2024年11月15日，乐欣户外国际有限公司（下称“公司”、“发行人、”“乐欣户外”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交招股书，计划首次公开发行股票（IPO）并拟在港交所上市。有趣的是乐欣户外的主营业务是钓鱼装备，如果顺利上市成功，公司或可成为“钓鱼第一股”。
公司创立于2022年6月15日，公司业务前身是浙江泰普森控股集团有限公司（下称“泰普森控股”）的钓鱼装备业务，也就是说公司是为了上市特地成立的业务主体。但似乎专门为上市打造的业务平台报告期内经营业绩并不乐观，报告期内发行人营业收入与净利润均呈现出下滑趋势。根据其招股书显示，乐欣户外2022年、2023年及2024年（公司以每年6月30日作为财务报告期末日，故实际经营期以前一年度6月30日至本年度6月30日），营收分别为9.08亿元、6.22亿元和5.12亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为0.95亿元、0.75亿元和0.58亿元，由此可见公司的业绩可谓是逐年下滑，最新一期的营业收入及净利润水平约为报告期期初的60%左右。
那么乐欣户外本次港股IPO的可投性如何呢？中概股之家将在本文中从公司的行业发展、业绩质量、公司治理、未来业绩成长性等方面，对发行人进行深度解析。
一、行业保持发展，公司市场占有率行业第一，但“贴牌加工”业务占据大头（11分）
1、千亿钓鱼市场，复合增长率可达5.7%（5分）
根据弗若斯特沙利文的资料，按零售额计算，全球钓鱼用具行业的市场规模由2018年的人民币1,134亿元增加至2023年的人民币1,378亿元，年增长率为4.0%。钓具产品种类繁多，鱼竿、鱼轮、鱼鈎、鱼线及鱼饵为参与钓鱼活动的必备产品。随著钓鱼活动兴起，钓具有望成为行业的主要增长领域。2018年至2022年，全球钓鱼装备行业的年合年增长率为11.1%，展现了良好增长趋势。在各种钓鱼装备产品中，帐篷、椅子、床椅及钓鱼包属于消费者所需的主要装备产品。预计2023年至2028年全球钓鱼用具市场将持续维持5.7%的年化复合增长率，预计到2028年以零售额计，市场规模将达人民币1,819亿元。
由此可见钓鱼正成为新型的户外运动方式，参与人数保持快速上升，市场空间可达千亿元。因此中概股之家认为公司的钓鱼业务随着户外运动热潮的发展会迎来进一步的发展，该领域亦是一级市场投资人们可以保持关注的方向。
2、公司市场率保持行业第一，原品牌制造业务有待加强（6分）
（1）公司市占率全球第一，领先行业其他竞争对手（8分）
就钓鱼装备制造业而言，根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年收入计算，发行人是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为20.4%。根据同一来源，中国钓鱼装备制造业相对集中，按2023年收入计算，前五大钓鱼装备制造商所占市场份额为38.2%。按2023年收入计算，发行人是中国最大的钓鱼装备制造商，市场份额为25.4%。
由上可见，发行人在钓鱼装备制造业务领域可谓是一家独大，远远高于行业内的其他竞争对手，公司市场占有率超过行业第二名5倍之多。而对于这种户外运动品牌其顾客受众群体客户忠诚度一般是比较稳定的，顾客一般会基于其信任品牌进行重复性购买。因此，中概股之家认为，公司当前在国内市场的市场占有率领先地位构建了公司在钓鱼装备行业的竞争优势。
（2）公司收入主要来自于“贴牌加工”，原品牌营业额较低（-2分）
钓鱼用具制造商可按其生产模式分为三种类型：原品牌制造商（“OBM”）、原设备制造商（“OEM”）及原设计制造商（“ODM”）。OBM开发即生产自有品牌产品，并向其他制造商外包生产。OEM根据品牌拥有人或其他制造商提供的设计及规格生产产品，而ODM根据品牌拥有人或其他制造商提供的规格提供设计及制造服务。品牌拥有人主要专注于品牌管理，并可选择与OEM或ODM合作，以外包生产。由上可知，在钓鱼用具制造商领域其中最具备含金量的便是自有品牌生产与销售，即OBM业务模式。而OEM与ODM更多是为其他品牌制造商提供生产、设计服务，也就是人们常说的“贴牌加工”业务。OBM业务模式下，商家可以完整的获取产品品牌溢价及产品实物价值，产品的毛利率亦会高于OEM与ODM的厂家。
