四川大决策投顾 摘要：一方面电力需求随宏观经济政策发力稳中向好，另一方面低利率背景下，电力板块因其盈利稳定、现金流充沛、分红收益稳定，而具备中长期配置价值。
1.伴随宏观经济政策的发力，电力需求稳中向好
电力作为重要的能源之一，其消费量往往被视为经济活动的“晴雨表”。在很多情况下，国内经济增长与电力消费的增长趋势是一致的。经济活动的增加通常伴随着对电力需求的增长，尤其是在工业生产、服务业以及居民生活中的广泛应用。在推动能源消费结构转型的过程中，电能替代了其他形式的能源，如煤炭、石油等，这也促进了电力消费的增长。
稳经济措施提振全社会电力需求。会议强调要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，推动经济持续回升向好。预计随着稳经济措施的推进，房地产产业链的企稳向好，以及新能源、AI等板块的快速发展，将带动全社会电力需求进一步提升全社会电力消费有望延续持续向好态势。根据12月6日南方电网能源发展研究院发布的《中国能源供需报告(2024年)》，预计2025年全社会用电量将达到10.41万亿 kWh，同比增长 6.0%。
2.电力行业整体防御性强，业绩呈现稳健增长
根据同花顺iFinD 数据，2024 年前三季度，中信电力及公用事业行业实现营业收入 18748.02 亿元，同比增长 0.19%；归母净利润 1946.86 亿元，同比增长 9.67%。
2024 年前三季度，发电企业贡献了电力及公用事业行业超过 80%的归母净利润。从细分子行业看，火电整体业绩受益于燃料价格中枢下跌、容量电价落地、以及辅助服务细则的出台等因素，但市场化电价下跌也在一定程度上影响了火电的业绩。水电则受益于来水由枯转丰、财务费用下降等因素，第三季度归母净利润增速达24.58%。其他发电板块中，核电受整体大修时间增加、市场化交易电价下降等影响，业绩增速有所放缓；新能源发电则受到行业竞争加剧、消纳问题、平价项目增加等因素影响，盈利能力下降。
水电、其他发电是电力及公用事业行业盈利能力最强的两个子行业。2024 年前三季度，水电盈利能力最强，毛利率、净利率分别为 58.16%、43.87%，分别同比提升 3.49 个百分点、4.68 个百分点。其他发电由于包含两家核电运营商，其盈利能力仅次于水电，其毛利率、净利率分别为 41.93%、25.35%，分别同比降低 1.05 个百分点、1.12 个百分点。供热或其他子行业盈利能力排名最后，毛利率、净利率分别为 8.44%、3.45%，分别同比提升 0.40 个百分点、0.17 个百分点。
3.低利率背景下电力板块仍具备长期配置价值
红利指数股息率相对于国债到期收益率的风险溢价较高，红利资产具备较优配置性价比。回顾过往市场风格轮动规律，2019-2022 年大盘价值风格表现较弱，成长板块大幅上涨，而 2023 年价值风格开启回归，红利行情先是经历一年多的估值修复过程，随着市场避险情绪的升温，2024 年三季度红利行情一直持续，长江电力等电力个股屡创新高。9 月末，国家发布一系列经济刺激政策，A 股市场情绪回暖，市场风格向成长风格切换，红利资产一路回调。我们将红利资产的股息率与以 10 年国债到期收益率为代表的无风险利率做比较，股息率相对于无风险利率的风险溢价越高，红利资产的性价比就越高。从当前位置分析，12 月 5 日中证红利指数股息率为 4.99%，显著高于 10 年期国债收益率 1.95%。
电力资产盈利稳定且现金流充沛，分红收益稳定，在当前低利率背景下，电力板块在回调后具备较优的性价比。2024 年上半年，电力作为防御性板块，叠加风格偏好高股息、高分红，火电业绩改善，电力市场表现优于大盘，9 月末市场风格切换为成长，电力行业表现跑输大盘。从短期维度看，电力板块表现不及沪深 300及创业板指数，截至 2024 年 12 月 6 日，近 1 年电力板块累计涨幅 13.36%，同期沪深 300 累计涨幅 16.87%、创业指板累计涨幅 20.46%。
4.电力个细分行业投资逻辑与个股梳理
一方面电力需求随宏观经济政策发力稳中向好，另一方面低利率背景下，电力板块因其盈利稳定、现金流充沛、分红收益稳定，而具备中长期配置价值。
火电：供需偏紧+成本低位中，寻找盈利确定性。量端：火电总体装机规模放缓，但“压舱石”角色短期不变，火电总发电量绝对值仍继续稳步增长。部分省市用电需求高速增长，浙江、上海、安徽等地火电供给结构较为集中，用电格局偏紧中量价均有望得到保障。价端：年底中长协电价落地或引发盈利分化，容量电价机制+辅助调峰费用助力平滑煤电盈利周期波动性。成本端：2024 年以来动力煤价格重心同比降 8%，预计 2025 年动力煤价格降幅有望收窄为 5%左右。相关个股：国电电力、吉电股份、华能国际。
水电：红利属性凸显，稳定中寻找增量。水电新增装机集中在雅砻江、大渡河、澜沧江、金沙江流域电站投产，板块现金流充沛、高分红、股息率稳定。相关个股：长江电力、川投能源、国投能源。
核电：兼具稳定性与成长性，装机规模增速确定，未来分红有望稳定提升。相关个股：中国核电、中国广核。
绿电：建立统一绿电市场，绿电绿证交易规模显著提升，绿电环境溢价逐步得到体现，绿证和绿电交易收入增厚绿电企业收益。装机增速：靠近负荷中心的分散式风电和海风投资景气度提升，全球海风2023-2028 年 5 年 CAGR24.8%，中国 5 年 CAGR 18.8%。相关个股：中绿电、三峡能源、龙源电力。
参考资料：
1.2024-12-14民生证券——攻守兼备，低利率背景下的优质选择
2.2024-12-2中原证券——做耐心资本，长期拥抱价值
3.2024-12-16银河证券——稳经济措施提振电力需求，能源转型步伐加快
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