧盟的经济增长势头偏弱。预计未来发达经济体内部的分化将持续存在。
全球物价水平方面，全球通胀率呈下降趋势。全球通胀率在2022年达到峰值8.62%后，近两年明显下降，但相较疫情前仍处于较高水平。其中，新兴市场和发展中经济体的通胀压力始终高于发达经济体，仍面临挑战。预计未来全球通胀率有望进一步下降，全球通胀压力将减小。能源类大宗商品价格整体也呈下降趋势。2022年下半年以来，原油、煤炭和天然气价格均有所下降，这与全球通胀下降趋势相吻合。
虽然全球经济基本实现了软着陆，没有出现所谓的“滞胀”，但2025年全球宏观经济仍然面临多方面的不确定性，首先就是“特朗普冲击”。2024年11月特朗普再次当选美国总统。共和党同时控制国会参众两院，将使特朗普政府推行政策的效率大幅提升。一方面，特朗普政府加征关税将严重阻碍全球正常的经贸往来。2024年11月25日，特朗普宣布将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，对进口自中国所有商品加征10%的关税。可见，特朗普政府大概率将延续首个任期内的保护主义政策，提高对全球进口产品征收的关税。美国是全球最大的商品进口国，也是中国重要的出口目的地。虽然短期内贸易抢跑会在形式上缓和冲击，但未来中长期内特朗普冲击将为中国乃至全球的贸易和经济增长蒙上阴影。另一方面，特朗普政府的“高关税、低税收、弱监管”政策取向可能刺激全球通涨。特朗普升级贸易保护政策、收紧移民政策、推动国内减税措施永久化、下调美国企业税率等措施都将推升美国和全球的通胀水平。但特朗普也宣称要提高传统能源的产能，如果美国石油实现增产，能源价格将相应下调，进而有助于抑制通胀。特朗普的政策取向对全球通胀水平的影响有多个方面，但总体上大概率会刺激全球通胀。
其次是中东局势持续紧张。巴以冲突目前尚未有降温迹象，负面影响外溢至更广泛的中东地区，推动黎以局势恶化、红海局势紧张等。近日叙利亚又出现动荡。2025年中东局势可能持续升温，局部战争外溢的风险进一步提高。种种地缘政治动荡可能导致中东地区能源供应量下降、国际航运成本提高，并推升食品和能源等大宗商品价格，加剧全球大宗商品市场价格波动，进而增加全球抗通胀和稳增长压力。
另外俄乌冲突存在变数。俄乌冲突已经持续超过千日，但俄乌和谈尚未有实质性进展。俄乌冲突以来，西方对俄罗斯实施经济制裁，俄罗斯石油出口主要转向中国和印度。特朗普在竞选期间批评拜登政府对乌克兰的支持政策，并表示有意推动解决俄乌冲突。如果俄乌冲突能够在2025年顺利解决，俄欧之间的能源和粮食贸易将有望恢复，可能会引发全球能源供给结构的再次调整，总体上有利于全球经济增长和物价稳定。
二、全球金融形势与展望
我们从全球流动性、外汇市场、跨境资本流动、全球资产价格以及全球债务规模等几个方面来分析国际金融市场的走势，具体来说：
第一，全球流动性收缩的趋势有望在各主要经济体普遍采取宽松货币政策的背景下出现较大逆转。2022年以来，欧美主要经济体央行为对抗通胀，普遍设定较高的政策利率目标。2023年以来，主要经济体M2增速相对下降。新兴市场经济体由于增长势头良好，其M2占GDP的比重仍在攀升，但发达国家M2的相对规模则在下降。同时，信贷市场变化与M2高度相关。2023年全球信贷市场规模普遍收缩，信贷增速明显下降。但2024年由于通胀基本得到控制，各主要央行开始降低货币政策利率目标。其中，美国具有引领作用，美元降息加息周期引领着全球的金融周期。预计2025年全球货币政策仍然以宽松为主，发达经济体和新兴市场经济体可能继续普遍降息，对全球流动性具有积极影响。预计2025年M2和信贷规模在各大央行普遍降息的背景下可能重拾扩张态势。
