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智取固收+系列02

纯债+增强概念持续了五年左右后，其投资理念去伪存真，从单纯的股票+债券逐步转换到资产、跨周期的立体投资。2024年，随着下半年增强品种行情抬升、纯债表现较好，市场在红利、中小盘的结构性行情中波动，不少产品业绩脱颖而出，真正的做到了“+”。随着利率进入“1”时代，静态票面较低，固收产品和混合产品的挑战都在变大，于是，我们开拓了“智取固收+”栏目，聚焦在负债属性+产品定位+投资理念三者一致，知行合一，并且业绩突出的纯债+增强产品和基金经理，寻找更好的增强标的、更贴近时代的投资技术。

第二期：中信保诚基金 江峰

基金经理介绍：

江峰先生，管理学博士，CFA。曾任职于中信证券股份有限公司，历任投资银行部高级副总裁、股票资本市场部总监。2017年3月加入中信保诚基金管理有限公司，历任高级投资经理、投行部副总监。现任中信保诚多策略灵活配置混合型证券投资基金(LOF)、中信保诚安鑫回报债券型证券投资基金、中信保诚景气优选混合型证券投资基金的基金经理。

投资观点

仓位管理：在小市值股票投资中，仓位管理有一定可操作性。个股层面，股票涨至目标价位或涨幅过高时可考虑减仓；组合层面，或参考微盘股指数PB指标（如达到2.5左右需谨慎）和成分股上涨比例来酌情调整仓位。市场多震荡，把握好节奏进行仓位调整。

行业选择与轮动：小盘股投资采用被动行业轮动策略，均衡布局各行业。选市值小、基本面好且季度业绩有增速的股票，待行业股票上涨后减仓，再投资未上涨股票。不刻意追求主动战胜市场风格，低调潜伏布局。

个券操作：选个券遵循基本面良好、市值较小、业绩有季度增速原则。等权投资实现逆向投资，降低止损操作。止盈参考10天均线偏离度，权益产品相对灵活。

控制回撤：市场亢奋时敢于减仓，为市场不确定性留空间；市场恐慌时敢于买入，前提是前期已降低仓位，参考股价与均线偏离度，在公司基本面尚可时布局。

市场走势判断与投资建议：关注全年权益市场，更认可小盘股表现，但中小盘股走势可能会反复，有一定可能呈震荡逐步攀升态势，个人认为短期不宜追涨。或少量布局观察，综合多指标谨慎判断，避免过于前瞻性投资。

访谈正文

1. 基本情况介绍

2. 问答环节

基本情况介绍

我与基金经理陈岚共同管理中信保诚安鑫回报这只产品，我主要负责权益部分。权益部分的投资思路与我管理的两只权益基金——中信保诚多策略混合和中信保诚景气优选混合有相似之处，在权益端灵活运用小盘股逆向投资思路。

在权益管理方面，我的管理风格在这几只基金中区别并不显著。但管理债券型产品中，由于涉及收益风险特征差异，权益部分投资会更加谨慎。因为权益产品投资者风险偏好相对较高，对收益和产品净值锐度要求更高；而固收产品投资者风险偏好较低。虽然难以精确度量这种差异，但在选股和交易时，我会考虑进行适当调整，使投资更为稳健。

基于逆向投资思路，我认为小盘股的收益风险特征具有一定优势，某种程度上类似于可转债投资。我希望在公司市值较小、基本面尚可时进行布局，等待市场或个股反转，争取估值修复的收益。相较于大市值股票，小市值公司在出现不利消息时，下跌空间相对有限，而向上的收益空间可能更具潜力，这种收益风险比是小盘股投资的核心逻辑。

万得微盘股指数是逆向投资思路的典型代表。该指数选取市场上最小市值的400只股票（扣除ST股票），采用等权编制方式，并每日进行再平衡操作（部分微盘股指数是每月再平衡）。这意味着当股票价格上涨时，为保持权重，需降低仓位；股票价格下跌时，则增加仓位，从而实现逆向投资。多年来，万得微盘股指数涨幅可观，其收益的重要来源除了小盘股本身的收益风险比相对优势外，再平衡带来的逆向投资效果也功不可没。（数据、资料来源：Wind）。