根据公司招股书显示，公司于2017年收购英国知名鲤鱼垂钓品牌Solar，开启了自身的OBM业务，而同时公司招股书中表示，自1993年开始发行人便开始销售钓鱼装备的全产业链业务。由此可见公司在2017年之前一直是依靠向迪卡侬、PureFishing、RapalaVMC等品牌进行代工生产，业务含金量并不高。
同时中概股之家也关注到，公司具备含金量的OBM业务模式产生的营业收入占当前公司总营业收入的一成不到，公司超过90%的业务收入金额依旧是来自于OEM与ODM业务模式下的代加工生产及代加工设计生产。由此可见短期内公司也还是难以摆脱“贴牌加工”的业务模式。因此，在考虑到公司总体营业收入下滑的大背景下，后续公司能否实现利润的增长，中概股之家认为OBM业务模式的发展直接决定了公司未来的发展上限。
二、营收下降、毛利率上升，财务业绩真实性存疑（13分）
1、关联方即为前五大客户且为第一大供应商，收入与行业背离，收入采购真实性存疑（3分）
（1）与控股集团关联方交易频繁
公司成立于2022年6月，前身系泰普森控股下的钓鱼装备业务主体。因此公司的业务可以说是承接于泰普森控股。发行人截至2024年9月之前的控股股东一直系泰普森控股的下属子公司浙江泰普森实业集团有限公司（下称“泰普森实业”），由此可见发行人可谓是泰普森集团为实现上市目的特地剥离出的业务主体，是专门为上市打造的主体公司。
但中概股之家发现尽管是剥离出的业务主体，但似乎发行人与泰普森集团之间的业务往来“过于频繁”。根据公司招股书说明书披露，报告期内公司来自泰普森集团的销售收入分别为9,074.60万元、8,328.90万元及6,270.50万元，占报告期各期间年度销售收入总额的约10.0%、13.2%及12.1%，并且泰普森集团分别系公司报告期内第四大、第二大及第三大客户。除了向自己的控股集团进行产品销售外，公司亦向泰普森集团进行原材料、货仓及配套加工服务采购，采购金额分别为8,600.50万元、6,018.80万元及5,031.90万元，占报告期各期年度采购总额的13.1%、15.4%及14.3%，并且泰普森集团均为发行人报告期内第一大供应商。
由此可见发行人的重要客户及第一大供应商均为其控股集团，如果我们再考虑到发行人系集团剥离单位，发行人的其他客户群体亦大概率来自于泰普森集团的承接。尽管公司在招股说明书中说自身系独立经营主体，但似乎发行人与集团之间并没有很明确的区分，如果在成立之初因为业务剥离的不完整而与泰普森集团存在关联销售及采购是可以理解的话，那么到2024年公司已成立2年多的时间，依旧与控股集团存在如此大的关联销售及采购，其背后的原因是值得思考的，这也为发行人的销售及采购金额真实性蒙上了阴影。
并且公司成立于2022年6月，而截至2022年6月30日的一财年即为发行人报告期第一年，那么公司报告期第一年的经营业绩大概是泰普森控股下的钓鱼装备业务的财务数据，那么以控股集团事业部经营结果作为发行人报告期财务数据，该数据能否代表发行人的经营业绩亦是值得探究的。
（2）委外控股集团生产制造，业绩真实性再添阴影
中概股之家发现公司成立的2022年，发行人曾因产能不足，进行了产品委外加工，从而体现为公司2022年的产能高于其他年份。
虽然公司未直接说明委外供应商是谁，但中概股之家根据公司披露的产品及服务采购框架协议，公司实际委外方即为泰普森集团。由此我们可以合理推断，发行人的控股集团亦保持了与发行人向类似的生产线，如果我们先抛开同业竞争的法律问题不谈，控股集团和发行人存在相同产线，且在双方频繁交易的背景下，发行人的采购及收入金额准确性是值得怀疑的。发行人完全可以将部分毛利率偏低甚至亏损订单委外转移至控股股东，并与控股股东签订高于市场公允价格的销售协议从而增加公司的毛利率带动公司业绩增长。
