2025年1月大类资产配置报告|债市|国债收益率|美债|美联储|货币政策|资产配置|降息

►►►核心观点

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期复苏较弱，美联储9月首次降息以来美债利率明显回升，而近期市场对2025年的降息预期甚至正在转变为加息预期，特朗普即将上台政策不确定性较强。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露。

2024年9月-12月美联储已连续三次累计降息100BP。但12月FOMC大幅收窄了明年降息幅度预期，透露出对经济韧性的信心和远期通胀抬升的担忧。12月以来美国资本市场呈现美股、美债双双回调的特征。我们预计2025年1月29日FOMC上，美联储或将暂停降息；2025年或仅降息一次，25BP。待特朗普上台后颁布系列“新政”后，市场及美联储可能会重新评估其对美国经济与通胀的影响，重新调整对其降息路径的判断。而在此之前，美股美债短期或面临波动与回调风险，演绎“类滞胀”行情；而美元或将迎来新一轮升值。

中国经济从长周期来看正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，四季度连续出台的政策让商品房、汽车销售持续回暖，但2025年1月份特朗普上台之后可能立即宣布提高中国关税进而影响市场对国内经济增长的预期。

全球大类资产配置回顾与展望：

12月全球大类资产配置中，虽然在个别品种上出现亏损，但基本上通过对冲手段实现整体小幅盈利。其中大宗商品板块表现较为突出，主要得益于国际油价和金价具备韧性，多金、油+空铜的对冲策略有效；汇率板块出现一定损失，主要是因为日元汇率超预期大幅贬值；此外，海外股市和国内债市配置板块也都是正收益，多欧美股+空日股+多中债配置盈利。

1月份的配置策略里，我们维持黄金、中债的基本配置，其余股债汇配置都有所调整：权益市场方面对美股从看多转为保守，维持日股看空，欧股看多；债券市场方面空美、日债，多欧债；汇率方面多美元，日元与欧元暂不配置。

全球经济周期

1.1 欧美滞胀阴云阶段性笼罩

2024年9月-12月美联储已连续三次累计降息100BP。但12月FOMC大幅收窄了明年降息幅度预期，透露出对经济韧性的信心和远期通胀抬升的担忧。12月以来美国资本市场呈现美股、美债双双回调的特征。标普500指数先涨后跌，转折点就在12月17-18日FOMC降息+释放鹰派信号；10年美债收益率从月初的4.2%持续升至月末的4.6%，股债表现折射出市场短期对滞胀风险的担忧。

我们预计2025年1月29日FOMC上，美联储或将暂停降息；2025年或仅降息一次，25BP。待特朗普上台后颁布系列“新政”后，市场及美联储可能会重新评估其对美国经济与通胀的影响，重新调整对其降息路径的判断。而在此之前，美股美债短期或面临波动与回调风险，演绎“类滞胀”行情；而美元或将迎来新一轮升值。

1.2 中国再通胀节奏与持续性待验证

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，四季度连续出台的政策让商品房、汽车销售持续回暖，但2025年1月份特朗普上台之后可能立即宣布提高中国关税进而影响市场对国内经济增长的预期。

12月前半月政治局和中央经济工作会议先后召开，为明年经济工作定调。资本市场在共识与分歧中演绎，股市窄幅震荡，债市快速走牛。共识可能体现在对“适度宽松”的货币政策认知，债市尤其积极做多流动性，10年国债收益率下破1.7%；分歧仍然在明年“积极有为的宏观政策”，增量财政政策的规模和支出方向，以及政策思路转向民生消费收入分配的节奏。我们理解，面临海外经贸科技地缘政治等诸多不确定性因素，我国短期内仍可能维持定力，叠加四季度楼市有所回稳经济增长有所好转，政策思路大幅转向的可能性有限。从这个角度看，短期看中债比A股可能更具配置价值。

大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储降息预期正在转变为加息预期，特朗普上台政策偏积极，促使美元进一步升值。我们预计短期内人民币贬值压力较大，尤其是如果1月份美国政府对中国继续加征关税，可能会引发人民币继续贬值。

12月人民币有所走弱，美元兑人民币即期汇率上涨1%至7.28。受美国降息收窄预期影响，美元指数上涨1.2%至107.14（月均值）。利差主导下人民币汇率走弱预期重新影响外贸企业结汇动作，11月出口企业净结汇192亿美元，结汇比例（银行结汇额/贸易差额）为27.8%，明显低于较9-10月50%以上的水平。我们预计2025年国内货币政策或将更加以我为主，叠加欧美关税冲击，人民币汇率的弹性可能会明显打开。

2.1.2 其他货币

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，欧美主要经济体仍在缩表+降息，不过特朗普上台之后，美国二次通胀预期或将再起，利差因素可能主导美元升值从短期向中期转变。对于其他主要货币，全球流动性和经济增长有所分化，对应币值走势分化。

欧洲经济较美国更弱，降息紧迫性和幅度大于美国，对应欧元相对美元可能偏弱震荡。近期欧美流动性趋于宽松，12月欧央行与美联储缩表进度均较11月有所放缓，且欧美资金利率明显下降。但欧元区制造业仍在明显收缩，12月欧元区制造业PMI和服务业PMI分别为45.2%和51.4%。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。

长周期看，日本经济回归正常化，给日元带来一定的升值动力，短期内美联储降息路径收窄、日央行的加息节奏超预期放缓等扰动，可能伴随日元阶段性贬值。实际上日本资金利率近几个月仍在稳步上升，明年1月进一步加息的概率有所抬升（市场预期2025年日央行可能加息2次）；而美联储1月或暂停降息，从利差角度看，日元可能偏弱震荡。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市缺乏牛市基础。从短期看，9月末政策组合的刺激作用已经市场充分消化，企业利润复苏仍较艰难，股市上涨仍需基本面进一步改善。

