精彩观点抢先看
“做S的核心要点，要么命很好能捡漏，要么就是一级股权的认知。”——吕豫
“应对IPO退出的不确定性，S基金的管理人确实要用各种各样的手段来适应市场的变化。”——陈宇
“如果S市场想放量，一定是结构化交易占主导，只有结构化交易才能解决央企政府的诉求，同时对于参与的资金来讲也有避险需求。”——陈嘉翊
“非北美地区的LP对中国资产仍然抱有热情和信心，无论是Primary还是Secondary。”——于佳
“我们从原来做一个‘精心挑选者’越来越向‘主动构建者’去转变。”——覃韦杰
12月12日，「第三届中国私募股权基金流动性峰会暨2023-2024年度S基金金哨奖颁奖典礼」在上海虹桥基金小镇圆满完成。本次峰会由虹桥镇人民政府和上海闵行区财政局指导，主办单位是晨哨集团。
S基金作为近些年私募股权退出的创新渠道，已获得国内一级市场投资人的广泛瞩目。本次峰会的第二场圆桌邀请到国内头部国资S基金、民营S基金、母基金和GP的代表，共同探讨“S基金和市场的阶段性总结与未来发展”。
参与这场圆桌的对话嘉宾分别是：深创投集团S基金投资部负责人吕豫、纽尔利资本董事总经理陈宇、银河投资副总经理陈嘉翊、启明创投合伙人于佳，以及尚合资本创始合伙人覃韦杰。主持人为君合律师事务所合伙人王曼。
王曼（主持人）：大家好，我从北京来到上海基金小镇，看到这么多的新老朋友觉得特别温暖。今年是君合成立的第35周年，我们从2017年开始在S基金的设立与交易中给各个市场参与方提供法律服务。今天很高兴能跟各位嘉宾进行交流，我们圆桌论坛主题是“S基金和市场的阶段性总结与未来发展”。首先请各位嘉宾介绍一下各自的机构，以及个人有关最近一年S市场变化发展和感受，先请吕总。
吕豫：特别感谢，我是来自深创投的吕豫，经过这几年的探索有了一些经验，也有了一些教训。
我们从筹备到真正做S是2021年开始的。我们把这个事琢磨清楚了，就是要走基金化、产品化和证券化的道路。我在很多场合说这个事情了，一定要赋予S基金的金融属性。包括今天上午和下午大家看到了，如果没有固收的基金进入S，这个行业不可能做大的，再大的规模也是杯水车薪，一会儿再跟大家探讨，谢谢！
陈宇：谢谢晨哨集团的邀请，也谢谢王曼律师的主持。纽尔利资本成立在2020年疫情期间，虽然时间不长，但是我们的团队在FOF和S领域都是10多年的老兵了。两位创始合伙人，一位是元禾控股的创始人林向红先生，一位是原来在国家开发银行负责基金投资和海外投资的邓爽女士。我们团队有40多人，我们在管的基金相关的产品，包括100亿的母基金和33亿的S基金，这两个产品是在2021年成立的。最早我们团队运作S基金始于2017年，是国内S基金最早的探索者。
这两年S市场情况刚刚博华资本俊才总也介绍了，变成了买方市场。在这个过程当中我们也不断去创新，目前像份额类的、接续类的，甚至单项以分红型的、并购类的我们也都在做一些积极的尝试，包括一些结构化的。因为相对来说，s交易是这几年发展起来的比较大，可以容易发挥团队能力的市场，买卖双方大家一起坐下来设计一个交易结构，在中间达成平衡状态，以交易为目的。
这两年整体上看，我们一个比较大的感受是GP在退这侧越来越多积极主动地谋求各种各样的办法、路径。我印象很深刻，在去年我们还要在市场里跟GP介绍S基金，以及常见的S基金交易的方式，今年开始很多GP主动找上来，已经想得很清楚了。我们也遇到些GP，在很多年以前那是国内S基金还没起来时，也通过类似的创新产品结构做了项目接续基金。这也是面对越来越多挑战的退出市场，大家在主动谋求生存和发展的方式。
王曼（主持人）：谢谢陈宇总，我们在项目也是跟纽尔利团队陈宇总有很多合作，完成了一些代表性的项目，也特别有收获，下面请陈嘉翊总。
