文 | 钛资本研究院周鹤鸣：2024年经济回顾与2025年展望
2024年，中国经济经历了深刻的变革，其中“内卷”、“溢出”和“动能转换”成为年度关键词。内卷指的是行业内的激烈竞争和资源的过度消耗，而溢出则表现为这种竞争和消耗对外部环境的影响。动能转换则是指经济增长模式的转变，从传统的投资和出口驱动转向更加注重内需和创新的模式。
2022至2024年，中国以机电产品为代表的中等技术附加值产品和高新技术产品，在出口结构上盘旋提升（73%->69%->76%），占比已达出口总额的四分之三。显然，这组数据显示了中国技术产品在全球市场的竞争力提升。
同时，把上述数据（机电和高新技术产品出口）和中国的GDP做占比分析，会发现占比持续下降（14.7%->12.9%->12.9%）。
这两组数据趋势构成剪刀差，结合GPD的构成就非常值得推敲了，可进一步分析动能转换的结构是否发生了积极的变化：
同样对比2022-2024年的GDP构成和占比，出口净额（NE）基本保持稳定，消费（C）略有提升，而企业投资（I）显著加大，成为中国GDP增长的主要驱动力。至此，答案可能并不能证明动能转换的结构已经发生了积极的变化，这里我们不再展开。
上面的结论表明：中国经济发展处于关键时刻，「关键时刻」可对应两个英文单词，一个是Critical Moment，还有一个是Moment of Truth。中央经济工作会议对此也做出了一系列部署，2025年的政策和经济工作将聚焦于内需提振和动能转换的深化。对应上文的分析，我们不难找到原因。
方昕：政府经济回顾与预测
一、美国“高增长+高通胀”
2024年，全球经济形势复杂多变，中美博弈成为影响世界经济走向的关键因素之一。美国在特朗普二次入主白宫后，其政策方向可概括为“高增长+高通胀”，具体表现为扩张性财政政策、货币宽松以及保护主义贸易政策的“政策三角”，主要目的就是刺激美国经济。
扩张性财政政策和货币宽松旨在刺激经济增长，但同时也带来了较高的通胀压力。保护主义贸易政策，一方面通过普遍性加征关税来提升全球制成品价格，导致全球需求收缩，另一方面通过针对性的高额关税（主要是中国），遏制先进产品进入美国，这将给中国出口的升级带来压力。此外，强化边境管控等措施也提升了美国本土就业和薪资水平，将促进本土消费，形成供求闭环。面对美国的政策挑战，中国需积极应对，寻找新的经济增长动能和发展路径。
二、中国“打破低通胀循环”
在中美博弈和全球经济形势变化的背景下，中国经济也面临着诸多挑战。2024年，居民和企业陷入资产负债表受损的困境，消费需求减弱，企业产能利用率下降，经营利润恶化，进而影响居民收入和消费能力，形成螺旋式下降的压力。消费对GDP的拉动作用逐季度下滑，出口也将遭受美国保护主义政策的压力。为了打破低通胀格局，我国需要从需求端增强消费能力和动力，稳定就业和房产价格，提升居民收入，同时在供给端优化产能效率和利用率，鼓励科技创新，增强企业家的投资信心。
因此，财政政策方面，2025年将更加积极，广义财政赤字不会低；货币政策也将从稳健转为适度宽松，降息空间较大；产业政策方面，重点在于调结构，出清旧动能，淘汰过剩产能，同时刺激新动能，有序发展新兴产业，提振消费，形成供需良性循环。
三、理解地方股权财政逻辑，创投机构才能更好募资
财政政策在未来的中国经济中扮演着至关重要的角色。财政将会是未来投资机构和创业公司的重要资金来源。因此，理解地方财政资金的来源和使用，可以帮助投资机构和公司更顺畅地募资。财政政策主要包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算等“四本账”。
