中国周期性赤字和结构性赤字估算|中国|乘数|政府|财政政策|边际

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从财政赤字与经济运行状况相关的角度看，财政赤字分为周期性赤字和结构性赤字。周期性赤字是指经济运行的周期性引起的赤字，结构性赤字是指非经济周期引起的财政赤字，也称为经周期调整后的赤字；或指在已给定充分就业水平条件下的赤字，也称为充分就业赤字。结构性赤字产生的原因很多，主要是经济体制自身特点造成的，比如财税体系，财政支出预算约束，地方政府官员激励机制与投资相关等等。

测算周期性赤字和结构性赤字的方法主要分为两种：一个是消除趋势法，一个是潜在产出法。本文通过两种方法测算的结构性赤字相差不大。通过分析结构性赤字产生的机理，我们认为消费-投资结构的不平衡是导致结构性赤字不断增长的基本原因，以土地财政为基础的政府投资是直接原因，不断上升的结构性赤字会给财政可持续性造成压力，同时也会降低居民消费倾向。

改革上的建议，大幅缩减政府低效投资，降低结构性赤字，提高消费占比和居民消费倾向，让经济回归到乘数-加速的正循环增长轨道上。

正文

测算周期性赤字和结构性赤字的方法主要分为两种：一个是消除趋势法，一个是潜在产出法。前者主要用计量手段来测算赤字的长期趋势值，然后计算周期波动项，利用平滑工具将赤字分解为周期部分和结构部分；后者主要根据财政收入与产出之间的稳定关系，来测算潜在产出时期的潜在财政收入，然后再计算得出结构性赤字。国外计算周期性赤字就是用潜在产出替代实际产出的方法。

本文通过这两种方法来计算中国的周期性赤字和结构性赤字，用于帮助分析结构性赤字的原因和影响。

HP滤波法

HP滤波是消除趋势法中的一个普遍使用的方法，也是我们经常使用的方法，在以及后续多篇报告中运用了该方法。通过对中国历史财政赤字进行HP滤波，可以直接分解为周期性赤字和结构性赤字。在参数选择上，由于本文是对年度财政赤字进行分析，所以λ=100。我们选择1978年为基期的实际财政赤字进行分析，计算结果如下图：

从结果来看，2008年是中国财政赤字的分水岭。2008年之前结构性赤字保持平稳，周期性波动幅度也并不大；但2008年之后结构性赤字快速上升，成为主导财政赤字变化的主要因素。

潜在产出法

如上所述，潜在产出法是通过用潜在产出代替实际产出来计算其对应的赤字水平。根据公式：

其中BS*是结构性赤字，Y*是潜在产出，t是税率，G是政府支出，Tr是转移支付。

正如里我们所提到的，一般财政预算支出分为消费性支出和投资性支出，基本上都能体现在GDP中，所以在此计算结构性赤字的关键是潜在产出下的潜在财政收入水平。

对于一般财政预算收支口径的宏观税负，1978年以来基本呈现三个阶段：1978-1995；1996-2016；2017-2023。我们假设在测算结构性赤字时宏观税负不变，再根据我们在之前测算的潜在经济产出（由于2024年就业数据还未公布，本文只能算到2023年），带入公式即可得出周期性赤字和结构性赤字：

比较两个方法得出的周期性赤字，可以看出走势基本一致，HP滤波法得出的周期性赤字波动幅度更大，潜在产出法得出的周期性赤字更平滑。从与产出缺口相比较的角度来说，每一次周期性赤字增加的时候都是产出缺口收缩的时期，这就说明周期性赤字是为了刺激经济而产生的，且相对关系也保持稳定。这一点与我们在中的财政周期和经济周期关系一致，只不过在本文中赤字率以负号表示，在上文中以正号表示。

那么为什么2008年之后随着经济的快速增长，结构性赤字（经周期调整后的赤字）会跟随着大幅增加呢？

结构性赤字

1、结构性赤字与政府投资的关系

这可能源于政府投资的持续增加。我们比较了结构性赤字与资金流量表中的政府投资（并基于1978年物价进行调整），如下图，2008年之后结构性赤字的大幅增长伴随着政府投资的快速上升（为了便于比较，支出项以负号表示）。这是因为中国四万亿刺激方案之后，以土地财政为基础的城投-国有银行-基建投资投融资体制发展进入快车道。结构性赤字主要来源于政府投资，当然其中有一部分是作为对冲经济衰退而做的逆周期调节，但更大部分是作为参与者进行的经济建设活动。