（3）发行人业务增长与行业背离
根据公司招股说明书在业务部分描述，全球钓鱼用具行业的市场规模由2018年的1,134亿元增加至2023年的1,378亿元，年复合增长率为4.0%，其中2023年度及2024年度业务均保持增长趋势，但公司报告期内营业收入均为下降趋势。同时根据弗若斯特沙利文的资料显示，公司是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额20.4%，那么可以合理推算，公司2023年度市场业务收入应该为281.11亿元，但截至2024年6月30日，发行人一个会计年度收入金额只有5.12亿元，这与通过弗若斯特沙利文的行业数据测算差距巨大。
同时由于公司收入并非以完整会计年度列示，我们对弗若斯特沙利文的行业资料进行调整（以前后年度数据平均值算整体市场情况），可以得出下表：
在对数据区间调整后，中概股之家发现2023年度全球钓鱼用具行业应该保持了一个正增长的业务情况，而发行人收入确呈现出暴跌的趋势，发行人的收入情况与行业数据趋势亦是呈现出背离的趋势。
综上，公司与控股集团交易频繁，同时控股集团亦存在与发行人相同或类似业务体系并且发行人业务收入情况与行业数据呈现背离趋势，结合三者因素中概股之家认为，发行人业务数据真实性存疑。
2、营业收入剧减，海外竞争力下滑（4分）
报告期内，公司收入呈现出下滑趋势。根据公司招股书显示，报告期内乐欣户外的营业收入总额分别为9.08亿元、6.22亿元及5.12亿元，最近一个会计年度营业收入及净利润水平约为报告期期初的60%左右。营业收入的快速下滑也带动公司净利润快速下降，报告期内公司净利润分别为0.95亿元、0.75亿元和0.58亿元，净利润也在三年内缩水接近40%。
发行人在招股书中对于公司业绩下滑的解释为：主要由于2022财年，钓鱼活动的低社交互动符合公共卫生事件期间消费者的偏好，消费者对钓鱼的热情提升，公司的销售额快速增长。于2023财年及2024财年，随著公共卫生事件逐渐消退，但随着其他可选娱乐活动的增加，公司的销售放缓。
虽然外部公共卫生事件可能是公司业绩下滑的一个因素，但中概股之家认为公司的业务下滑核心系产品海外竞争力的下滑，海外市场收入减少。发行人的业绩严重依赖海外市场，报告期内，发行人来自欧洲及北美的海外市场收入分别为7.76亿元、5.08亿元和4.29亿元，占总营收的比例分别为85.5%、84.2%和83.8%，收入绝对值及占比呈现出下滑态势。
虽然公司的中国内地业务占比在保持上升的态势，但是难以掩盖公司在欧洲及北美的大幅下滑，因此中概股之家认为，公司在欧洲及北美的业务稳定性是公司业务的基本面，只有保证上述市场的稳定，公司才可能扭转营收持续下滑的情况。
3、流动性指标恶化，未来经营状况堪忧（3分）
报告期内，公司的流动性指标亦展现出恶化的趋势。报告期内公司流动比率分别为2.3、1.4及1.9，总体呈现出下降趋势。同时公司的应收账款周转天数分别为37.9天、45.4天及51.9天呈现出上升的态势，由此可见公司的应收账款收取困难度在增加，公司的现金流回款能力在减弱。而面对应收账款周转困难的问题，公司的解决措施似乎并未从客户回款角度出发，而是通过占用更长时间的供应商账款来解决。报告期内，公司应付账款周转天数分别为52.1天、78.6天及81.5天，占用供应商的资金时间呈现上升的趋势。
看起来公司通过提高供应商的账期短暂缓解了自身流动性危机，但如果考虑到公司的第一大供应商为泰普森集团，那么其本质上来说就是集团企业在给发行人进行资金支持去帮助企业在市场中竞争。
因此中概股之家认为，这种通过占用供应商账期来解决流动性问题，并且长期依靠集团企业资金支撑也凸显了公司OEM及ODM的业务模式在当前供应链体系中的薄弱地位。
4、总体营业减少，毛利率逆势上升，毛利率变动异常（3分）
