央行暂停购债如何影响利率曲线？

来源：信达固收

报告摘要

上周债券市场呈现了熊平态势。央行就利率风险不断约谈金融机构，叠加跨年后短端利率明显回升，使得债券市场出现了一定调整，而上周五早盘央行宣布暂停国债买入，当日资金也显著收紧，短端利率大幅上行，但长端利率反而先上后下，30年国债收益率收盘甚至较前一日有所走低。此前央行买入短债是影响利率曲线的重要因素，5年以内国债全部与OMO利率倒挂，在此背景下，资金面阶段性收紧对于短债的影响受限，甚至会增加长债的性价比，也影响了央行调控政策的效果。那么在央行暂停买入短债后，利率曲线又会有怎样的变化呢？这还要先从央行暂停购债的原因开始分析。

由于近期美元指数持续上行，人民币贬值压力有所加大，有观点认为央行暂停购债也是出于稳定汇率的目的。事实上，央行调控汇率的核心诉求是维持汇率波动可控，防止预期变化造成资本流动幅度加大进而威胁金融稳定。因此，在近期人民币对美元突破1：7.3的关键点位后，央行出于防范市场预期的变化，确实也在加大对外汇市场的调控力度。但外部因素一般只会影响货币政策落地的节奏，但不会影响政策趋势。而在2023年后，央行调控汇率的手段也在不断升级。在央行退出常态化外汇买卖干预后，当前境内外汇市场的供需平衡更多是由境内机构通过外汇掉期的方式融入资金实现的，这也反映在了人民币掉期点升水的幅度高于中美利差隐含的水平上。而境外机构通过掉期获取人民币后，也加大了对于境内债券市场的投资。

尽管前期央行买入国债导致国内短端利率回落，但理论上境内机构也可以通过扩大掉期点升水的方式增强对境外机构的吸引力。而人民币掉期点在24年10月后再度走高，但相较于4-7月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于7月前仍有所改善。在此背景下，即便央行继续买入短债，银行更多融入境外资金满足外汇需求的空间仍存，其对于汇率风险的影响还相对可控，而央行近期也在通过上调跨境融资宏观审慎调节参数外部因素的方式来鼓励境内主体融入外资满足自身需求，因此汇率因素可能不是影响央行当前决策最核心的因素。尽管后续央行可能在决定降准降息政策的落地时点时，考虑外部因素的影响，但这也不会影响政策的方向。

而央行在24Q4例会重提防空转的同时又提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，显示防空转的目的可能并非类似以往通过压降M2增速防止同业链条扩张，而是希望防止资金过度流入债券市场，但央行自身的买入行为似乎又与之矛盾。因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号。但在上周五长端利率呈现了先上后下的反转行情，这一方面是由于市场预期央行只是暂停购债，后续政府债集中供给或是基本面压力增大时仍有重启可能。另一方面，央行买卖国债释放的流动性规模不大，相关操作对流动性直接影响有限，甚至不排除在暂停购债后降准降息约束放松的可能；更重要的是，市场普遍认为在当前基本面下金融环境难以持续紧缩，上周五A股的调整似乎也证明了这一点。

我们认为从消化债务压力恢复经济动能的角度看，国内广谱利率仍需继续回落，而在近三年禁止手工补息、降低存量房贷利率等措施落地后，疏通货币政策传导机制的潜力已经相对有限，我们认为如果货币政策要达到与2024年相当的边际放松程度，政策利率需要更大幅度的调降。我们认为，考虑降准降息等措施的落地只是时间问题，债券牛市方向可能仍未改变，央行短期的干预措施或难以改变趋势。

但在央行持续买入债券的背景下，考虑税收因素后银行融出资金的可比收益可能是1年期国债利率的上限，若高于这一水平便可吸引更多市场化机构参与，1.2%可能是1年期国债利率的上限。但在央行暂停购债的情况下，这一水平可能就会成为1年期国债利率的下限。尽管短端利率近期已显著调整，但利差保护仍然不足。如果央行后续推动资金面更大幅度的紧缩，短期政金债与存单可能也会存在压力。如果短端利率持续上行，考虑目前利率曲线尤其是政金债曲线过于平坦，可能也会对长端利率带来一定的扰动，至少会限制长债利率的下行空间，降低其性价比。而央行此前的公告是1月起暂停国债买入，但在公告前1月上旬央行大概率仍在持续买入短债，因此也不排除央行后续阶段性的卖出债券的可能，这也可能在短期加剧市场的波动。因此，央行暂停国债买入的影响可能还尚未完全反映。