地方政府热衷于投资，一是与政府官员的升迁有着密切关系，历史上以“GDP增速论英雄”体制让地方政府官员可能轻视当地经济发展长期利益，过度追求短期利益。这也是预算软约束的一种表现形式。二是对经济规律掌握不够深入。依靠传统经济发展方式来宏观调节经济需求，造成大量的产能过剩，以及造成消费与投资的严重失衡。

2、结构性赤字与经济结构的关系

按照一般的经济理论来说，在经济发展高速时期（内需持续旺盛），政府可以通过保守的财政政策保持平衡，甚至盈余。比如日本在1960年时赤字率为1.66%，到经济高速发展的结束时期1990年，盈余率为2.11%；韩国在1970年时赤字率为0%，到经济高速发展的结束时期2000年，盈余率为4%。而中国在改革开放初期的1978年赤字率为0.28%，到目前赤字率达到了4.5%左右。可以说结构性赤字是造成我国财政赤字消解不了的主要原因。

在前期报告和中我们已经分析，投资持续大于消费的经济结构失衡时，外需的下滑必然需要政府需求的增长来弥补。尤其在图1中描绘的情形，贸易顺差占GDP比重高的时期，财政赤字占GDP比重相对较低，但在贸易顺差占GDP比重走低之后，财政赤字占GDP比重不断上扬。并且在图2中我们也分析出，如果资本可以完全流动，贸易盈余可以转化为财政盈余，经济增长的同时财政赤字可以收缩。如果资本不能完全流动，则最优政策组合就是财政赤字的继续扩张。这就造成了经济发展越快，赤字率越高的结果。

2008年之后，私人消费和投资的比例关系出现大幅失衡并持续存在，原因包括由多种因素造成的边际消费倾向下降，也有收入分配不合理造成的财富效应不明显。在这种情况下我们本应降低投资占比和居民的储蓄意愿，提高居民的财产收入占比，但实际上近几年受新冠疫情以及房地产调整等影响，居民消费倾向不升反降，更加提高了政府的结构性赤字。而赤字的提高又进一步降低了居民消费倾向，中我们已经证明了2008年之后赤字率的提高会造成居民消费倾向大幅缩减（见该文中图17）。

从下图也可以看出，2008年之前结构性赤字率（负向为扩大）与财政乘数呈正相关关系，结构性赤字率增加的时候财政乘数就会放大，反之亦然；而2008年之后结构性赤字率与财政乘数呈负相关关系，结构性赤字率增加财政乘数会下降，反之亦然。由于部分数据还未公布，目前财政乘数只能测算到2022年，除2021年财政乘数大幅上升（在图中被当作异常值处理，否则图形将难以展示），2020年和2022年财政乘数均已低于1。

我们知道财政乘数的大小主要取决于居民边际消费倾向，根据我们测算，2020年居民边际消费倾向已降至负值，即使2021年大幅提升，到2022年还是再次降至零附近。当然2020年和2022年是中国社会受疫情影响最大的两年，所以这两年的边际消费倾向大幅走低也是意料之中。因2023年之后的数据还未公布，我们无法推测边际消费倾向，所以还不能测算财政乘数的大小。但结构性赤字仍在倾向于扩大，财政乘数可能还在低位。

中国的现实正在逐渐验证李嘉图等价理论的实现，政府赤字率的不断上升，会让消费者预期未来政府是否会通过加税来偿还债务，而这会进一步提高消费者当前储蓄意愿，减少消费。所以政府增加的消费会与居民减少的消费逐渐持平，这不利于财政支出的乘数效应发挥，也对维持经济增长构成不利影响。

3、结构性赤字与改革的关系

为了防止上述情况进一步恶化，必须把握经济规律，认真化解债务，结构性赤字率需要不断缩小，通过提高居民边际消费倾向，提高财政乘数，提高周期性赤字的效果。同时居民边际消费倾向的提升，也意味着消费和投资结构失衡的纠正，经济重新进入螺旋式增长的正循环。

经济模式应从土地-投资为核心的发展模式转变为权益-消费为核心的发展模式，我国居民收入中财产性收入占比依然较低，政府税收手中来自于财产税的比重也就较低，居民部门无法通过资本市场获得财产性收入，也就无法形成强有效的激励机制，以建立居民收入-政府税收正循环体系。资本市场是所有改革系统的核心，资本市场的长期财富效应出现，居民收入就可以形成长期的增长，政府的财产税收入就可以成为主流支柱，相应的当前的转移支付压力大幅减轻，结构性赤字也就自然消解，政府债务回归健康水平。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；部分数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；HP滤波法模型、潜在产出法模型的假设较现实条件更严格；测算过程、数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；模型本身与真实世界存在偏差的风险。

证券研究报告：

中国周期性赤字和结构性赤字估算

对外发布时间：

2025年2月20日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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