通过回测发现，在管理中信保诚安鑫回报这类产品时，小盘股占比较低时，夏普比率表现较好。

问答环节

Q：在仓位管理上，通常增仓和减仓的考量依据和逻辑是什么？

A：仓位管理本质上类似于择时操作，在投资领域，择时一直颇具争议，这种方式被认为难以把握。个人认为，如果是在小市值股票投资范围内，仓位管理在一定程度上具有可操作性。

主要涉及两个层面：

一是个股层面。假设初始平均配置8%的仓位在几十只股票上，随着市场上涨，个股会轮番表现。当部分个股上涨达到目标价位，或通过一些简单指标判断其涨幅过高时，或将对这些个股进行减仓操作，从而降低总仓位。

二是组合层面。关于小盘股部分，其热度可以通过一些指标度量。以微盘股指数为例，其PB指标具有参考价值。虽然从长期来看，PB区间波动较大，但参考中短期历史数据，当微盘股指数PB达到2.5左右（当前约1.9左右，截至2025/2/15）时，就需要谨慎对待，因为过往两年该指数的PB上限大致在2.5倍左右。另外，观察微盘股指数成分股的上涨比例也很重要。若过去20个交易日内，大部分成分股都上涨，说明市场情绪高涨，此时应适当减仓或在买入股票时更加谨慎；反之，若上涨股票比例较低，比如只有10%左右的股票上涨，90%下跌，这可能是投资机会。

这种仓位管理思路主要是基于市场具有周期性、呈波浪式前进或螺旋式上升的假设。虽然市场偶尔会出现单边行情，但震荡市才是常态，尤其是小盘股市场，单边牛市或熊市相对少见。

Q：在行业选择与轮动方面，是如何考虑的？

A：在小盘股投资框架下，我实际采用的是被动行业轮动策略。主动把握行业轮动时机难度极大，例如精准地在热门板块间切换并获利，这是非常困难的。

首先，我有一套选股标准，倾向于选择市值较小、基本面良好且季度业绩有增速的股票。在构建股票组合时，我会相对均衡地在各个行业布局，不过度侧重某一行业，之后则让市场自然推动行业轮动。当某一行业表现突出，组合中该行业的公司股价上涨到一定程度后，或酌情进行减仓操作，然后将资金配置到尚未上涨的股票上。

市场板块的热度总是此起彼伏，成长股和价值股也会交替表现。例如，在2022年下半年布局了相对较多的消费股。因为当时部分消费股受预期影响，市值下跌，但基本面尚可。且一些公司品牌实力强、大股东背景雄厚，如部分旅游景点相关的国有企业，安全性相对较高。后续文旅环境改善后，这些股票获得了较好的收益。这实际上就是一种逆向投资，在股票看似平淡、股价处于相对低位区间时布局，避免追涨，这样才能获得较好的收益。

此外，我还会挖掘一些补涨机会。比如当前TMT板块热门，部分股票估值已处于高位，此时可以从公开资料或年报中挖掘传统行业中可能与TMT相关的股票，小盘股弹性较大，一旦挖掘成功，收益可能会比较丰厚。

总之，行业轮动不应刻意追求主动战胜市场风格，而是以低调潜伏的心态进行布局更为重要。

Q：在个券操作方面，止盈止损框架是怎样的？

A：在个券选择上，主要遵循三点原则：

一是基本面良好，这是控制风险的关键，不会参与基本面不佳的公司投资，避免承担超出能力边界的风险；

二是市值较小，希望为股价未来上涨留出空间；

三是业绩有季度增速。以2024年年报披露期为例，此时要重点关注四季度和2025年一季度的业绩增速，因为2024前三季度业绩已被市场定价。这三点也是对投资框架的延伸，期望公司业绩有改善。

基于这些原则选出股票后，会在行业间进行相对均衡的分配，每个行业权重一般不高。等权投资是个券操作的重要方式，当难以确定各股票投资比例时，等权投资是一个不错的选择。而且，等权投资有助于实现逆向投资，就像万得微盘股指数，通过每日或每月的再平衡，股价上涨时减仓，下跌时加仓，自然地实现逆向投资。

