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文 |魏鑫、吴越

来源 |CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2024年，我们见证了全球政治经济的剧烈变化，多个主要经济体举行了关键选举，欧美对抗通胀产生阶段性成果，多数国家货币政策转向宽松；于此同时，地缘政治紧张局势延续，全球恐怖主义活动和气候变化的影响持续上升，对世界经济和安全构成挑战。

而对于中国来说，经济面临转型中结构性矛盾的爆发期，经济增长面临一定压力，不过三季度后，政策方向逐步明晰，驱动中国经济展现出稳中有进的态势。

在内外不同矛盾的驱使下，不同板块商品在宏观共振之后产生了明显的分化：黄金创出历史新高，黑色和能化产品估值走弱。

展望2025年，我们一方面关注经济转型与周期变化中商品需求趋势性和结构性的调整，同时关注产能持续增长后，利润和供应之间的动态弹性关系带来的商品估值空间变化。

作为我们首次的策略年度报告，我们希望为读者呈现我们对于关键问题的总体看法，首先于篇幅和时间关系，也请理解我们在部分问题上讨论深度的局限。

报告的第一部分我们对2024年商品市场做简要复盘，确认目前商品市场估值基础；第二部分我们对国内市场环境作出分析和判断；第三部分我们对全球宏观环境进行梳理；第四部分我们以地缘政治、能源转型、供给侧反馈为主题，分析同一因素下不同商品的表现，同时对新一年的可能变化做出预期；第五部分我们根据我司基本面研究资源，列出各板块重点品种的交易逻辑重点，供交易者参考。

品种年度交易逻辑与交易看法：

正文摘要版：

一、回顾2024：从宏观驱动到属性分化

“千岩万壑不辞劳，远看方知出处高”，2024年的商品市场，先有宏观共振驱动的上下起伏，后有基于品种属性差异的走势分化。第一部分，我们对重点商品行情作简单复盘，构建当下商品的基准情形，以期对未来的市场判断有所帮助。

（一）宏观驱动下的升与降

2024年商品市场整体呈现先升后降，归于震荡的局面。本年度商品波动可以分为三个阶段：

第一阶段：春节过后至5月下旬，商品整体上行，至年内高点。

第二阶段：5月底至9月中旬，商品震荡下行，至年内低点。

第三阶段：9月下旬至今，商品反弹后多呈区间震荡状态。

在阶段转换中的重要的标志有：

5月底金价短期高点标志的商品多空转向、7月美国非农意外走弱导致的流动性冲击、9月底美联储大幅降息与国内强有力的政策组合出台、11月初特朗普胜选等等。

（二） 供应收紧创造向上弹性

在一般商品层面，在需求端弹性相对有限的局面下，供给端的驱动成为价格波动的核心。近两年创下新高的多个品种，其共同特点均是在需求尚可的情况下，供给端存在约束，从而表现偏强，例如氧化铝、锡、棕榈油、橡胶等。

（三） 产能过剩压制商品估值

我们认为“产能过剩”是一个相对概念，部分商品处于需求见顶或下滑过程中，原有产能亟待出清，例如地产相关的螺纹、玻璃；而部分商品在投资和需求端出现了阶段性的错配，导致需求增速弱于供应增速，从而形成过剩，例如光伏相关的工业硅，电池相关的碳酸锂等，这些都属于当下的“产能过剩”。同时，农产品的丰产带来如玉米、豆粕等充足供应，也可以看作是一种产能相对的过剩。

二、国内：调结构，盼政策，稳增长

（一） 增长和结构：历史级的关键转折

改革开放以来，我们经历了15年的摸索阶段以及20年的快速工业化、城镇化，实现了国家整体经济的迅猛发展，取得了经济现代化、全面实现小康社会以及全面脱贫等重大发展成果。在经济发展取得阶段性胜利的同时，也需要面对新的增长挑战。

（二） 地产：下行过程中寻找新均衡

2021年以来，新开工面积同比下降，施工面积在2022年同比走弱，保交楼政策发力期间阶段性推升了竣工数据。但总体来看，竣工端面临的下行压力更加明显。相对应的，在投资-新开工没有同比改善前，对于地产类商品的总体需求仍旧保持偏弱看待，同时，由于保交楼带来的竣工潮逐渐过去，竣工端将回归滞后于新开工的模式，因此对于竣工端商品需求的弱势，持续的时间预计会更长。