陈嘉翊：大家好，我是银河投资的陈嘉翊，非常感谢主办方。
银河投资是中国银河金控全资从事私募资产管理的投资平台。银河金控的股东是中央汇金和财经部，作为中投体系下的一个金融控股平台，中投公司赋予的银河金控职能是做金融风险的化解者、社会资源的配置者、实体经济的服务者。银河投资作为银河金控的全资子公司，我们责无旁贷地把困境资产投资作为主责主业，为市场提供流动性是重要的抓手之一。
银河投资从去年开始介入S市场，当时和兄弟公司银河资产（也是国内第五家AMC）成立的S基金做了一个基金的尾盘。随后在这一年也一直在探讨通过各种方式来推动S业务的发展。这个过程中既有去和GP洽谈尾盘交易，包括项目重整的交易和接续的交易等，但实际在洽谈过程中发现：由于买卖双方的预期差巨大，导致交易很难迅速落地。
随后我们就做了一些方式的调整，通过结构化的方案促成S交易。到今年，我们在这方面有5个亿的投放。我们也正在尝试去设立一个S的母基金，专门支持S子基金的设立。同时我们由于本身又是股权基金的管理者，所以也深深感受到现在作为GP在募资中面临的困境。因此，我们在母基金的规则里做了一些特殊安排，比如对于底层资产非常清晰的这种S交易，作为母基金可以作为单一LP进行出资，这样能够迅速达成底层交易。我先介绍这么多。
王曼（主持人）：谢谢陈总，下面有请于总。
于佳：我来自启明创投。启明创投现在管理基金的总规模约700亿人民币，是双币基金，现在有540多个在管项目，主要集中在科技和医疗两个领域。
我们在过往这18年中人民币基金为主的S交易有30多起。从去年和今年的感受来看，整个S市场有几个特点：
第一个特点是交易意向多，但成交率低。这一点非常明显。无论买方和卖方，我们看到的交易意向都很多，但是真正实际成交的比例非常低。
第二个特点是参与交易的买方类型较多。以前可能更多的是S基金，但是现在参与的类型包括国资机构、各个地方政府的投资平台、保险公司，乃至其他的各种不同类型的LP。卖方也是各种类型的都有，包括启明这类双币基金、纯人民币基金、以及国有CVC等，我们发现都有这方面的需求。
第三个特点是LP主导下的需求居多，但是我们看到GP会更主动地响应这种需求。GP更主动响应需求的原因主要是取得未实缴部分的出资额，这类情况下GP会帮忙撮合。还有对于期限比较紧张的基金，LP对退出基金的要求比较高，GP因此不得不主动寻求接续基金。
整体上看，我们发现以上几个特点是比较明显的。
王曼（主持人）：于总您刚刚介绍的30多个项目是人民币基金还是美元。
于佳：人民币为主。
王曼（主持人）：等下您再详细介绍。覃韦杰总。
覃韦杰：大家好，我是来自尚合资本的覃韦杰。尚合是从事S投资年头比较长的老同学了，我们从2018年到现在一直专注于S基金的投资管理工作。截至目前，我们在人民币市场6年多的时间里，有3支在管的主动管理型基金，投资组合覆盖近300家公司，其中40家已经实现了IPO，116家“国家级专精特新小巨人”。也就是说，我们的投资组合里，专精特新小巨人额比例大约是40%，成功上市的企业比例接近15%。另外，这些年我们在退出上主要的贡献来源是依靠IPO渠道，比例大约是60%-70%。
值得一提的是，这些年尚合算是做到了三个坚持：第一个是坚持S单一策略，心无旁骛、一门深入；第二个是坚持财务导向，即我们只聚焦财务性目标；第三个是一直坚持做受托管理型组合基金，大家也都知道，受托管理型基金的组建难度比其他形式要更为困难，我们觉得这条路径是“难而正确”，不管是从对LP利益更负责任的角度来说，还是对我们建设一家服务机构的长期信誉来说，我们都愿意选择这样的一条“难而正确”的道路。