报告期内公司营业收入分别为9.08亿元、6.22亿元和5.12亿元，呈现快速下滑的趋势。但奇怪的是公司毛利率分别为19.2%、24.1%及27.5%却是逆势快速上涨，这与公司的当前业务情况显得有点格格不入。根据公司的解释，公司的毛利率上升主要得益于（1）有利的汇率波动，提升海外销售的人民币计值利润率；（2）受到扩充内部生产及减少外协生产成本的努力推动，生产效率提升；（3）主要原材料价格下跌。
对于第一点汇率的波动影响，受限于数据而暂无法展开分析。但第二点公司的外协减少公司的生产成本，是否即为中概股之家在前文所分析的：公司通过关联方将部分毛利率偏低甚至亏损订单委外转移至控股股东，并与控股股东签订高于市场的销售协议从而增加公司的毛利率带动公司业绩增长？
同时对于第三点中概股之家通过分析发现也是难以站得住脚的。虽然公司在招股书中暂未披露公司产品的单位材料费用，但是公司披露了报告期内公司的产品实际产量，同时根据公司的存货分析显示，公司的存货主要集中在一年内，那么也就是说公司的产品大多数即可实现生产销售在一年完成。故中概股之家以公司年度生产的产品数量约当作为公司当财年产品的销售数量。
根据公司主营业务成本中的材料费用及当年的实际产量中概股之家发现公司的单位产品的原材料费用并未呈现出下降趋势，特别是在2023年度甚至呈现出单位材料费用快速上升的情况。
如果再对公司的具体的五金配件业务（钓鱼产品）进行业务成本分析，中概股之家亦发现公司的业务成本呈现的也是上升趋势，特别是在2023年度，公司的五金及配件有业务成本上升趋势明显，但公司当年度毛利率却上升了近五个点。
因此，中概股之家认为，虽然公司的毛利率财务数据呈现出上升的趋势，但从分析中来看，投资者不应对此感到欣喜、而更加应该警觉。在公司营业收入保持下降趋势，公司的单位原材料费用、产品单位成本均呈现出上升趋势的情况下，公司是如何使自身毛利率保持上升态势是值得探究的，当然这也为公司的业绩真实性蒙上了阴影。
三、注册资本出资瑕疵，关联交易金额巨大，公司独立性值得商榷（4分）
1、注册资本出资瑕疵，资金流向成谜（2分）
公司注册于2022年6月，中概股之家前文分析过，公司似乎就是为了上市而特地成立的主体。虽然公司注册资本金额达人民币1亿元，但似乎公司的注册资本实缴并未“夯实”，根据公司招股说明书显示及公开资料查询，公司成立时的股东泰普森实业对于公司的出资金额并非全额以货币形式缴纳，而是存在以实物及土地使用权进行出资。
虽然当前我国《公司法》允许公司在成立时股东以实物形式进行出资，但是以相关实物资产进行出资其公允价值多是难以明确的，并且出资时相关资产要求相关权属清晰。前文中概股之家就已分析，公司的控股集团可能存在与发行人类似的产线，股东之间可能涉及资产混同。那么在这样背景下公司再以实物资产出资很容易形成出资瑕疵。
同时根据公司招股书现金流量表分析，公司报告期内融资活动现金流量分别系-10,951.40万元、-24,860.00万元及-1,088.50万元，也就是说公司刚成立就已经有3.68亿元资金流出，对于一个刚成立企业，成立之时多是股东注资，但为什么发行人却有大额融资活动现金流流出呢？中概股之家发现发行人报告期内视同分派金额分别达10,907.00万元、26,295.40万元及697.60万元。也就是说三年合计高达3.79亿元资金从发行人流向泰普森集团，最终在发行人报表中体现为视同向股东进行分派支付。
虽然公司招股说明书未对该视作分派进行详细说明，但可以明确的是报告期内发行人控股集团从发行人处获得了3.79亿元资金。
中概股之家认为公司相关的视作分配行为至少存在二个风险点：一是可能会涉及公司控股股东对公司现金流形成资金占用的问题，并且该视作分配很有可能会涉及所得税缴纳，从而形成税务风险。二是该视作分配可能涉及股东出资瑕疵，公司成立时就未全部以现金形式进行注册资本缴纳，而短期内又有大量资金流回股东处，可能会在法律上有股东抽逃出资之嫌。
2、公司背靠泰普森集团，关键交易巨大，公司独立性值得商榷（2分）
公司背靠泰普森集团，与泰普森集团之间往来密切，除上文分析的公司与集团间的关联销售及关联采购，公司与泰普森集团存在关联租赁、仓储服务及信息技术服务。由此可见公司与集团间的往来密切，公司的独立性值得商榷。