12月以来，股市上升动能趋缓，整体震荡，按月均值看，截至12月29日，沪深300与中证500指数分别环比下跌0.6%和1.0%，大盘价值风格似乎比成长风格更具韧性。我们认为未来认为国内宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升，估值进一步修复，这一阶段A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低，估值和情绪带动作用更强，成长股弹性好于价值股。如果工业企业利润、物价、金融等多维数据回升，可能会更好验证分子端盈利增长机会。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经带来明显抑制，然而美国非制造业的韧性并未受损，就业市场依然不弱。我们倾向于认为2025年美联储降息空间已经大幅缩减，货币政策将偏紧，美股续创新高的难度加大，短期不妨获利了解，等待新的介入机会。

欧洲股市整体表现略弱于美国，欧洲内部各国略有分化，不过流动性支撑欧股仍有一定配置价值。2024年9月末以来欧元区ZEW经济现状指数不断下滑，伴随降息开启，欧洲经济整体处于弱复苏态势，但也需警惕滞胀风险抬升，短期欧股机会更多来自分母端折现率下降提高估值；欧洲内部看，相较于意大利股市，德国股市表现更强。

对于日本，经济正常化或可支撑日股长期偏强，但短期日元流动性和地缘事件扰动可能起到抑制作用。2024年9月加息以来其制造业PMI相对稳定在49%左右的收缩区间，强于欧美地区。对于2025年1月，日央行加息概率提升，叠加东北亚部分地区地缘事件扰动，其后续经济发展不确定性抬升，日股可能阶段性表现偏弱，或需等待日股蓄势向上突破后再择时介入。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短期来看，在化债和房地产止跌企稳的政策要求下，降息空间也被进一步打开。

12月以来”适度宽松的货币政策”点燃债市做多热情，利率债快速走牛。12月20日盘中10年国债收益率下破1.7%，较月初下降20BP。而10年国债收益率与7天逆回购利率的利差也压缩至20BP以内，折射出市场较为充分和一致的降息预期。而收益率曲线整体走平，短端利率受资金利率硬约束，下降幅度相对有限。

对于2025年1-2月，财政政策规模待落地，债市或更多受货币政策方面的扰动。而我们预计国内宏观政策或倾向于保持定力，待特朗普上台后择机降息降准。从这个角度看1月份债市或高位震旦，暂时不需担忧“降息落地-预期兑现-小幅回调”。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。从短周期来看，特朗普上台后赤字削减计划进展可能较慢，叠加美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，都可能会给美国降通胀的瓶颈期进一步增加压力。尽管美联储已经连续三次降息，长期国债利率却反超其基准利率（4.25%-4.5%），表明市场预期二次通胀即将回升，美国债市可能继续调整。

欧洲加快降息节奏是基准情形，利多债市；欧洲经济形势弱于美国，12月欧元区制造业PMI初值为45.2%，11月、10月该指数分别为45.2%和46.0%，明显弱于美国。欧元区CPI同比亦弱于美国，所以欧元区和美国的长期利率走势出现背离，我们将对长端欧债与美债进行对冲交易。

日本经济和货币政策正常化仍是基准情形，日本长期利率仍在上升趋势中。伴随着美国债券利率的回升，日本利率也丧失了下行的支撑。本身日本CPI同比就处于较高水平，日央行还在加息进程之中，虽然日元汇率不断贬值，但支撑了日本利率的进一步回升。而日本利率的回升，会进一步帮助日本货币政策正常化。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，抗通胀、抗风险能力可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。一方面，黄金具有商品属性，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，黄金具有金融与货币属性，在地缘政治冲突不断、国际局势不稳定的环境下，各国央行储备黄金、局部“去美元化”的需求增长，也在支撑黄金价格抬升。从短周期来说，美国实际利率上升过快，美元强势上涨抑制了黄金价格，地缘政治风险随着特朗普的妥协而进入短期稳定期，也可能阶段性压制金价。

12月黄金价格小幅回调，不过仍在2600美元/盎司以上的高位震荡。截至12月24日，伦敦现货黄金为2613.75美元/盎司，较12月最高的2705.45美元/盎司下滑3.39%。11月我国央行时隔6个月重新开始购金，一定程度体现出“去美元化”对金价的支撑。于1月份，我们认为通胀、流动性、地缘政治等影响金价的边际变化并不多，我们仍然维持对黄金的长期配置。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平仍在高位；短期内，全球制造业弱复苏对原油需求提振不明显，而市场预期特朗普政府增产石油计划将提高原油供给、冲击油价，原油价格或继续以弱势震荡为主。

EIA数据显示12月份美国原油库存增速仍在延续8月以来的下降趋势，OPEC+延续减产政策，全球石油需求增长速度继续放缓。我们预计油价或将在60-80美元/桶继续窄幅震荡，配置思路更多从对冲角度出发。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，铜价中枢抬升，但短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。美联储降息预期正在收窄，美债利率高位回升促使美元继续高涨，大宗商品价格都会受到明显抑制。

12月铜价小幅下跌， LME3个月铜期货官方价环比下降1.6%。库存角度看，12月全球LME铜库存增加，国内库存累积，需求季节性走弱。明年国内再通胀+国际弱复苏基准情形下，铜价价格大幅上行的动力不足，配置思路更多从对冲角度出发。

全球大类资产配置指数

3.1上月回顾

12月27日，长城证券全球大类资产配置指数105.6723（2023年7月1日为100）。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

证券研究报告：

2025年1月大类资产配置报告

对外发布时间：

2024年12月31日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

滑动查阅往期报告

数据、会议点评

周报、月报、季度报

【长城宏观】八月大类资产配置月

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。