2024年是特殊的年份，今年到底有什么不同？我们理解，如果以2020年作为元年来说，经过4年的发展，今年的特点有几个方面：第一，S基金算是完成了品类概念的全方位普及；第二，从业机构的丰富性基本到位；第三，机构基金端对这个品类相关的制度环境在改善，资金之间的属性隔阂、相关制度规程障碍在逐步减少或者消除。所以今年我也在某些场合说过，如果说2020年是S基金的元年，那么今年2024年可以被看作是国资S投资元年。随着更多从业者和资金类型参与进来，S基金这个品类做一个积极的生态物种，有可能从今年开始规模会变得越来越大、发挥越来越多的积极意义。我们希望继续跟同行共同去见证、经历和探索。
王曼（主持人）：谢谢覃总，刚刚各位嘉宾分享了近几年对S市场的观察，前面在专题的主题发言里很多嘉宾提到了S交易的成交，除了early-S以外，很大程度上依赖于能上市的明星资产，如果退出存在困难的企业即便交易价格比较低也比较难成交。
第二个问题想请各位嘉宾谈一下，在现在的IPO政策收紧以后，大家觉得因为它本身也是退出难，导致我的项目退不出去，S交易也很难成交，面对二级市场的变化各机构今年包括明年的投资策略上会有怎样的调整，先请吕总。
吕豫：第一个问题我简单补充一下。这两年S发生很大变化，现在深刻感受到买方的动因非常强烈，大家知道后期很多GP深刻感受到了换仓的必要性。因为随着新质生产力赛道的开拓，包括新的投资方向的确定，很多GP的手里的资产如果不进行快速换仓，可能它的LP没有那么耐心。目前为什么是国资、险资和AIC被要求成为耐性资本，因为民营资本不可能耐心到这个程度，所以现在很多GP在想方设法进行换仓操作。所以GP的S交易、S策略和S的互动可能是未来GP的核心竞争力之一，所以我认为未来两三年GP退出策略和S策略非常重要，无法寻得有效退出渠道的市场化的GP，在市场上存在的可能性降得非常低。
第二个回答策略问题，我非常留恋十几年做直投的美好岁月，做了S以后，深刻体会到S是更加复杂的交易。据我的理解，二级市场的交易者他的智商马上呈现，第二天就知道今天的智商了。一级还有一段混的时间，投一个标的不管怎么说三年、五年之后，最快也两三年出结果。但是S更加有滞后性，不设计好S的策略，你凭什么能跑赢一级市场，这是非常关键的问题。
还有一点是大家都知道买家没有卖家精，凭什么要把好的卖给你。所以我们的投资经理在上会第一件事就说清楚对方为什么卖，我为什么要买，这个逻辑说不清楚就不用上会。
目前为止更多的捡漏型，所谓的捡漏型还在朋友圈之间的交情，资源互相交换，但是这个不可能是常态化的。我们认为S交易更有一定的前瞻性。前两年的策略是以份额和接续为主，两者结合配置，总体效果不错，除了第一年没有DPI，后续每年都有近8%的DPI，总体净值稳定增长。
我认为做S的核心要点，要么命很好能捡漏，二就是一级股权的认知。因为深创投在一级市场深耕25年了，所以我们认为应该在认知上有一点点自信。之所以净值能够稳住、能够保持住，我们在非上市这块的一级股权的判断上，我们能给足够的说服力和估值判断，使对方把价格给压下来了。
刚刚说到更远期的策略了，目前为止咱们中国的S基金没有形成一个连续接续的一个金融产品属性，没有说这个S三年了，5%卖掉第二个S，再卖再卖，现在这个产业链还没有形成。我们非常高兴地看到很多大的固收类资金现在正在往这方面探索。我们这两年也在这方面努力，我们觉得明年会有一些成绩出来了。
说到这里怎么配置资产，现在S的退出和一级股权的退出没有更好的渠道，还是在IPO。有没有可能把手里的资产卖给其他的新进的投资者，是有的，最近两年我们重点做接续，包括自己内部的项目接续，包括同行的接续，这个接续对行业的划分非常清晰，所以这两年接续是主力，将来即便不IPO，这些资产也可以卖给其他的做直投或者是新进的投资人，这是我们的策略，谢谢！
