从第一次冲刺上市到第三次成功上市，茶饮行业已经发生了巨大变化，但蜜雪每一次确实都交出了相当可观的增量。

作者 | 窄播

第一次上市冲刺

2022年9月，蜜雪冰城的A股上市申请获受理，公司拟募资近65亿元人民币。围绕其提交的招股书，我们刊发了文章《理解「蜜雪冰城」的四个关键问题》。

当时，茶饮市场增速迅猛，被视为先进行业的代表，如我们曾在《新茶饮的「中场战事」|超级品类》中提到，在茶饮之前，从未有过任何一个餐饮行业细分，强社交、强创新、强品牌力、以小门店居多、看重数字化，且主动拥抱并获得足额的资本助力。

在这个千亿规模以上体量的市场当中，蜜雪冰城又选择了10元以下的极致低价路线，占据最为大众化的下沉区域，因此成为国内餐饮品牌万店连锁中迈入万店的时间最晚、现有门店数量却最多的一家。

基于此，我们认为理解「蜜雪冰城」的四个关键问题包括：

1、蜜雪冰城的竞争对手到底是谁？

以蜜雪冰城更偏向于「现制小甜水」的定位，其竞争对手相比于其他门店数量有限的茶饮品牌，不如说是销售瓶装水/饮料的小超市与夫妻小店更贴近一些。

2、在如此低的客单价下，蜜雪冰城如何赚钱？

除收取少量的加盟费、管理费、培训费等，蜜雪冰城并不向加盟商收取与单店营业额直接相关的抽成或流水费用，而是向其出售食材（如奶茶粉、各类果酱等，贡献收入的72%）、包装材料（如杯子、吸管等，贡献收入的16%）、设备设施（如冰淇淋机、制冰机等，贡献收入的5%）等商品，作为营收的主要来源。也就是说，蜜雪实际上是个供应链公司。

3、如果低价是最大壁垒，那么蜜雪冰城要做哪些工作？

核心是对于供应链的成本控制，以及原料供应的规模优势。

4、如果要维持低价模型的运转，核心是去哪里找到规模增量？

由于茶饮已经高度内卷，再加上不同品类之间的柔性挤压，国内茶饮市场的想象空间所剩不多。出海项目和咖啡子品牌幸运咖能不能长成第二曲线，将会成为决定蜜雪发展空间的关键点。

第二次上市冲刺

等到2024年1月2日，蜜雪冰城转战港交所，其再度更新的招股书，证明了蜜雪的威力（在现制饮品行业，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的企业，仅次于全球门店数量约3.8万家的星巴克；在饮料行业，蜜雪冰城已经排名第五，前一名是可口可乐中国）、加盟模式的威力（加盟商撑起茶饮行业92%的连锁门店）、茶饮行业过去几年疯狂扩张的态势。

但茶饮行业已然进入下半场，充分显示了茶饮行业低入场门槛、低产品壁垒、低时间壁垒的红海属性，以及所有茶饮品牌都要迎接咖啡即将反超茶饮的大变局。当时，蜜雪的第二曲线幸运咖已经以2781家的规模，排名行业第五。

第三次上市

3月3日，蜜雪集团正式上市，首日大涨43.2%，市值冲破千亿，打破新茶饮（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破发的「魔咒」。其在港股上市前公开发售环节认购倍数超过5200倍，认购金额约1.82万亿港元，超过2021年快手上市前1.26万亿港元的融资规模，创下港股IPO认购额新纪录。

这一次，茶饮行业高饱和、同质化和低增速已是行业共识，这也是古茗、茶百道等相继破发的核心原因之一。

但蜜雪冰城凭借在门店数、市场占有率、营收、利润等各方面指标的遥遥领先，以及在10元以下价格带里的独霸鳌头，在下沉市场的深耕和在海外市场的扩张方面的神速进展，叠加港股制度改革、市场回暖以及提振消费的政策优势，创造了现象级的IPO。

至少在东南亚，蜜雪已经验证了其在海外规模化寻找市场增量的能力。2018年，蜜雪冰城在越南开设海外首店，迈出出海第一步；2020年，进入印尼市场。到2022年3月，蜜雪冰城有约300家印尼门店、250家越南门店。但在两年半之后，到2024年9月，蜜雪冰城的印尼门店超2600家、越南门店超1300家，增速之快令人惊叹。