图源：华金证券《2025年度宏观展望：内外·虚实·因果》
一般公共预算主要来源于税收和非税收入，用于教育、社会保障、公共安全等领域的支出。政府性基金预算主要依赖于国有土地使用权出让收入，用于土地收储整理等市政建设支出。随着土地财政的萎缩，政府性基金预算面临规模缩小的问题。因此就得在一般公共预算处找到新的财政收入来源，例如通过招商引资的举措增加本地企业税源，或者通过并购优质资产、剥离不良资产以及改善经营效益等举措增加国有资本经营收入，以便增加一般公共预算，实现财政的转化和优化。
尽管目前国有资本经营收入在财政总收入的占比很小（不到2%），未来如果股权财政能够替代土地财政，成为地方政府的重要税源，那么政府对科创企业的直接投资或者政府设立基金、引导社会资本共同投资，将会成为地方政府的重要工作。同时，为了增加国有企业的经营收入，地方政府也将促成国有企业更多地收购业绩优良的同领域科创公司，优化财务表现、充实公司利润，以便纳入更多国企税收。除了股权财政，未来数据财政也将是一个重要税源，当然数据产权的明确、收益分配机制的确立，还有一段较长的路要走。
四、理解政府引导基金模式，创投机构才能更好赋能
政府引导基金并非近两年才出现，早在2016、2017年就已经开始设立。虽然已到位的规模并不是非常大，但相较于创业投资基金来说，政府引导基金的规模仍然较大。政府引导基金的设立，旨在通过财政资金的引导作用，吸引更多的社会资本投入到产业中，促进产业的发展和升级，为地方政府带来更多的财政收入和就业机会。
典型的地方政府引导基金模式，有三种：
第一，合肥模式：以产业基金引导的方式，针对产业链中的缺失环节进行补链，重点发展芯片、新型显示、新能源汽车、人工智能等产业。合肥的管理办法中特别设立了容错机制，允许一定的亏损比例，显示出其在引导基金运作方面的胆识和魄力。
（资料来源：ifind，民生证券研究院）
第二，苏州模式：服务企业的整个生命周期，通过股权投资母基金的方式，串联起产业上下游，培育产业集群。苏州的资金较为雄厚，形成了市区联动的引导基金方式，从天使轮投资到成长期，为企业提供全方位的支持。
（资料来源：母基金研究中心，民生证券研究院）
第三，深圳模式：聚焦科技创新，进行市场化投资。以深创投为例，其在新一代信息技术领域的投资规模巨大，深圳也是最早采用“园区+创投”模式的地区，通过科技金融为科技园区拓展产业发展空间，以投资代替传统的租金减免、资金支持等方式，为科技创新企业提供有力的支持。
股权财政将为地方政府提供新的财政收入来源和发展路径。通过合理运用这些模式，不仅可以提高国有企业的竞争力和盈利能力，还能促进产业的发展和升级，增加地方政府的财政收入和就业机会。同时，政府引导基金的发展也为社会资本提供了更多的投资机会，推动了科技创新和产业升级。未来，投资机构要根据各地政府自身的产业特点和发展需求，借鉴合肥、苏州、深圳等地区的成功经验，参与并赋能引导基金的运作，将市场化的投资经验结合地方产业的落地经验，支持地方实现财政收入的稳定增长和经济的高质量发展，也将带来耐心资本的可观回报。
朱玉韬：资本市场募投管退分析与展望
一、募资环节：国资主导，区域多元化
2024年，资本市场募资环节呈现出国资主导和区域多元化的特征。国资背景的资金成为资金最主要的来源，尤其是地方国资。一线城市的国资如上海、北京等纷纷设立大规模产业基金，如上海的国投先导、人工智能、生物医药等产业基金，北京的绿色能源、商业航天、低空经济、智能装备等产业基金。这些基金的设立与当前政策导向和产业发展需求密切相关，旨在推动地方产业升级和经济发展。同时，中西部地区如鄂尔多斯、新疆、贵州等地也在快速发力，设立与当地产业链相关联的基金，如云南的中药材产业基金。这些区域国资的崛起，打破了以往东部、南部、北部发达地区主导的局面，使得募资格局更加多元化，为不同地区的产业发展提供了有力的资金支持。