陈宇：这两年在做人民币FOF的时候发现国内人民币基金的业绩非常依赖IPO退出的，过往不考虑VC和天使阶段的基金，以成长基金为主的这些GP，过往比较优秀的GP一般都能够有20%到30%的IPO率，如果能到40%基金回报就非常好，我说的是成长期阶段的基金。
现在从去年年底开始整个IPO的形势急转直下，从今年开始整体对策略做调整，明年再调整就有点晚了，这里有几个方面。
第一个是我理解我们在选项目决策的时候会用更严格的门槛要求标的。如果是份额型的，会对它短期确定的流动性有一个更高的要求；如果是接续选择性的资产，我们也会相对现在目前的IPO的标准对象还有更严格的要求，比方说它的科创属性的定义要发生跟原来不一样的变化。
另外我们在整个资产整合里也要考虑一些不以IPO为主要退出路径的项目，比如说现金流和利润还不错的项目，同时有一定回购的条款，在评估的时候要评估管理人的退出能力，你要考虑进去才能保证你按照回购这种方式退出的预计达到预期很重要的保障吧。
此外，我们今年在做重组并购的项目的尝试，包括跟PAG一起参与万达商管的项目。这类项目有一个主要的特点，未来的退出不以IPO为主要通道。即便是同样的倍数进和退，靠分红、靠它的成长，未来卖出的价格也能够给我们的LP创造比较好的回报。这块我们也在积极尝试，也有一些进展。整体来说应对IPO退出的不确定性，做S基金的管理人确实要用各种各样的手段来适应市场的变化。
陈嘉翊：银河投资是国有独资企业，在聚焦困境业务或者是整个资产纾困过程中，我们在授权上有很明显的倾斜。比如说我们做S基金的过程当中，我们自有基金的出资比例可以达到50%。但国有资产保值增值是核心，我们对风险是厌恶型的，这种情况下对主动投的具体标的有两类要求：一类是对于硬科技和卡脖子的项目，我们是敢于下手的。另一类更多偏向于提供流动性支持，比如说在和地方政府的交流过程中，地方政府前期投了大量项目需要流动性支撑，这时候我需要对地方政府提供流动性支持，这是自主投资这块的两个策略。
针对母基金，我知道GP面临的困境，所以在GP的条件设定方面是非常友好的。比如说只要这两年有一些好的管理人投了一些项目，但是它的账面的增值并不多，但是它的政府端的LP对基金延长是持拒绝态度的。这种情况下它遇到了两难，投的资产价格还没有爆发出来，但是有的LP要退，这个过程当中就要找到持续接盘的资金。我作为母基金来说只要底层资产好我可以作为接续存在，仍然可以交由原来的GP做持续管理，这样方便他们打理资产，当然要得到我们的认可。
另一类所有现在做S的，大家都希望有DPI，包括底层资产里有生息资产，也是现在选择底层资产的主要方向，我们也作为单一LP支持GP抢这样的资产。同时在资金回报上我们资金性质不追求超高回报，我对风险的厌恶程度比较高，所以我对收益的要求也并不高，我希望IRR能在10左右，我觉得我的母基金就达到了很好的运营水平了。我大概就说这些。
王曼（主持人）：于佳总第二个问题您可以从双币基金GP的视角，谈谈美元的LP在现在大的宏观环境下是不是还关注中国的资产，包括S交易中的中国资产。
于佳：就总体结论来说，美元的LP仍然会投中国，但是LP的来源会发生变化。从美国或者是北美区域的来源会下降较多，因为我们看到最近一年左右的数据，以前无论是Primary还是Secondary的美元基金，其募资对象大部分是北美的LP，甚至有的机构资金100%来自那边。但是最近两年这个比例下降的比较快，尤其是在当下，可能北美的LP占比会降到40%、50%，甚至更低，而中东的LP占比会提高较多，此外亚洲、欧洲其他的一些LP占比较小，约占10%。能看出来北美LP对中国资产的热情度在下降，这个情况也和整体国际局势有关，但是我们也能看出来非北美的其他地区对中国资产仍然抱有热情和信心。无论是Primary还是Secondary，我觉得趋势都是这样的。