万得微盘股指数在编制上没有止损概念，除非成分股变成ST股被剔除，否则越跌越买。我在投资过程中也曾考虑过止损，但实践发现效果不佳，因此通常尽量降低止损操作。个人认为，小盘股下跌空间相对有限，只要公司不出现监管处罚、公司治理或财务等重大问题，对于业绩短期波动的股票，或尽量持有，因为其股价可能随时反转。

在止盈方面，常用10天均线偏离度作为参考指标。当股票价格偏离10天均线较远时，就需要适当考虑止盈（均线选择上亦可基于投资者个人习惯调整）。通过股价与10天均线的偏离程度来判断是否止盈。在中信保诚安鑫回报这类产品中，止盈操作会更加坚决；在权益产品中，止盈操作会相对灵活。虽然10天均线不一定能完全代表股票价值，市场定价本身较为复杂，但通过这个指标进行度量，相比主观判断更具参考性。

Q：与基金经理陈岚的合作管理产品的模式是怎样的？小盘股投资和可转债投资的差异在哪里？

A：我与陈岚总在管理产品时配合默契，但在投资决策上不会进行过多讨论。陈岚总主要负责固收部分的配置和流动性管理。不过，在市场研判等方面，双方各自独立分析判断，保持各自的独立性或更有利于投资决策。

通过数据计算发现，将中债指数和小盘策略（以微盘股指数为代表）叠加，从2004年至今，简单配置90%的债券和10%的小盘股，投资效果提升明显。中债指数过去20年年化收益率约4%，夏普比率约0.4；加入小盘股策略后，年化收益率提升至7%以上，夏普比率提升至1左右，虽然最大回撤会有所增加，但仅上升1个多点，用少量的最大回撤增加换取了较高的收益率提升，说明该策略一定程度上或具有较强的生命力。（数据来源：Wind，中信保诚基金整理，时间范围：2004.1.1-2024.12.31，指数表现与单只基金业绩表现不同，不代表基金的业绩表现，不作为未来收益保证或投资建议。）

Q：如何看待小盘股投资和可转债投资的区别？

A：对于两者区别，我认为一方面，可转债与小盘股的风险收益特征相似，小盘股逆向投资策略在一定程度上可以替代可转债；另一方面，可转债投资专业性较强，现阶段我的精力聚焦在小盘股投资上，管理好现有组合，采取稳健推进的策略，保持良好的业绩表现更为重要。

Q：在2024年中小盘风格出现两轮大幅调整时，产品在控制回撤方面表现出色，请问有哪些经验和心得？

A：个人认为，控制回撤的核心在于市场亢奋时敢于减仓。在管理权益仓位时，即使理论上可以达到95%的仓位，我在实际操作中也很少用完额度，比较高的仓位占比一般为80%，目的是为市场的不确定性留出空间。

可以通过一些指标判断市场热度，例如微盘股指数的PB指标。当PB达到一定水平（如接近2倍）时，就需要谨慎对待。2023年四季度到2024年1月市场出现下跌，很多投资者喜欢追突破，但实际上市场趋势性机会较少，逆向投资思路发挥作用的机会相对更多，尤其是在小盘股投资中。当个股上涨时，不会盲目追涨，而是选择兑现收益。因为在相对低位布局，上涨后兑现，此时如果个股仓位较低，回撤对投资组合的影响就较小。

控制回撤的另一个要点是在市场“恐慌”时敢于买入。前提是在市场热度高时已经降低了仓位，这样在市场下跌时有资金进行布局。可以参考股价与均线的偏离度，当股价跌到一定程度，负偏离较远且频率较低时，若公司基本面尚可，就基本可以布局，等待后续收益。

Q：对后续权益市场以及中小盘风格的走势有何看法？

A：对全年权益市场持积极乐观态度。从宏观层面来看，市场流动性对权益市场较为友好，国家在顶层设计上也支持资本市场发展，整体环境良好。不过，市场内部会存在分化，更关注小盘股整体的表现。在市场相对稳定的情况下，小盘股的投资机会可能更多。

目前小盘股的估值水平相对较为合理，虽然年初以来有一定涨幅，但万得微盘股指数的PB约为1.9倍（数据截至2025/2/15），而在2022-2023年，该指数PB在2-2.5倍之间波动，当前处于正常波动区间的下限。2024年情况较为特殊，年初小盘股市场出现大幅回撤，导致大量资金离场，此后其PB未突破2倍。（数据来源：Wind，中信保诚基金整理，数据截至2025/2/15，相关数据仅为历史情况，不预示未来，不代表基金的业绩表现。）