因此，尽管在战略层面长债趋势未变，但在战术层面需观察央行操作的后续影响。在当前利率曲线十分平坦的状态下，需要关注短端利率与权益市场谁的反应更大。在央行暂停购债前，原本我们认为降准降息未必能驱动短端利率进一步走低，但若伴随着财政等方面政策的跟进，其落地反而可能带来对长债的利空。但央行暂停购债后曲线转向熊平，降息落地反而可能构成对短债的利好，长债所受的冲击可能也将相对有限。而在外部因素扰动下1月是否降准存在不确定性，降息大概率会延迟到春节后，因此短期市场可能仍然存在一定的逆风。但考虑后续央行仍有重启购债的可能，央行也维持了保持流动性充裕的表述，资金面紧张的持续时间可能仍将受限，这也会限制长债利率潜在的调整空间。因此，如果久期没有过度极端，我们仍然建议可以配置的思路保持一定的长债与超长债持仓，同时视后续央行行为灵活交易3-5年期二永债。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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报告正文

上周债券收益率有所回升，收益率曲线呈现出了熊平态势，信用和二永利差继续压缩。前一周24Q4央行货币政策例会提出择机降准降息，但重提防空转似乎反映了央行不愿意使流动性过度宽松进而使资金过度流向债券市场的信号，尽管周初长端利率仍然表现强势，但周二后央行就利率风险不断约谈金融机构，叠加跨年后短端利率明显回升，使得债券市场出现调整。而上周五早盘央行宣布暂停购债，当日资金也显著收紧，10年与30年国债利率一度分别达到1.67%和1.95%，但此后市场反转长端利率大幅回落。10年期国债利率已降至1.62%下方，30年国债利率回落至1.87%，但短端利率仍有所回升。

央行持续买入短期国债是前期影响利率曲线的重要因素，这导致了短端国债与资金利率的深度倒挂，甚至使得5年以内的国债全部与OMO利率倒挂。在此背景下，如果资金面阶段性收紧，会导致短债与资金利差进一步倒挂，反而会增强长债的性价比，其对长端利率的影响明显弱化。但在央行暂停买入短债后，央行抑制长债利率过快下行的措施效果是否会更好，利率曲线又会有怎样的变化呢？

一

缓解汇率压力可能不是央行暂停买入国债的主因

在1月10日的公告中，央行表示“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”由于近期人民币汇率波动放大，尤其是跨年后对美元汇率突破了1:7.3的关口，央行在24Q4货币政策例会中强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，态度相较于以往更加强化，因此也有观点认为央行暂停购债是出于对于稳定汇率的目的。

但我们认为，央行对外汇市场调控最核心的诉求还是确保汇率波动可控，防止预期变化造成资本流动幅度加大进而威胁金融稳定。尽管央行对汇率可能并没有明确的合意点位，而近期人民币贬值的压力更多是由于美元指数的快速升值所致，CFETS人民币汇率指数反而在不断走高，但考虑在突破1:7.3后，人民币兑美元汇率已经创下了2023年9月以来的新低，如果贬值幅度进一步加大，可能也会对市场预期产生影响，因此在当前位置上，央行也会强化对外汇市场的干预力度。

但从历史上看，央行过去一直都在强调以我为主的政策基调，外部因素可能只会影响部分政策落地的节奏，但不会影响到货币政策的趋势。更重要的是，在2023年后面对汇率压力，央行调控的方式也在不断升级。在2024年4月到7月，人民币即期汇率相较于中间价的贬值幅度都接近2%的上限，但相较于权益市场在跌停状态下的萎缩，国内外汇市场在这一阶段的成交量并未下滑，反而有所上升，这反映了境内金融机构在向外汇市场提供美元流动性。但相较于以往的外汇更多来自央行，当前央行的外汇储备维持稳定，因此境内机构更多以外汇掉期的方式向境外机构融入美元以维持市场供求平衡，这也反映在了人民币掉期的升水上。