（三） 制造：营收支撑下的利润困境

从库存周期角度来看，一方面，基于利润收缩以及对未来不确定性的担忧，工业企业总体以压降库存为主要策略；另一方面，总库存水平仍然保持同比增长，部分由于需求疲软和开工水平维持，导致部分产成品的被动累库，这表明当前产成品去库压力更大。

（四） 展望：市场期待政策力度与效果

基于企业与商品的角度，我们期待政策显现成效的两个标志有：一是消费端政策是继续通过补贴等手段，带动产成品库存去化，从而稳定企业营收，形成需求带动的原料补库；二是企业与居民存款增速差企稳回升，企业的营收是一种居民存款向企业现金的转移，同时也领先于居民的收入，两部门差值的回升通常表征着需求回升。

三、海外：从对抗通胀到稳定经济

美元作为商品定价的标尺是我们重点关注的另一个方向。在基准情形下，我们预期美元先强后弱：预计2025年上半年非美经济增速难有起色，且美国降息节奏带来的利差变化，从而给商品带来名义价格与总需求上的双重压力；后弱的原因是美联储的加快降息以及各国宽松政策的效应逐步显现，从而缩小美国与非美经济体的利差与实际增速差，期间商品可能受到风险偏好回升、经济预期回暖而共振上行。

放眼全球，在经历了对抗高通胀的紧缩时期后，2024年各央行逐步开启了货币宽松模式，各国际组织如IMF、OECD等均认为明年全球整体的经济增速将有所回暖。然而不可否认的是，经济的回暖并不等价于商品的整体需求上升，重点经济体如中国、美国、欧洲等需求变化仍是商品市场关注的风向标；世界经济格局也正在改变，新兴经济体的高增长或影响部分商品的贸易流向，进而产生区域性的价差变化。

（一） 全球概览：抗通胀到稳增长

需求修复的一个压力源于政府债务问题，各政府若要控制债务占GDP的比重，必然限制政策施展的力度或范围。我们可以观察到G7、亚洲新兴及发展中经济体未来继续政府“加杠杆”以稳定经济的态势，一方面政府的支出面临高基数下赤字继续抬升的压力，从而限制政府部门对需求的带动能力；另一方面政府需要继续“加杠杆”的根源在于实际经济增长动能不足，整体需求的问题难解决。欧盟则受俄乌冲突影响，部分成员国如法国、意大利等出现过度赤字，后续面临《稳定与增长公约》的限制。

（二） 美国：矛盾与不确定性

我们认为美国的经济同比增速将在明年放缓，背后的压力一方面源于今年经济强劲带来的高基数，另一方面则源自政府换届后政策的不确定性。

通货膨胀处于难以持续下行但持稳的时期，以不包含食物、住所、能源、二手车的“超级核心CPI”来看，当前核心通胀难以持续下行；而较为领先的Zillow租金指数也趋于平缓，意味着服务通胀的核心部分——住房通胀难以持续放缓。我们在降息前认为2024Q4通胀或有反弹已经得到验证，而2025H1则面临更为严峻的考验。以菲利普斯曲线观察，当前趋近于10年来的均衡位置，平衡的变化源于政府政策带来的通胀上行风险，以及就业市场恶化风险。

当前特朗普政府的领导班子已经逐步成型，市场关注的焦点在财政与贸易：财政部长贝森特关于提升名义增速、降低财政赤字的观点；商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔等对华态度强硬，可能延续莱特希泽的贸易限制措施。

（三） 欧洲、日本：周期错位

欧洲央行持续推进降息的脚步不会停歇，此前高通胀很大程度上源于高薪资增速，但在2022年至2024年薪资谈判的扰动逐渐消失之后，2025年欧央行及各专家均预计欧元区薪资增速将放缓，需求端带来的通胀压力将进一步减轻。

如果欧洲央行的利率曲线下降相较于美联储更为领先，那么欧元偏弱、美元偏强的情况将会延续，我们可能在2025年半年看到这种利差走阔带来的波动。而制约美元上方空间的一大重要因素是日本央行，鉴于日本工资与通胀水涨船高，日本央行加息与欧美形成了周期错位。

四、2025主题展望：地缘、能源和供给侧

（一） 地缘冲突的现实与演进

（1）俄乌冲突

目前看来，在军事压力之下，泽连斯基的政策弹性逐步体现，在领土完整以及获得北约保护两项诉求上的说法已经显露这一点。随着特朗普执政，其希望平息俄乌冲突的意愿强烈，我们预期冲突整体的影响有望继续淡化，但在结束冲突的具体方向上，无论是乌克兰还是俄罗斯，要使其做出让步都面临较为切实的困难。