二、投资环节：CVC权重上升，赛道集中度高
在投资环节，CVC（Corporate Venture Capital，企业风险投资）的权重和影响力持续提高。CVC通常是指企业设立的风险投资部门或基金，其投资行为不仅追求财务回报，还希望通过投资获取新技术、新业务模式、新市场等战略资源。近年来，越来越多的创业公司意识到CVC在融资过程中的重要性，因为CVC除了提供资金外，还能提供行业资源、渠道资源、硬件资源等，帮助创业公司加速发展。同时，CVC的老股东在一级市场项目的后续融资甚至未来退出中，可能成为非常重要的买家。在投资赛道方面，人工智能成为当之无愧的第一大赛道。人工智能技术对其他产业的辐射和影响力巨大，从OPEN AI连续发布新产品到国内向智谱、moonshot等企业在产品层面的创新，都吸引了大量资金和投资案例的聚焦。此外，政策鼓励的“投早投小投硬”趋势也使得制造业、A轮左右的项目投资相对较多。
三、投后管理环节：定性大于定量，目标明确
投后管理环节在2024年呈现出定性大于定量的特点，但目标越来越明确。由于募资和投资环节面临较大挑战，投后管理成为连接投资和退出的关键环节。许多机构和从业人员逐渐转向投后管理，使得一级市场投资行业慢慢进入所谓的“大投后时代”或“全员投后”时代。目前，投后管理主要有三种模式：一是投前投后一体化，即投资经理或投资人对一个资产从挖掘到评估到投资到投后退出全程负责，这种模式在中小型机构较为常见，优点是内部管理评估相对简单，但缺点是项目数量增多后质量难以保证；二是内部设专门的投后部门或团队，将投资和投后分开，类似于销售与售后的关系，优点是责权利更清晰，但缺点是投后团队可能面临更多压力，且容易出现断档；三是外部专业化，将部分投后管理工作交给专业第三方，如财务、法务、HR等外包，或成立独立的咨询公司，既服务被投企业，也面向市场寻找客户。投后管理的主要工作包括帮助企业找下一轮融资、财务分析、资源整合、资本运营、风险管控等。其给投资机构带来的好处包括提升品牌形象、降低投资风险、放大被投企业价值、提高退出回报等，最终目标都是为了退出，实现投资回报。
四、退出环节：IPO规模下滑，并购退出趋势
退出环节在2024年面临较大挑战，IPO规模大幅下滑，并购退出逐渐成为趋势。数据显示，2024年前三季度中资企业在全球的IPO数量约为150起，融资规模约为1100亿人民币，同比下滑68%。大部分IPO项目的募资额在20到50亿人民币不等，相比2023年有明显下降。此外，IPO退出还受到禁售减持等限制条件的影响，不再代表一定能挣钱或拿到DPI。与此同时，证监会发布了所谓“并购六条”，鼓励并购协助买方退出。从全球数据来看，美国市场通过IPO退出的PEVC占比仅5%，而通过并购退出的占比则较高。A股市场也呈现出类似趋势，但并购退出并非易事，往往是一门艺术，需要考虑多种因素。对于未来，有人认为并购退出是一波风潮，具有周期性，而有人则认为它将变成一个趋势性的事情。总体而言，退出环节的挑战在于如何在政策指引下，找到合适的退出时机和方式，实现投资回报。
五、总结与展望
2024年资本市场募投管退各环节呈现出国资主导募资、CVC权重上升投资、投后管理定性大于定量且目标明确、IPO规模下滑并购退出趋势等特征。这些变化反映了当前资本市场的发展态势和挑战。展望未来，资本市场可能仍处于一个触底期，对于从业者来说，关键在于对周期保持冷静预判，在相对底部做好各种准备工作，期待后续的起飞。在这个过程中，国资将继续发挥重要作用，CVC的影响力将进一步扩大，投后管理将成为提升投资价值的关键环节，而退出方式将更加多元化，需要从业者具备敏锐的市场洞察力和灵活的应对策略。
