郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，节后开复工正常推进。每年春节分布不同，年初数据非直接可比。2025年春节与2017、2022年相似，均处于1月底。从PMI走势看，也呈现类似的规律：1月较前值下降，2月较1月回升。从2月环比前一年12月的变化来看，2017为0.2；2022年为-0.1；2025年为0.1，季节性斜率大致相当，显示节后开复工在正常推进。不过从绝对值看，2025年2月只有50.2，弱于2017年的51.6，持平于2022年2月的50.2，景气中枢仍需继续提升。

第二，出口订单依旧较为平稳。2月生产、订单、出口订单环比分别上行2.7、1.9、2.2个点。近年出口订单基本上波动在47-48的水平，比如2023年均值47.5、2024年均值48.4，今年2月的48.6属于正常水平。不过鉴于海外逆全球化政策仍在继续升级过程中，对于后续外需风险仍需保持警惕。

第三，大型企业和小型企业的景气度差值扩大（图）。2月大企业和小企业PMI分别为52.5、46.3，6.2的差值高于2024年均值的2.7。除了小企业节后劳务上工率约束这一季节性因素外，可能还包含着其他线索的影响：比如年初信贷“开门红”大企业由于信用等级一般更高，受益快于小企业；Deep Seek之后，大型企业较快布局技术投资等。不过值得注意的是，大企业PMI已显著高于“924”之前，小企业PMI却大致持平8月。进一步提升增长的广谱性较为关键。

第四，价格水平有初步上行。原材料价格分项4个月以来首次站上50以上区间。这与我们前期基于高频数据观测到的情况是一致的。从生意社BPI指数分项来看，2月有色、化工价格上行可能形成了一定带动。

第五，建筑业景气度环比上行，代表基建的土木建筑景气度高于房建。不过需要注意的是，建筑业新订单指数1-2月均在47以下，整体仍不够强。这可能和今年一季度延续去年四季度节奏，化债类地方债发行较为集中有关。中央经济工作会议部署的“大力实施城市更新”仍待进一步落地。

第六，服务业PMI处于50.0的荣枯线附近，绝对景气度并不算高（2024年8月为50.2），与电影等服务类消费偏强的微观印象略有些背离。我们理解可能和春节分布的影响有关，PMI环比下降主要表现在航空、水运、餐饮、住宿、房地产、批发等领域，其中的生产性的服务业在去年12月较高；出行和生活性的服务业在1月较高，2月回落可能与居家时间较长、工作日偏少有关。服务业预期指数依然较高，而且环比高于1月。

第七，就业在好转过程中，但趋势仍需巩固（图）。从三大部门的就业来看，制造业就业低点在去年8月；建筑业就业低点在去年9月；服务业就业低点在去年9月。如果简单算术平均，去年9月是整体就业吸纳能力的低点，之后逐步改善，今年1月达到本轮高点，2月春节影响下略有回踩但仍高于1月之前。这意味着随着逆周期政策的逐步传递，就业已出现初步改善。不过从绝对值来看仍低于2021年及之前水平，修复趋势仍需巩固。

第八，在前期报告中，我们详细分析过BCI、EPMI数据，两个指标分别侧重企业运营、新兴产业情况；PMI又进一步从大类产业角度刻画了制造业、建筑业、服务业的景气度变化。综合几份数据来看，较为积极的线索一是节后开复工在正常推进；二是就业自去年9月以来在趋势性好转过程中，就业是消费的基础；三是工业价格有初步好转；四是企业关于销售、利润、库存的预期出现好转；五是从商业咨询景气度较高来看，Deep Seek为代表的技术创新突破可能在带动企业创新热情。需要注意的堵点一是小企业的景气度依然需要提升；二是从PMI和BCI共同指向来看，就业指数的绝对水平仍需提升；三是新产业供需比有进一步优化空间，建筑业新订单尚且不足，服务业持续回升趋势也尚待形成。

正文

节后开复工正常推进。每年春节分布不同，年初数据非直接可比。2025年春节与2017、2022年相似，均处于1月底。从PMI走势看，也呈现类似的规律：1月较前值下降，2月较1月回升。从2月环比前一年12月的变化来看，2017为0.2；2022年为-0.1；2025年为0，季节性斜率大致相当，显示节后开复工在正常推进。不过从绝对值看，2025年2月只有50.1，弱于2017年的51.6，略低于2022年2月的50.2，景气中枢仍需继续提升。

2017年春节假期处于1月27日-2月2日；2022年春节假期处于1月31日-2月6日；2025年假期处于1月28日-2月4日。

2016年12月-2017年2月PMI分别为51.4、51.3、51.6。2021年12月-2022年2月PMI分别为50.3、50.1、50.2。2024年12月-2025年2月PMI分别为50.1、49.1、50.2。

出口订单依旧较为平稳。2月生产、订单、出口订单环比分别上行2.7、1.9、2.2个点。近年出口订单基本上波动在47-48的水平，比如2023年均值47.5、2024年均值48.4，今年2月的48.6属于正常水平。不过鉴于海外逆全球化政策仍在继续升级过程中，对于后续外需风险仍需保持警惕。