第二个我们看到的现象是有一些美元投过的项目，现在可能希望退出。我们最近也看到有很多此类案例，无论称呼它为S份额转让也好或者是单项目资金也好，都是美元的资产或者外币的资产在进行退出，从中我们能看到有一些外币资产的战略发生了调整。
未来可能两种币种各自的特点会越来越明确，比如人民币的出资人大部分、甚至90%会来自于国有，而国有的出资人会有其他的诉求，比如说产业生态的建立、与政府的协同等方面。相对的，美元资产更多还是从纯收益角度出发。我们也是刚刚开了美元LP年会，参会的LP仍然较多，这些LP更多是对中国仍然抱有好奇心，可能未必一定有信心，但仍然有好奇心。但是可能有一部分LP觉得犹豫、纠结，希望通过来中国看一看、听一听、实地感受一下，来加深他对这件事情的判断。所以总体来说我们认为这些美元的出资人仍然会对中国保持兴趣。
王曼（主持人）：谢谢于总。覃总请。
覃韦杰：单个机构应对环境的策略适配确实很大程度上取决于机构的能力基因、资源禀赋以及目标导向，我不确定我们的做法是不是对大家有直接的参考价值，但是我可以我们过去18个月投资方式的一些关键变化跟大家做一个分享。
第一个，我们在投资主题上更紧密地向新质生产力收敛，向高科技、高质量、高效能的这些业务品种上去收敛。这既是当前市场窗口上的机会所在，也是我们这代人的职业使命。我们做的这个收敛动作非常彻底决绝，对原来2C品种的投配预算比例简直压缩到了极致的小，对新质生产力的预算比例则是作了进一步扩大。
第二个，就是我们选择的投资对象的发展阶段，开始更多往成长中期挪移，尤其在IPO发行收紧给了我们S基金一个更长的时间去参与更长的企业成长周期，这是其中一个原因。还有一个原因其实跟我们机构的能力禀赋有关。今天咱们都是S同行在交流，我也不妨开开自己的玩笑。做S基金以来，我那些创投的朋友觉得我们像个搞理财的，理财的朋友说我们是搞创投的，于是呢，我们做的一个重要的策略调整，就是把S策略的创投感做得深一点、更锐利一点，也就是把投资阶段更多往成长中期挪移。
目前看起来，从我们过去18个月里投资项目的市场反馈来看，这个策略适配是获得了正向的市场反馈。我们主要是投资了一些商业航天、国产基座大模型、新能源汽车主机的模组零部件等相关企业，这些投资在过去18个月里面带来的综合增值超过100%。这些阶段性验证让我们觉得，我们可能是做了一个比较及时、也比较正确的策略适配。
第三个适配，是从我们对自身的工作要求上来说，我们从原来做一个“精心挑选者”越来越向“主动构建者”去转变。主动构建者就意味着，从标的企业选择、仓位搭配关系、交易价格设定以及退出执行安排等方面，比以前要思考得更加彻底和执行得更加到位。
王曼（主持人）：各位嘉宾分享了应对二级市场变化的一些策略调整和适配，下面一个问题也是想各位谈一谈除了IPO受阻以外，各位觉得国内S市场发展受阻还有哪些关键的问题，以及各位是怎么看待这些卡点和堵点的，这个问题让我们请覃总先来分享。
覃韦杰：目前主要的障碍，恐怕主要还是存在于不同属性资金之间的垂直管理规程障碍，以及资本市场端到端循环链条上各环节之间的管理政策不兼容。
王曼（主持人）：对，您说的这个我们在业务中也特别有体会，险资偿付充足率现在二代的监管要求，包括穿透监管、穿透核查，比如它做一个尾盘的S交易要穿透核查所有的项目去满足2010年79号文的规定，这个是非常难做到的，我们在业内也希望大家多发声，希望监管能够更加去匹配这个事情。于总。
于佳：A股市场IPO的收紧，确实不但影响整个Primary的基金，对S基金也有较大影响。所以，我们观察到市场上的现象是业绩不够好、或者是潜力不够大的S份额其实不好卖，可能没有太多的人问津。如果是业绩较好或者未来潜力较大的、甚至是买来之后就可能产生DPI的S份额，一般可以卖掉，但是估值非常低。