不过，中小盘股走势可能会有反复。回顾2022-2023年，小盘股投资呈现阶段性特征。从2025年全年来看，中小盘股市场有一定可能将呈现震荡逐步攀升的态势，但个人认为不会像2023年那样火爆。这是因为2024年年初的大幅调整使很多资金离开小盘股市场，且当前相关产品数量相对较少，大规模资金重新布局的可能性较低。此外，量化资金在小盘股投资中占比较大，其多因子打分模型受2024年年初调整影响，对小市值股票的评分可能不高，个人认为除非是主观量化投资，否则短期内量化资金大规模回流的可能性较小。

虽然认为中小盘股投资机会较好，但短期不宜追涨。或考虑少量布局观察，等待回调时机。在权益投资方面，从历史经验来看，市场通常不会一直单边上涨，总会出现回调。综合观察涨幅、过往20天收益情况、PB分位数以及市场情绪等指标，谨慎判断，稳步推进投资决策，避免过于前瞻性的投资行为，投资应秉持务实原则。

Q：目前管理的产品规模是多少？

A：目前我管理的产品总规模近10亿。

（规模数据来源：基金定期报告，时间截止：2024.12.31）

Q：对于小盘股投资是否会面临常见的规模问题有什么看法，即规模达到一定阶段后，缺乏足够的标的承接，是否会导致投资效果不佳？

A：其底层逻辑在于，逆向投资思路在一定程度上有助于解决流动性问题。市场恐慌下跌时，正是逆向投资买入的时机，此时很容易买到股票；市场亢奋时，进行减仓操作也较为容易，一般只要与市场情绪反向操作即可。当然，要尽量避免2024年年初那种集体下跌的极端情况。不过，如果总体仓位不高，例如，权益仓位在60-80%之间，即使在下跌过程中因赎回导致仓位被动升高，也可以通过卖出部分股票应对。但如果是仓位高达95%的纯权益产品，在遇到市场大幅调整或流动性危机时，可能会面临较大压力。

此外，我所管理产品的投资组合个股分散，没有特别重仓的股票，这也有助于解决流动性问题。所以，个人认为该投资思路能够承载中等以上的规模。（数据来源：Wind，中信保诚基金，测算时间区间：2004.1.1-2024.12.31）。

注：①以上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，不代表投资承诺，也不构成基金进行投资决策之必然依据。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整，具体请以基金合同等法律文件为准。对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。

②基金管理人对中信保诚安鑫回报债券型证券投资基金、中信保诚多策略灵活配置混合型证券投资基金(LOF)、中信保诚景气优选混合型证券投资基金的风险等级评级分别为R2 、R3、R3 。

风险提示：本材料仅供参考，上述观点仅为当前观点，不代表对未来的预测，不构成任何投资建议，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。本材料并非意在提供金融信息服务或构成出售或购买任何证券或金融产品的要约邀请或宣传材料，亦非有关任何公司、证券或金融产品的投资意见或推荐建议。本材料中的信息均来源于已公开的资料，中信保诚基金对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。若本材料转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，不代表中信保诚基金立场。本材料可能含有非仅基于过往信息而提供之“前瞻性”信息，有关信息可能涵盖预计及预测，但并不保证任何作出之预测将会实现。读者需全权自行决定是否依赖本文件所提供的信息。本材料版权归中信保诚基金所有，未获得事先书面授权，任何人不得对本材料内容进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中信保诚基金”，且不得对本材料中的任何内容进行有违原意的删节和修改。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。基金过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但基金不保证一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件。基金有风险，投资需谨慎 。

访谈信息

访谈嘉宾：中信保诚基金管理有限公司 江峰

访谈时间：2025年2月15日

主持人 证券分析师：吕品

资格编号：S0120524050005

邮箱：lvpin＠tebon.com.cn

主持人 证券分析师：宋康泰

资格编号：S0120524060003

邮箱：songkt＠tebon.com.cn

发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师简介

吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。

重要说明

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分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

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