张杰：科技自立自强与创新引领方向
一、2024年科技自立自强的背景与挑战
2024年，科技自立自强作为我国科技创新发展的核心主题，这既是主动选择，也是被动应对中美竞争关系的必然结果。在这一背景下，科技创新成为推动我国经济发展的关键动力。然而，科技创新之路并非一帆风顺，2024年整体呈现出高预期、低增长的状态。年初时，整个市场对科技创新的预期相对较高，但随后出现回落，除AI大模型等个别主题外，整体处于低迷的弱正循环状态。直到9月份，随着A股股价的上调，市场再次燃起对牛市的期待，投资热情开始逐步回归，许多以国资为主要资金方的投资机构在年末抓紧时间完成投决流程。但总体来看，科技创新的实际增长并未达到预期，这反映出我国在科技自立自强的道路上仍面临诸多挑战，如核心技术受制于人、创新成果转化效率低等问题。
二、2025年科技创新的内循环驱动与政策支持
展望2025年，科技创新将以内循环为基础，得到更加强有力的推动。在财政政策方面，政府将“放水”支持科技创新，大量资金将注入相关领域。从下半年到年末，国家和中央出台了一系列政策，主要聚焦于“两重两新”、化债和拉动消费等方向。“两重”指的是国家重大战略实施与重点领域安全能力建设，除针对出海的一带一路之外，重点战略事实基本上围绕经济发达地区如长三角、珠三角、长江一带、京津冀等展开，“两重”建设今年已投入7000亿中央预算，明年预算有望进一步增加。“两新”则涉及工业设备更新和消费“以旧换新”，工业设备与工业软件升级将助力上游生产制造企业，消费品更新延续了当年的家电下乡政策，汽车、家电、电动自行车等领域将成为置换重点，部分地区的手机、平板电脑等消费电子也纳入更新补贴范围，预算规模约1万亿。这些政策将为科技创新提供坚实的资金保障和广阔的市场空间。
三、科技创新的关键领域：人工智能与能源
在中美乃至全球的竞争格局中，人工智能和能源成为科技创新的重中之重。人工智能是新一代产业周期的最大推动力，而能源则是人工智能得以承载的基础。
2023-2024年，全国乃至大规模投入基础建设，尤其是算力基础设施，同时投入大量资金用于模型训练。2024-2025年，人工智能产业将向应用层和小型化、垂直化以及智能硬件终端落地发展；“scaling law”带来的红利仍在，但可预见2-3年内会见顶；随着互联网数据使用殆尽，高质量行业数据将成为下一步模型训练的生产要素。随和模型幻觉带来的一系列微博体，符号主义开始复苏，是解决模型幻觉问题是有力尝试。
从人工智能的产业发展来看，其体系可分解为基础设施、模型、智能体及应用等层次。
从产业链云端来看：GPU仍占绝对主流，ASIC在推理侧的成功带来新的机会，但需要下游巨头需求拉动；国产CoWoS与HBM存在机会，CoWoS从1到10：HBM从0到1。英伟达B200带来服务器机柜一体化的变化利好整机商，服务器液冷商迎来春天；同时拉动PCB 、HDI、 COP等应用场景。
从应用方面来看：应用成功不能仅限于广告与电商领域，AI Agent显著提高信息链接效率并改变人机交互模式，对未来数智化将形成新的增量。AI Devices中AI眼镜是增量，AI手机、AI PC渗透率不断提升；汽车智能化不断下沉到10-15万级，人形机器人迎来新升级，并将出现多任务机器人，往具身智能方向进一步发展；对于传统企业服务领域来看，AI+SaaS有没有可能是行业的解困之路？
能源焕新领域，主要集中在绿色能源持续发展、新型电力系统、可控核聚变与碳轨迹与碳捕获技术四个方向。