我们今年也是刚刚做了这么一笔交易，估值我们自己感觉都是很低的，在我们估值的基础上打的折扣非常大。这就造成了大家对估值的分歧非常大。因为从买方来说，他认为需要足够低的估值才能最小化风险，他才有可能获取收益；但是对于卖方来说，觉得持有了这么多年，获取的收益却这么少，会觉得这是一个不合适的交易。由于这种分歧巨大的估值造成的成交难，我觉得是主要的问题之一。
第二个难点就是信息不对称，因为S基金里面毕竟涉及到很多项目，当然大家已经把项目做了分类，比如有些项目如果觉得没有太大可能上市，就直接把它价值归零了。有些项目来判断它做得如何，是否能上市，这个判断标准也由于今年二级市场的变化而发生了一些改变。可能从GP角度会认为这个项目还是有很大概率上市的，但可能从S基金或者买方的角度，通常会采取更保守的方法，认为有可能上市的项目数会远小于GP对此的判断。我觉得这是第二个难点。
第三个点我觉得还是在于二级市场，因为往往这种S份额都是有一部分项目已经上市了，或者是已经过了锁定期了，如果二级市场在不断下行的过程中，这个S交易在任何一个点买，估计大概率都是亏钱的，因为它会一直往下。如果二级市场是一个平稳的或者是上升状态，这个S交易能够赚钱的概率就比较大，所以我觉得如何判断二级市场走势也成为了一个难点，就是未来二级市场到底是走强还是平稳、或是走弱的状态，我感觉难点在以上几个方面。
陈嘉翊：我还是从国资角度上看，因为最近我们在接触国资过程中，发现国资委关于下属企业聚焦主责主业这一块已经提出来明确要求。市场上放出了大量的无论是中央企业还是地方企业的股权资产，因为涉及到两资两非的剥离，涉及到两资两非剥离过程中，按照国资管理的要求，这些资产都要进行评估、备案、挂牌，走这些程序。
程序本身没问题，但是刚才于总也提到，实际上这个市场里最难成交的核心点就是买卖与收益的巨大差异。作为央企，特别是一些链主单位投了一些不错的项目，从S的买手来说，可能我就看你这些项目给你估值，其他就归零。
但是对于他们在评估过程中，是针对每一个股权资产都要做评估的，它在挂牌的时候当然有一个整体挂牌价，但是每个资产都会有一个评估价格。而作为如果是国资的买方来说，只要有残值的这些标的都要去做详尽的尽职调查，这对买方来说就造成了巨大的工作压力。
比如说我们在前期和央企接触过程中，一看到项目池里有几十个项目，我们主动就放弃了，就不看了，因为我们不可能做到对每一个项目都去做尽调，这样铺的人力太大了，而且实际上也没有价值的。但是按照国资的管理要求，无论是买和卖都有相应的规则。在这种过程中，很难按照完全市场化的方式去进行交易，我觉得对于国资管理者来说，这可能是一个难点。
第二个难点，特别在具体项目交易过程中，我们在实操中往往就是做一个SPV非备案，在这个过程中很容易就能达成交易。但是如果按照规范管理，甚至合作伙伴的要求来说，它要去备案的话，可能很多交易都做不成，这个过程中，包括基金业协会在监管过程中，是不是可以有适当的松动，然后支持各类交易，哪怕是结构化的交易去落地的话，也是有利于为市场提供更多的流动性。
陈宇：S基金它也算个一级市场的投资，整体上它面临着今天跟一级市场一样的难度，“募资难”我觉得也是S基金管理人马上要面对的一个核心困难。虽然我们多次强调从资产的买卖双方上来看，确实现在市场有大量待卖出的资产，对于买方来说他选择性比较强，跟卖方一样，背后你资金的来源怎么样，资金对回报的要求怎么样，其实也是一样遇到在一级市场这种直投基金募资找LP一样的难点，我觉得这块是整个市场，包括国家层面，包括央企，包括保险资金一起需要去释放一定的流动性，解决整个一级市场资金的瓶颈问题，这是我理解第一个难点。