（2）中东地区

我们认为2025年以色列问题的扩大化和伊核问题可能成为地缘风险进一步变化的核心矛盾。随着叙利亚反对派在政权斗争中获胜，叙利亚内部各派别冲突更加直接地反映为其背后势力之间的冲突，派别间以及不同支持势力间的斗争很难因为阿萨德的下台而减弱，相反原阿萨德政府在叙利亚起到的稳定作用反而丧失。

（3）其他区域冲突

尹锡悦上台后，朝鲜半岛局势持续恶化，随着尹锡悦政府上演“戒严”闹剧，后续政府的政策方向如果产生转变，则可能使半岛局势出现一定程度的缓和。

此外，非洲多地仍处于战乱状态，一方面以ISIS为代表的恐怖主义正在非洲蔓延，萨赫勒地区政变频发，而南部大湖区面临持续暴力冲突，随着非洲矿产和农业生产的逐步发展，这些冲突都可能在未来产生越来越大的影响。

（4）地缘冲突与商品

我们认为突发性的地缘政治事件对于商品价格的影响主要基于以下几个考量：

（a）事件本身的突发性和影响力 - 价格波动的幅度

（b）是否导致真实的商品生产和贸易受阻 - 价格中枢变化的持续性

（c）是否同市场目前交易的方向相冲突 - 给低估值商品带来更多弹性空间

（二） 能源转型的长期趋势：支撑有色，石化承压

（1）旧能源需求：即将见顶

全球能源需求面临多个趋势性转折：

（a）终端能源需求面临达峰

（b）油气能源的作用明显下降，其需求即将在近年内见顶

（c）非化石能源占比快速提升并超过化石能源

（2）能源转型驱动金属需求增长

（3）供需的不平衡或转化为结构性机会

相比原油面临的偏弱基调和基调之上的弹性，铜的基本面情况表现更佳，在新需求支撑下的供需两旺情景中，也需要注意铜本身价值储藏属性因其需求的广泛性得以增强，叠加中美在经济政策上的积极转变，宏观政策传导至（具有一定初值功能的）铜的概率也更大。因此，铜油比逢低持有，单边依旧看好电解铜的长期表现。

（三） 商品产能调整弹性的解构

我们认为供给侧约束的变化，将在未来一年的行情中扮演十分重要的角色，从而行情可能由于预期差而演进出不同的变化。但大体来讲，供给侧开工率较低，产能有待出清的钢材、工业硅、碳酸锂、沥青等仍将维持低利润的模式，其价格向上的时间受到开工恢复的明显制约；而产能出清周期则会较长，短期难以通过严格的能耗限制、控制新增产能、提高行业标准等手段达成。而原本矿端偏紧的铁矿、氧化铝、锡、锌等则可能出现预期差，实际新增矿产数量可能不及预期，且矿品位的下降将继续扭曲海外矿产发运量与精炼产品产量的差异。

从产能的角度来看，工业品大致可以分为两类：一类是可以通过优势技术、优势原料或能耗成本提升产能，进而推动企业市场份额提升的品种，通常需求旺盛且尚未经历劣势产能的明显出清；另一类是已经历过周期调整，产业集中度更高或劣势产能经历过明显出清的品种。

碳酸锂、工业硅可以归入前者，而地产相关的如螺纹、玻璃、纯碱等可以算作后者，而诸如产业较为成熟的金属、化工品种，大致也可以归入后者。从利润水平与价格关系来看，二者相对较为明显的区别是，前者可以在利润亏损的情况下维持生产更长时间，而后者通常会迎来劣势产能的迅速调整，进而形成价格的反馈。

这种行业自发的开工控制，需要在明显的劣势产能淘汰之后出现，进而商品的价格受到成本密集区域支撑。碳酸锂此前有这种迹象，成本较高的锂云母矿出现部分调整，但关键问题在于实际较低成本的盐湖项目等投产仍高，且在2025会逐步爬产。工业硅则会有小炉型的逐步淘汰，但新疆、内蒙等地区仍有新增产能投放的预期。

企业的决策可能受到即期利润、竞争条件等多种因素影响，工业硅、碳酸锂的新增产能可能因当前企业持续亏损的状况而推迟投入生产，但对于供需平衡的改善有限。市场偏空的趋势即已经计价了这些因素，但到实际验证阶段可能会出现反转，实际产能推迟投放与市场预期节奏的差距，可能引发某个阶段行情的修复。

以下为策略年报完整图片版：

官方网站：http://bestanalyst.cn

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