2025年2月1日，美方宣布对中国有关产品加征10%关税。美国东部时间2月27日，美方威胁将于3月4日起对中国输美产品再加征10%关税。

大型企业和小型企业的景气度差值扩大。2月大企业和小企业PMI分别为52.5、46.3，6.2的差值高于2024年均值的2.7。除了小企业节后劳务上工率约束这一季节性因素外，可能还包含着其他线索的影响：比如年初信贷“开门红”大企业由于信用等级一般更高，受益快于小企业；Deep Seek之后，大型企业较快布局技术投资等。不过值得注意的是，大企业PMI已显著高于“924”之前，小企业PMI却大致持平8月。进一步提升增长的广谱性较为关键。

2025年2月大、中、小型企业PMI分别为52.5、49.2、46.3。2024年8月大、小企业PMI分别为50.4、46.4。

大企业的景气度已显著高于2024年8月，小企业却大致持平。这可能和本轮设备更新和“以旧换新”较快影响机械设备、汽车、家电等行业，而这些行业大中型企业偏多。进一步推动小企业景气度的回升需要消费和服务业的继续好转。

价格水平有初步上行。原材料价格分项4个月以来首次站上50以上区间。这与我们前期基于高频数据观测到的情况是一致的。从生意社BPI指数分项来看，2月有色、化工价格上行可能形成了一定带动。

2月PMI原材料购进价格指数为50.8，高于前值的49.5。出厂价格指数为48.5，高于前值的47.4。

在前期报告《2月经济初窥》中，我们指出：广谱性的工业价格指标生意社BPI（100种基础原材料构成）2月14日读数相较1月末、2月首周均有所改善，主因在于有色、化工指数回升，目前已高于去年10月中旬的阶段性高位。在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们进一步指出：2月第三周（截至2月21日）生意社BPI指数收于906点，读数已刷新去年10月14日以来高点，相较上周（2月14日）环比上涨0.2%，其中钢铁、有色指数周涨幅分别为1.0%、0.4%。

建筑业景气度环比上行，代表基建的土木建筑景气度高于房建。不过需要注意的是，建筑业新订单指数1-2月均在47以下，整体仍不够强。这可能和今年一季度延续去年四季度节奏，化债类地方债发行较为集中有关。中央经济工作会议部署的“大力实施城市更新”仍待进一步落地。

2月建筑业PMI为52.7，高于前值的49.3。

2月土木建筑、房屋建筑经营活动状况指数分别为65.1和42.8。

1-2月建筑业新订单指数分别为44.7、46.8。

服务业PMI处于50.0的荣枯线附近，绝对景气度并不算高（2024年8月为50.2），与电影等服务类消费偏强的微观印象略有些背离。我们理解可能和春节分布的影响有关，PMI环比下降主要表现在航空、水运、餐饮、住宿、房地产、批发等领域，其中的生产性的服务业在去年12月较高；出行和生活性的服务业在1月较高，2月回落可能与居家时间较长、工作日偏少有关。服务业预期指数依然较高，而且环比高于1月。

2月服务业PMI为50.0，低于前值的50.3。

其中航空、水运、餐饮、住宿环比分别为-5.8、-6.9、-6.2、-10.0；房地产、批发环比分别为-4.0、-1.8。

就业在好转过程中，但趋势仍需巩固。从三大部门的就业来看，制造业就业低点在去年8月；建筑业就业低点在去年9月；服务业就业低点在去年9月。如果简单算术平均，去年9月是整体就业吸纳能力的低点，之后逐步改善，今年1月达到本轮高点，2月春节影响下略有回踩但仍高于1月之前。这意味着随着逆周期政策的逐步传递，就业已出现初步改善。不过从绝对值来看仍低于2021年及之前水平，修复趋势仍需巩固。

2月制造业从业人员指数为48.6。这一指标2024年8月低点为48.1，9-10月逐步回升；11-12月再度回踩，12月和2025年1月均为48.1。

2月服务业从业人员指数为46.7。这一指标2024年9月低点为45.5，10月-2025年1月在46.2-46.4之间徘徊。

2月建筑业从业人员指数为45.6。这一指标2024年9月低点为40.0，后震荡上行，2025年1月为48.7。

按照算术平均估算，则2024年9月为44.6，10-12月波动于45.0-45.8之间，2025年1月上行至47.7，2月为47.0。

在前期报告中，我们详细分析过BCI、EPMI数据，两个指标分别侧重企业运营、新兴产业情况；PMI又进一步从大类产业角度刻画了制造业、建筑业、服务业的景气度变化。综合几份数据来看，较为积极的线索一是节后开复工在正常推进；二是就业自去年9月以来在趋势性好转过程中，就业是消费的基础；三是工业价格有初步好转；四是企业关于销售、利润、库存的预期出现好转；五是从商业咨询景气度较高来看，Deep Seek为代表的技术创新突破可能在带动企业创新热情。需要注意的堵点一是小企业的景气度依然需要提升；二是从PMI和BCI共同指向来看，就业指数的绝对水平仍需提升；三是新产业供需比有进一步优化空间，建筑业新订单尚且不足，服务业持续回升趋势也尚待形成。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资短期回升幅度不及预期；消费短期超预期或不及预期；信贷和社融扩张超预期。