第二个难点还是整个在S交易过程中的信息不对称、不透明。这是导致买卖双方对价格分歧最大的一个点，并不是大家在充分的信息沟通之后对项目层面的定价，还会存在巨大分歧。更多是过往我们一级市场GP其实赚钱还是比较容易的，就是投下去只要是在对的赛道里面，最后IPO退出就完了。过往如果GP没有做到给企业做增值服务、投后管理，GP想卖资产时，但是对企业的经营情况的了解，对企业配合尽调工作的影响力，都有限。如果S基金在买资产的时候，尤其接续类的，需要对底层资产做一定程度的尽调。如果企业和GP都不能配合，买方出价怎么能没有折扣呢？这是我们买卖双方一起在项目推进过程中花主要精力去解决的一些价值点。当这个解锁了之后，整个交易可能就没有这么艰难。
吕豫：我觉得大家说得都非常好。我为什么刚才说非常留恋做直投的那些美好岁月？S基金确实是一个非常复杂的交易，到处都是堵点，因为S基金目前为止还是刚刚起步阶段，大家都在纷纷下场，各自有各自的背景、诉求和监管、各种制度，各自都在突破。我们在做S的过程中深刻感觉到经常在解一个方程，X+Y+Z=W，后面就没有了。所以说，面临从前面几位所有说到的你的资产情况、尽调的情况、国有的情况、资金的情况，结构化情况等等，你会面临各种想不到的变量的因素出来，达成了一个S是需要综合的能力和综合方法的。所以为什么说S的交易量没有起来，一个是交易复杂，第二个是产品化方面没有新的突破。
现在市场上很多固收类的都在突破产品化的事情，如果产品化的事情不突破，我们认为S的大批量交易依然起不来。我们团队在过去的岁月里，大概只有20%的时间在传统基金化的这些S方面进行交易，80%的时间都在进行新的创新。我们这个部门今年也改成了接续基金部，其中有一个很大的KPI就是跟金融机构进行创新。我们面临很多堵点和难点，我们可能未来还要面临这些问题，好在现在愿意做自S和大家共同有认识的人越来越多了，大家在各个方向上在呼吁和努力。包括上面的部门来我们这里调研，我们也提出来了，一个就是S基金是否能在中基协打一个特殊的标签，就是对我们的结构化、层级，甚至包括其他的政策给予支持和扶持。另外有没有可能国家和政府各个层面出比较大的S基金来协调整个市场的事情。
所以整体来说，大家整个市场都看好S了，我认为对险资和AIC等新进场这些投资来说，去做S是一个非常明智的选择，因为现在仓位和资产都是很清晰的。同时对现在做直投背景的S来说，我们也觉得是一个机会。第三个就是通过不同的资产组合，可能会挑到下一轮IPO开闸时候优先站在那里标的的组合，因为我们过去做直投有这种判断能力。另外就是在不同的年份和不同的GP中挑资产来说，我能够进行适当的排列组合，可以更加适合下一轮IPO开闸的时候的标的。所以堵点和痛点很多，这也是我们做S的激情所在，也是我们在座的每一位共同努力的方向，如果我们可以获得稍微高一点的收益，也是收益产生的根本因素所在，我觉得堵点、痛点还很多，我们继续努力下去，谢谢。
王曼（主持人）：谢谢吕总，最后各位分享一下无论是交易对象，交易方式，S市场未来趋势的预测。吕总。
吕豫：我讲讲判断，S基金是政府领导基金的下一个浪潮，从明年开始未来3-5年S基金一定会有大的发展，如果可以更好打通痛点的话发展的速度更快、时间会更长。
陈宇：未来几年我们机构也是整体看好S机构的发展包括里面的资产整体会一级市场的资产会不断涌现，甚至价格依然有可能持续在往下走的趋势。整体的策略这块刚刚也介绍了，整体今年讨论比较多策略的迭代和变化，明年我们会基于今年整体制定的策略去把这些投资布局做好，把资产的品类和交易的类型去做创新和拓宽。
