近日，蒙牛披露了盈利预警。公告显示，蒙牛预期2024年度总收入同比下降；2024年度净利润约为0.5亿元至2.5亿元，较2023年的48.09亿元大跌，同比下降约94.8%至98.9%。

值得注意的是，净利润暴跌的蒙牛，第二天股价却暴涨。蒙牛乳业（02319.HK）开盘即拉开涨势，盘中涨幅最高近12%，收盘仍涨10.36%，总市值676.24亿港元。

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2024年业绩大跳水

纵观蒙牛2019至2023年的净利润表现，基本稳定在35亿-51亿元之间。2024年0.5亿-2.5亿的净利润，创造了近五年来净利润新低。

对此，蒙牛解释称主要受到两大因素影响，一是贝拉米商誉及相关无形资产减值，二是现代牧业亏损和相关商誉减值。

具体而言，考虑到贝拉米近年来的经营状况和财务表现并结合对未来市场的预期，蒙牛计划对其商誉及无形资产进行减值，金额约为38亿元至40亿元。

由于淘汰牛市场价格和原奶价格下降，现代牧业将计提相关生物资产减值亏损和商誉减值约19亿元至23亿元，相应导致蒙牛在该联营公司上录得亏损，影响蒙牛报表利润7.9亿元-9亿元。

蒙牛还提到，若剔除上述预期减值，蒙牛归母净利润约为46.4亿元至51.5亿元，与上年同期的48.09亿元基本持平。上述预期减值均为非现金性质的会计项目，并不会对公司目前和未来的营运以及现金流产生重大不利影响。

所谓商誉，其实是企业在并购其他公司时，支付的对价超过被收购公司可辨认净资产公允价值的部分。它反映了被收购公司的无形资产价值，如品牌、客户关系、技术、员工素质等，这些资产虽未在财务报表中单独列示，但能为企业带来未来经济利益。

以一个直白的例子来说明，假设你想开一家咖啡店，但不想从头开始，于是决定买下附近一家生意很好的咖啡店。这家店的设备和家具等有形资产价值50万元，但你发现这家店有很多老顾客，品牌口碑也很好，这些无形的优势让你觉得它值更多钱。

最终，你愿意支付80万元买下这家店。而你支付的80万元中，有50万元是用于购买门店的有形资产，剩下的30万元就是你为这家店的“无形价值”支付的溢价，这部分溢价就是商誉。

当被收购公司的未来盈利能力下降或市场环境恶化时，商誉就可能发生减值。商誉减值，在这里就相当于，你意识到当初多付的30万元商誉可能不值那么多钱了。经过评估，现在这些无形价值只值10万元。那么，你就需要把商誉从30万元减到10万元，减掉的那20万元就是商誉减值。

02

激进的并购策略

如今，蒙牛对业务计提减值，致使净利润大跳水，其实是在为此前激进的并购策略买单。

为了快速补齐在奶粉、上游牧场、奶酪上的布局短板，蒙牛自2013年起展开了较为激进的收购行动，几年之内，完成了对现代牧业、中国圣牧、贝拉米、妙可蓝多等多个公司的投资并购，累计投入资金高达100多亿元。

彼时，正值中国经济和乳业的上升期，许多公司是高溢价收购过来的。然而，收购后管理团队在整合过程中效果不佳，未能实现预期的协同效应，加之行业周期的波动，导致被收购企业的业绩未达标，最终引发了商誉减值的风险。

比如，蒙牛在奶粉板块的收购策略就是典型的例子。2013年6月，蒙牛斥资124亿港币入主雅士利，缔造了当年中国乳业最大的并购案，当时的雅士利是中国排名靠前的婴幼儿奶粉品牌。

然而好景不长，2016年，蒙牛出现上市后的首次净利润亏损，原因正是对雅士利进行了商誉减值，减值金额达到22.54亿元。2019年，蒙牛再度因为雅士利的业绩增长不及预期，对奶粉业务板块的商誉进行了22.99亿元的计提减值。

2019年，吃了商誉减值亏的蒙牛，仍然选择重点押注奶粉市场，以总价15亿澳元（约71亿元人民币）收购了澳大利亚知名的有机婴幼儿奶粉品牌贝拉米，溢价高达59%。

据媒体报道，知情人士透露，当时蒙牛的顾问团都反对这桩收购，因为该企业在2019年的收入已经出现下滑，且溢价过高，尽管蒙牛的主要增长战略之一是在高端婴幼儿配方奶粉板块取得突破式增长，但这一收购还是太过冒险。

事实证明，如此高的溢价，的确给蒙牛带来了持续的经营风险。数据显示，2020-2022年，贝拉米营收规模持续缩水，由10.32亿元降至1.24亿元。

这导致2021年、2022年，蒙牛连续两次对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元、7.42亿元，合计13.62亿元。也就是说，加上这次38亿元-40亿元的商誉减值，蒙牛已累计为贝拉米计提商誉减值超50亿元。

03

抛掉包袱，

留给高飞的任务依然不简单

事实上，业内专家普遍对此次业务计提减值持乐观态度。

高级乳业分析师宋亮向媒体表示，“供求关系不平衡之下，对于蒙牛这样的大型乳企来说，自建自控牧场亏损是必然的。现在蒙牛把牧业、奶粉这些问题一次性解决，预计将为今年到明年的业绩增长起到一个铺垫的作用”。

另据高盛的研报预估，经过几轮减值之后，贝拉米目前所持商誉在4.29亿-6.29亿元，减值阴霾已大致移除，蒙牛的商誉资产压力也得到了一次较大的释放。而这也解释了为什么蒙牛2024年净利润大跳水，第二天公司股价却涨了。

然而，这并不意味着蒙牛在商誉方面可以“高枕无忧”了。毕竟，蒙牛旗下，除了贝拉米和现代牧业，还有中国圣牧、妙可蓝多等并购项目可能面临商誉减值风险。

具体而言，数据显示，2022-2023年，中国圣牧净利润分别下降11.71%、79.33%，对蒙牛整体利润的贡献持续减少，甚至成为拖累。2024年上半年中国圣牧的财报显示，净亏损达到1.44亿元，业绩更是由盈利转为亏损。

另一边，妙可蓝多市值从最高超过400亿，到2025年大幅缩水超300亿。此外，净利润也是波动不断。数据显示，2021-2023年，妙可蓝多净利润分别为1.54亿元、1.38亿元、6344万元。

需要注意的是，2024年是高飞履职后的首份年报，有观点认为高飞在此时放出这么大的“利空”，是为了卸掉历史包袱，轻装上阵。

此前，卢敏放上任蒙牛总裁时，也对“前人”留下的包袱雅士利进行了22.54亿元的商誉减值，直接导致了当年蒙牛的亏损。当时的主流观点也一致认为，卢敏放是为了上任后能轻装上阵。

如今，包袱已经卸下，但新任总裁高飞依然面临着原奶供给过剩、乳制品消费疲软以及行业竞争加剧等诸多挑战，其能否逆转当前局面，仍需时间来检验。

不过，目前，中金、华创等多家券商均认为，乳制品板块拐点已现。2025年，随着上游供给出清、原奶周期反转，蒙牛等头部乳企也有望在顺周期中获得更多市场份额，推动收入回暖和利润端的修复，有望迎来业绩与估值双重修复机会。

图源：品牌