从利率平价理论来看，当前中美利差在倒挂状态之下，远期人民币必然会出现升水，但当前人民币升水的幅度高于中美利差的隐含水平，这也反映了境内机构在融入美元的过程中付出了更高的成本。但这本质上也是在一定程度上割裂资金市场与外汇市场，使得人民币汇率可以在境内流动性维持宽松环境，且不消耗更多外汇储备的背景下维持平稳。而境外机构在获得了人民币之后，对于境内债券尤其是短期债券的增持意愿显著增强，从2023年11月到2024年8月，外资机构持有同业存单的规模也从不足3000亿上升到了接近1.1万亿。

尽管央行24年8月后买入国债的行为使短端利率继续回落，这在一定程度上使得外资机构增持国内债券的意愿有所回落，但当时受美联储降息影响，人民币的贬值压力本来也就有所减轻。而在24年11月后，尽管汇率压力进一步增大，短端利率也进一步走低，但理论上境内机构也可以通过扩大掉期点升水的方式增强境外机构的增持意愿。然而从现实层面看，虽然人民币掉期点在24年10月后再度走高，但相较于4-7月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于7月前仍有所改善。在此背景下，尽管短端国债利率抬升在一定程度上能提升境内债券市场的吸引力，但即便央行继续买入短债，银行更多融入境外资金满足外汇需求的空间仍存，其对于汇率风险的影响还相对可控，而央行近期也在通过上调跨境融资宏观审慎调节参数外部因素的方式来鼓励境内主体融入外资满足自身需求，因此汇率因素可能不是影响央行当前决策最核心的因素。尽管后续央行可能在决定降准降息政策的落地时点时，考虑外部因素的影响，但这也不会影响政策的方向。

二

央行暂停购债缓解其调控逻辑的矛盾 其影响可能还尚未被市场完全消化

事实上，在24Q4货币政策例会中，央行增加了“防止资金空转”的表述，这也是近年来央行首次在货币政策例会中提到“防止资金空转”。事实上，过去一年央行提到“提高资金使用效率”更多是响应中央金融工作会议的精神，考虑前期货币信贷扩张并未带来经济与通胀的同步增长，因此强调要盘活信贷存量，与此对应的防空转更多也是针对M2与名义GDP之差走扩的问题。但本次会议上央行已明确提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，因此逻辑与以往存在差异，结合近期央行不断提示债券市场的风险，因此防空转似乎更多是针对资金过度流入债券市场，造成债券利率持续回落的现象。但与此同时，央行自身还在大量净买入国债，这似乎存在矛盾之处。因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号。

但是在上周五央行公告后，长端利率仍然先上后下出现了反转行情，30年国债收益率甚至突破了前一日的低点。这一方面是由于央行公告称后续将视国债市场供求状况择机恢复购债，市场普遍预期当前的操作是暂时性的，后续政府债集中供给的时期，或是基本面出现了更大的下行风险时，也不排除重启的可能。另一方面，央行通过买卖国债释放的流动性规模相对其他工具规模有限，后续可能也会转向其他工具对冲，因此相关操作对流动性直接影响相对有限，甚至不排除后续降准降息约束减轻的可能；更重要的是，市场普遍认为在当前基本面下金融环境难以持续紧缩，上周五A股的调整似乎也证明了这一点。

我们认为从中长期来看，基本面仍是决定货币政策最主要的因素。当前中国经济已告别过去以大规模投资驱动增长的方式，从消化债务压力恢复经济动能的角度看，广谱利率仍需继续回落，而在近三年禁止手工补息、降低存量房贷利率等措施落地后，疏通货币政策传导机制的潜力已经相对有限，我们认为如果货币政策要达到与2024年相当的边际放松程度，政策利率需要更大幅度的调降。我们认为，考虑降准降息等措施的落地只是时间问题，债券牛市方向可能仍未改变，央行短期的干预措施或难以改变趋势。