陈嘉翊：对于这个市场前景毋庸置疑的，但是阶段内我们的观点略有差异，第一如果S市场想放量，一定是结构化交易占主导，只有结构化交易才能解决央企政府的诉求，同时对于参与的资金来讲也有避险需求，这是我们的判断。
从真实买断这种角度来看，我觉得可能还有比较长的一段时间需要熬。为什么要熬呢？基金管理人或者是LP强烈要求GP退出过程当中，最后因为持有的资产并不那么乐观，导致最后要打一个大折扣才能卖掉，阶段内的压力还没有那么明显的时候，可能大家还想熬一熬，熬到比如说IPO开闸，熬到这些LP还能继续支撑下去，但是实际上到底什么时候开始这种比较大的折扣迅速达成交易，我觉得现在没有办法判断。
于佳：我对S基金未来是看好的，因为需求很大，确实有越来越多的GP和LP有这样的需求，希望有特定偏好的S基金接特定类型的份额，但是根据我的观察，最近几年的S基金可能业绩没有得到完整的体现，或者是整体收益率没有那么高，这个是行业存在的普遍问题。我预期未来几年接续基金的比例或者是数量会变得更多一些，这也是整个GP市场环境导致的。
覃韦杰：我们的态度是这样的，“对当下，用功要猛烈；对未来，预期要温和”，更愿意思考当下该怎么用功，不太习惯去预测未来。今天我就勉强做个温和的预测，大概率会对，但错了大伙儿也别见怪。
第一个预测，我们预计，从明年开始，经由S这个策略工具流入市场的资金量应该比今年大很多。这里的支撑逻辑是什么？就是我们可以观测到，今年开始，流入S市场的资金里国资开始占主导，这意味着S市场的资金流入结构开始跟创投市场的总体资金结构趋同。在今年之前的三年里，参与S市场的大多是民营部门资金、少数先知先觉的持牌机构，以及长三角地区的少数国资机构，但今年以来则是全国范围内的国资主体都开始关注和参与这个品类，所以我们有理由相信，明年S市场规模上适度放量这个事情应该值得期待。
第二个预测，有可能从明年开始，专业从事S基金投资管理机构将在一定程度上开始出现策略分化，各家机构开始选择不太一样的活法、走出不同的道路。背后的原因是，现在从业机构数量已经增大到一定的量级，从业机构的业务目标、内在基因、核心能力、资源禀赋等方面的差异性越来越大，所以策略分化有可能是明年一个很值得关注的话题。
好了，我就分享这两点。
王曼（主持人）：谢谢，各位说得特别好。大多数嘉宾对市场非常乐观，即便在我们现在非常困难的大环境下，这个市场还是充满很多机遇，相信随着基础设施和监管规则的不断完善，S交易也会成为私募基金管退环节里非常重要的环节。今天就到这里，谢谢各位专家的分享!
有份额转让或其他业务需求可加流动君微信：
晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：
2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；
2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；
2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；
2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；
2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；
同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。
2024年4月，推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金。
在股权一级市场，Ｓ是绝对的蓝海！
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