四、公司“清仓式”分红，公司募集资金必要性存在质疑（5分）
1、上市募集资金必要性（1分）
根据公司招股说明书披露，公司历史上只有一次现金分红事项，及2024年7月29日，公司向股东分配股息红利6,500万元，相关金额看似绝对值并不高。但中概股之家发现公司截至报告期末合计可分派的所有者权益金额为6,560万元。由此可见，公司在上市前将公司能分配的权益悉数奉出，真可谓是“清仓式分红”。
如果结合公司视作分派的资金，2022-2025财年泰普森集团每年实际从公司获得资金分别为10,907.00万元、26,295.40万元、697.60万元及6,560万元，合计金额到4.44亿元，哪怕不考虑公司报告期后分配的6,500万元现金分红，就以2022财年至2024财年的视作分派的3.79亿元来进行衡量，公司报告期内净利润合计也才22,798.80万元，总体资金流出至控股集团体内金额远超公司报告期内利润之和。
2、上市募资投向设计合理性（4分）
根据公司的招股说明书披露，公司未来的募集资金主要投向以下方向。一是发展公司自有品牌Solar，在欧洲招募更多当地销售人员以扩充销售团队。并开发新品牌，主要专注于可迎合中国及亚太地区市场的新钓鱼装备品牌，整合公司现有产业链体系。二是作产品设计及开发及建立全球钓鱼用具创新中心。三是提升公司生产设施，并提升公司的数字化能力。四是企业营运资金，公司的一般用途（补流）。
中概股之家认为公司的募集资金中投资于技术平台及扩展公司业务具有现实意义，但是公司将募集资金用于补流是否具备合理性值得探讨，特别是在公司报告期内“清仓式”分红的情况下，公司大量资金被控股集团拿走，再进行补流操作，从公众投资者手中募资的合理性及必要性中概股之家认为是不充分的。
五、公司未来业绩成长性（9分）
基于公司当前过去的业绩情况其参考行业的未来发展前景，中概股之家预计公司可保持与行业整体类似的5.7%的营收增长，但报告期内公司的毛利率呈现持续上升趋势，中概股之家认为这样的趋势是不可持续的，假设我们认为公司业绩系真实可靠的，那么以公司保持与2024财年相同的毛利率27.53%作为未来年度公司的营业毛利率进行未来业绩预测，具体情况如下：
据此，中概股之家预计如果行业总体保持平稳发展的情况下，由于公司当前已处于行业第一，市场占有率保持约20%，再进一步提升自身的市场占有率空间存在一定难度。如果公司不能突破原有的ODM及OEM业务模式，进一步打开公司的OBM业务收入，带动公司毛利率水平上升，未来公司的净利润将保持在6,000万元-7.000万元人民币的区间。
六、预估首发市值在11.6亿元至14.5亿元之间、首发定价在每股1元至1.2元之间，但仍需关注破发风险
虽然公司在提交报表前有多次股权变动，但相关股权变动系公司控股集团为上市搭建股权结构的调整，其交易对价对于公司上市的指导意义可能并不是很大。同时目前市场中亦无与发行人同以钓鱼装备作为主营业务的上市公司。
故中概股之家参考与发行人同处于营业与户外设施领域的A股上市扬州金泉（与发行人类似以ODM/OEM的模式为全球客户提供户外用品）、浙江正特、浙江自然IPO发行情况对公司进行估值预测，具体如下：
参考同行业可比公司的首发市盈率，中概股之家预估公司的首发市盈率会保持在20倍-25倍之间。以公司的2024财年净利润值0.58亿元进行测算，中概股之家认为发行人首发市值在11.6亿至14.5亿元人民币之间。如果以公司当前股本10亿股，公司增发15%进行测算的话，预估发行人首发价格在每股1.00元至1.2元人民币之间。
中概股之家在此提醒投资者，根据同行业可比公司浙江自然的情况来看，相关可比公司当前市场已跌破首发市值，因此特别提醒投资者关注公司的破发风险。
七、发行人可投性总得分42分
中概股之家根据独创的新股可投性评价模型，依据本文综合分析，给予乐欣户外港股IPO可投性打42分。详见下表。
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