第二，美元持续强势。2023年以来美元指数一直在高位运行，预计2025年美元仍然保持强势。特朗普政府可能会采取一系列经济政策强化美元强势地位。其中，对私人加密数字货币的支持也会间接强化美元。伴随美元走强，各主要货币汇率纷纷下跌，人民币贬值压力较大。特朗普政府上台可能会加强美国贸易保护主义倾向，预计各国央行倾向于接受本币适当贬值以部分抵消其影响。
第三，跨境资本流动规模持续下降。2021年以来全球跨境资本流动规模呈现下降趋势，反映出全球经济活动的收缩。贸易保护主义和不明朗的国际政治局势可能使未来的全球跨境资本流动和国际经济交往进一步收缩，对全球贸易和经济增长带来负面影响。全球FDI流动规模于2015年后亦是下降为主。特朗普政府上台后，贸易和投资的碎片化可能会强化此下降趋势。
第四，股票、房地产、黄金、加密数字货币等全球资产的价格变动表现不一。就股市而言，2023年以来美国股市表现强劲，除中国以外的其它主要经济体股市也呈现和美国类似的状态。预计2025年美股将继续保持上涨态势，AI泡沫可能仍不会破灭。2021年以来中国股市表现低迷，但2024年9月底中国采取一揽子增量政策以来其强劲反弹。预计2025年中国股市仍有上行空间，这取决于中国未来的刺激政策、经济增长状况、国际环境等多重因素。
新冠疫情以来，全球房地产价格明显下跌。2023年下半年整体起稳回升，不同类型经济体房价走势并未出现明显分化。预计2025年全球房地产市场仍然以稳定为主，可能出现一定程度的回温。
近年来，受复杂国际环境影响，在美元强势的同时，黄金价格快速上涨。作为避险资产，在2025年国际政治经济形势尚未明朗和稳定的情况下，叠加宽松货币政策和“逆全球化”带来的通胀风险，预计黄金整体上仍将保持上涨态势。
另外值得关注的是，全球加密数字货币市场规模逐渐扩大，交易量和市值不断攀升。截至2024年11月底，全球加密数字货币总市值达到3.2万亿美元左右，约为同期黄金总市值18%。其中比特币占比巨大，12月初比特币总市值约2.1万亿美元。国际传统金融行业和市场正在加大与加密数字货币市场的对接，如现货比特币ETF获批、一些政府及央行对加密货币持开放态度等。我们判断，私人加密货币特有的技术属性和市场需求使得其在人类社会中可能长期存在，作为一种资产而不是通用的货币形式存在。其中区块链技术在央行数字货币、金融服务、供应链管理、物联网等多个领域有很大应用潜力。比特币的稀缺性虽然在大多数经济学者看来是其明显缺陷，但其可能会吸引一些人士的考量，如对政府不信任的群体和无政府主义者。隐私和非法交易，以及全球政治的不稳定性，均对其使用价值以及基于此的投机动机有所支撑。特朗普对比特币等加密货币的支持预计将推动其进一步发展。实际上，自特朗普再次当选总统1个月以来，比特币从6.8万美元暴涨至10万美元左右。不少加密货币与美元直接挂钩，尤其是一些稳定币，因此加密数字货币在国际上的快速发展在中短期内可能会加强美元的霸权地位。
第五，发达经济体和新兴市场经济体在债务方面分化明显。近年来，发达经济体整体上债务规模收缩，家庭部门和企业部门去杠杆，除美国外，其他发达经济体政府杠杆率也都有所下降。新兴市场经济体的债务规模则不断扩张，家庭、企业和政府部门均在加杠杆。预计未来2025年分化将有所加强。
三、对中国经济的影响以及中国的应对之策
全球经济金融形势的新发展、新变化将对中国经济产生两方面的重要影响。首先，中国对外金融风险加大。虽然全球货币政策取向及全球流动性偏宽松，增加了中国的货币政策操作空间，好像在一定程度上降低了中国的对外金融风险。但是，强势美元、黄金比特币等资产吸引力较大、特朗普冲击这些因素，叠加地缘政治军事冲突以及全球不确定性增大，将使得中国资本外流风险和人民币大幅贬值风险增大。