但是，由于此前央行的持续净买入，使得短端国债与资金价格深度倒挂，使得这一因素在短期已成为短期影响短债尤其是短端国债利率的核心因素。由于央行的买入使得短期国债的流动性减弱，而此时部分大行出于控制银行账簿利率风险以及补充合格流动性资产的考虑，在年末仍有配置短期国债与政金债的需求，这就使得短端利率债出现了更大程度的下行，1年期国债利率甚至一度降至1%以下。当然这样的现象存在一定的季节性扰动，在跨年后短债利率又有所抬升，如果央行仍在持续买入，其上行的风险仍然有限。假设DR007的均值在1.6%左右，因此考虑税收因素后银行融出资金的可比收益或在1.2%。如果1年期国债利率高于这一水平，便可吸引更多市场化机构参与，因此在央行维持净买入国债的状态下，1.2%可能是1年期国债利率的上限。

但是如果央行暂停买入国债，以市场化力量支撑，1.2%可能就是1Y期国债利率的下限。在此背景下，尽管短端利率近期已显著调整，但利差保护仍然不足。而在未来一周，资金市场再度面临税期、MLF到期以及政府债大量缴款的影响，如果央行后续推动资金面更大幅度的紧缩，这对于利率曲线的影响可能相对之前更大，对于短期政金债与存单可能也会带来一定的压力。如果短端利率持续上行，考虑目前利率曲线尤其是政金债曲线过于平坦，可能也会对长端利率带来一定的扰动，至少会限制长债利率的下行空间，降低其性价比。

而央行在1月10日中的公告中提到，2025年1月起暂停国债买入。但考虑在1月上旬央行大概率仍在持续买入短债，这样的表述意味着央行后续可能根据市场的情况，存在再度卖出短债甚至是卖出长债的可能，这也可能在短期加剧市场的波动。因此，央行暂停国债买入的对于债券市场的影响在上周五的交易中可能还没有完全反映。

三

债券市场的趋势未变，后续观察短债利率与权益市场的波动孰大

因此，尽管在战略层面长端利率的趋势可能并未改变，但在战术层面仍需观察央行操作的后续影响，尤其是在当前利率曲线十分平坦的状态下。央行操作对于市场的短期冲击可能更多反映在资金面与短端利率上，而市场对于暂停国债可能带来的紧缩效应的担忧可能更多反映在权益市场上，后续可观察这两个因素谁更加重要。

而在央行暂停购债后，潜在的降准降息措施对于债券市场的意义可能也会发生变化。在此前短端利率与资金面深度倒挂的背景下，利率曲线已在走向牛平，此时降准降息落地也未必能驱动短端利率进一步走低，如果此时降准降息伴随着财政等方面政策的跟进，那么其落地可能反而带来会对长债的利空。但在央行暂停购债，叠加资金面的收紧，反而使利率曲线转向熊平，此时若降息落地反而可能构成对短债的利好，长债所受的冲击可能也将相对有限。考虑春节前的现金走款以及节后买断式逆回购的到期，央行存在1月降准的可能，但由于外部因素的扰动这也存在不确定性，但即便降准落地，考虑前期资金分层已有所缓解，其对资金面的影响可能也相对有限。而降息大概率还是会延迟到春节之后。

尽管短期债券市场面临一定的逆风，但考虑后续政府债集中供给的时期，或是基本面与A股市场出现了更大的下行风险时，也不排除央行重启购债的可能，而央行仍在坚持保持流动性充裕的表述，尽管短期资金的波动幅度增大，但资金面紧张的持续时间可能仍将受限，在春节前后的重要时点，流动性大概率仍将有所转松，这可能也会限制长债利率潜在的调整空间。因此，如果久期没有过度极端，我们仍然建议可以配置的思路保持一定的长债与超长债持仓，同时视后续央行行为灵活交易3-5年期二永债。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《央行暂停购债如何影响利率曲线？》

报告发布时间：2025年1月13日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自：券商研报精选