绿色能源方面除了光伏、风能外，特别关注地热的发展，随着超深钻探的快速发展，解锁深层地热能源成为可行之路。新型电力系统主要围绕构建清洁（新能源为主）与安全（储能和备用能源辅助）展开，以智能电网为枢纽平台，以源网荷储互动与多能互补为支撑。
在可控核聚变方面，托卡马克这一技术路线面临商业化的压力，紧凑型托卡马克、球形托卡马克、对碰融合球形托卡马克等多种技术路径均有创业企业在实践中。2024年，走直线型技术路线的创业企业也纷纷获得天使轮的融资。碳轨迹与碳捕获技术面临成本均高不下的问题，进展缓慢。
四、其他科技创新趋势与机遇
除了人工智能与能源外，2025年战略技术发展趋势主要包括新型计算、人机协同与外空间技术三大领域。
在计算领域多种计算架构新进展，其中量子计算将用于加解密和金融量化优化，空间计算将依托虚拟现实、元宇宙等技术产生新需求，生物计算将打破生物与电子边界，混合计算将整合多元计算技术，对于大型企业来说，未来怎么建设管理与运维多种计算架构会成为新的难题。
在人机协同领域，多任务服务型机器人将快速落地，脑机接口可能在医疗方面实现小批量商业化。具身智能机器人还有待产业链的进一步发展，但是具备多功能的机器人已经初步推出。脑机接口与神经增强：随着价格更低、风险更低的微创或无创设备的开发，脑机接口与 AI 技术的结合，极大地增强了脑机接口和深脑刺激技术的潜力。
在空间技术方面，6G将引入智能和感知应用场景，拓展到AI智能体间的高效互联，卫星互联网将借助立方体卫星小型化、低成本量产快速发展，外空间商业化探索也将成为新方向。
五、总结与展望
2024年，我国科技自立自强之路虽充满挑战，但已奠定一定基础。2025年，在内循环驱动和政策支持下，科技创新将迎来新的发展机遇。人工智能和能源作为关键领域，将引领科技创新潮流，其他领域如计算新前沿、人机协同、空间技术等也将展现巨大潜力。对于从业者而言，要紧跟科技创新趋势，抓住机遇，推动科技成果转化和产业化进程，为我国科技自立自强贡献力量。同时，也要注意防范风险，合理布局投资，实现科技创新与产业发展的良性互动。
周鹤鸣：从业者成长与关键时刻（MoT，Moment of Truth）的应用
对于2025年，大家普遍持谨慎态度，在商业组织和职场中的个体可以着手做一些事情。关键时刻MoT是钛资本定义的关于2025年的关键词，MoT也是一套具体的方法框架，可以帮助企业和个人在关键时刻做出正确的决策，实现稳健和可持续发展。
对于从业者而言，专业成长是一个渐进的过程。初入行业，可能只能处理离散的、基础的计算任务；随着经验的积累，三到五年后，能够进行更综合的混合计算；八年后，能够将复杂的内容消化并转化为对阿尔法和贝塔等投资工具的深入理解。
对于2025年，我从内观的视角给予团队建议，特别是在面对“关键时刻”（MoT）时，通过细化和标准化与客户交互的每一个场景，显著提升公司的经济回报。这一理论是北欧航空公司的前总裁卡卡尔森创造的，不仅是一种思维方式，也是一套具体的方法框架，包括探索、提议、行动和确认四个步骤。
对于钛资本而言，MoT意味着聚焦与客户的每一次交互，这是战略组织和执行的关键。在无法控制宏观环境的情况下，团队能够把握的是与客户的每一次接触，这些接触可以是内部角色或外部需求，每一次接触都是推动量变的机会。
2025年，无论是个人还是企业，可以好好把握与客户的每一次互动。内需提振等宏观事件无法控制，但可以通过优化客户交互来提升服务质量和效率。投资人、从业者都应通过MoT框架来完成个人的闭环，提升专业能力，度过行业的关键时刻，向前发展。
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