其次，中国经济复苏及结构性改革所面临的压力加大。中国目前产出缺口较大，有效需求持续不足，通缩压力持续时间很长，面临稳增长和结构性改革的巨大压力。特朗普新关税战下的贸易压力、资产价格压力对消费和投资的压制、人民币贬值和资本外流压力下货币政策独立性和有效性的下降以及预期和信心转弱等诸多挑战，都将使得中国稳增长和调结构的压力进一步增大。
为了更好防范外部金融风险并有效应对中国经济的内部挑战，我们提出如下政策建议：
首先，要继续维持较强的资本管制措施。维持较强的资本管制是为了防范对外金融风险进一步恶化并增强货币政策的独立性和有效性，这与保持开放的大局并不矛盾。自2008年全球金融危机以来，对短期内大规模资本流入流出施加管理是宏观调控的重要内容并成为共识，这对中国同样重要。
其次，要坚持灵活的人民币汇率形成机制、不惧贬值。要避免患上人民币升值依赖症或贬值恐惧症。灵活的人民币汇率形成机制结合较强的资本管制，有助于释放、对冲对外金融风险，增强货币政策独立性和有效性，通过货币适当贬值来扩大出口也能部分抵消特朗普关税战的负面影响。当然，如果有发生货币严重贬值进而演变成货币危机的风险，则应果断干预。
再则，要进行更科学、更有力的预期管理和信心管理。在全球不确定增加的背景下，预期管理十分重要。2024年9月底中央政治局会议发挥了很好的预期管理效果和实际效果。最高政策制定部门（而不仅仅是某个部委）要引领和加强预期管理，向社会进一步明确此轮宏观调控的战略目标：不将中国经济拉回健康增长轨道“决不收兵”。
最后，要加快推出新一轮的一揽子增量政策，包括：大规模的财政刺激政策 + 更宽松的货币政策 + 房地产市场支持政策 + 促进生育的人口政策 + 放松管控管制、激发市场活力的供给侧政策 + 建设民生型政府的社会政策 + 提升社会活力和市场信心的其他改革。本轮中国经济有效需求不足的突出特点是周期性负面因素与结构性负面因素相互交织，且结构性因素为主要矛盾。这就需要兼顾短期和长期，实现跨周期调节。财产政策方面，应该在前期大规模化债的基础上实施更积极的财政刺激，并将其与结构性的财政改革、社会保障体系和新基建的完善结合起来，以更好实现跨周期调节。我们的研究表明，这不仅有利于当前稳经济，也有利于中长期内提升增长潜能。也应择机推出新的更宽松的货币政策举措。我们的研究表明，货币在短期和长期都是非中性的，偏宽松的货币政策也具有跨周期调节功能。同时，人口不是慢变量，也不是长期变量，而是影响经济社会全局的关键性变量。提振人口活力是全面提升中国经济与社会活力、推动中国未来可持续发展的关键，也会对走出当前经济困局产生相当大的积极影响。此外，结构性改革、制度型改革举措也要快速跟上，这些改革包括资本市场制度完善、户籍制度完善、制度型开放、三中全会300多项改革中符合宏观政策取向一致性的一系列改革，等等。要意识到，改革也是刺激政策，而且是强刺激政策，它会显著改变市场主体的预期和信心，进而对短期的消费、投资行为产生积极影响。
新一轮一揽子增量政策组合拳，力度要足够大，取向要一致，才能保证中国经济有效抵御外部风险并走出低谷；新一轮一揽子增量政策组合拳，只有真正做到跨周期调节，真正兼顾短期与长期、兼顾逆周期调节与结构性改革，才能保障资本市场和宏观经济的反弹不会是昙花一现。当中国宏观经济重新回到长期增长趋势，中国的对外金融风险以及内部的一些风险自然会得到根本性缓解。令人振奋的是，2024年12月9日召开的中央政治局会议，已经吹响了“加强超常规逆周期调节”的号角。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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