一、如何看待近期的调整？
从我们1月19日报告《准备迎接新一轮上行》提出，市场将在春节前后迎接新一轮上行、结构上首推AI。春节以来，以DeepSeek为契机，科技突破引领中国资产重估。3月9日报告《中国资产重估如何扩散？》中我们进一步提示，中国资产重估将进一步向受益于政策支持、景气边际改善的方向扩散。
然而行至当前，在经历春节前后至2月底的AI领涨，以及3月以来政策宽松驱动顺周期修复引领的上涨后，近期市场也出现了一些波动。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是我们根据往年季节效应早已提示的，“随着年初数据陆续公布，以及年报披露窗口临近，市场逐渐进入更看现实的阶段”。1）近期海外剧烈动荡，美股尤其是科技巨头大幅回调，导致市场风险偏好收缩、资金快速流出，拖累国内市场情绪。2）从日历效应的角度，每年2月3月上旬是全年风险偏好最高的时候，今年由于DeepSeek的加持，市场更是演绎出一波AI引领的行情。但从3月下旬开始到4月份，市场将逐渐进入一个风格更乱、更看现实的阶段。背后是随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进而导致风险偏好收缩。
二、调整之后，如何看本轮中国资产重估的后续走向？
首先从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。当前来看，大部分行业拥挤度已回落至中等水平，尤其是此前大幅领涨、拥挤度一度处于历史高位的TMT板块，在经历近期的调整后，多数细分方向拥挤度已经来到了中等甚至偏低的水平。因此，我们认为在经历近期的调整后，市场已经部分消化了此前的交易拥挤。对于后续的调整空间无需过度悲观。
更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散：
年初以DeepSeek为代表的科技突破，使得全球AI产业逻辑由上游算力基础设施的集中式发展、向中下游应用的多元化创新转变，国内科技企业有望凭借庞大市场与场景应用的优势后来者居上。全球对科技资产的重估开始由美国转向中国，并由过去的上游少数硬件环节向更多中下游以及“AI+”细分领域扩散。
类似1999-2001年“5·19”互联网行情，2013-2015年的移动互联网行情，2019-2021年“新半军”行情，今年随着各行业AI渗透率快速提升、更多垂直应用加速落地，从 AI 到 AI ＋的广泛行业都存在着战略性的成长机会，这是中国本轮行情主升浪的根基。参考历史经验，这一过程或将持续数年。
与此同时，今年积极的两会政策定调、尤其是近期更加聚焦需求侧的宏观政策密集落地，进一步夯实去年9月以来政策反转逻辑的同时，也助力市场信心修复范围不断扩大，为中国资产重估扩散提供良好的宏观环境。
短期内，参考历史经验，当前市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。从日历效应的角度，我们统计了近十年各类风格相对全A的胜率，可以看到，3-4月本身就是一个从前期风格明确、向风格趋于均衡、再到进一步向绩优方向聚焦和缩圈的过渡期：
每年2月到3月上旬，都是风格β最为鲜明的阶段之一，小市值、高弹性板块胜率明显较高，而大市值、低估值往往较难跑赢。因此，前期以AI为代表的科技成长风格持续演绎，除产业趋势催化外，也有基本面和政策真空期下，市场风险偏好抬升的助力。
3月中旬到4月上旬，市场将从此前小市值、高弹性板块的一枝独秀，逐渐步入一个更加均衡、各类风格胜率基本相当、没有特别明确主线的阶段。
而进入4月下半月，随着财报披露，市场也将迎来全年最基本面、最价值的时间之一，市场也将向绩优股、业绩确定性强的方向进一步聚焦和缩圈。
三、聚焦各个环节景气有望改善的方向
短期市场处于由此前对高弹性方向的极致追逐，逐步转向风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，后续各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场关注的重要线索。
（一）AI产业链中，优先关注具备业绩确定性的上游硬件，以及部分业绩有望改善的中下游环节
AI仍是全年主线，但在风格相对均衡的3、4月，重要的还是寻找内部业绩确定性强、有性价比的方向。AI板块本身是一个涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条，随着近期拥挤度进一步消化，叠加后续产业链催化不断、宽松宏观环境提供风险偏好支撑下，板块有望反复活跃，当前相对低位和有业绩支撑的方向值得率先积极关注、布局。
综合年初以来盈利预期的调整变化，AI产业链中业绩有望改善的方向主要集中在上游硬件领域，同时部分细分中下游软件应用景气也有望改善，包括：
上游算力硬件：光模块、PCB、液冷服务器、GPU、光纤光缆。
中下游软件应用：金融科技、AIAgent、智能家居（消费）、无人机（低空）、无人驾驶（智驾）。
此外，从拥挤度看，上游硬件也是当前AI中拥挤度消化较快、位置相对偏低的方向，叠加其业绩确定性优势，有望成为后续AI产业链中更加具备性价比的方向。
（二）关注盈利预期改善居前的顺周期方向
通过筛选年初以来各行业盈利预期的调整变化，业绩有望改善的方向主要集中在部分消费、金融、基建链和出口链等领域，包括：
受益于以旧换新政策加力、消费补贴扩围的家电（白电、厨电）、汽车、消费电子；
受益于年初“开门红”效应的银行、保险；
受益于财政发力和化债的基建链（水泥等）；
受益于春节旺季效应、促消费政策加力的饮料乳品、调味品；
受益于“抢出口”的出口链（纺织、摩托车、电网设备等）；
此外还有券商（市场交易活跃度提升）、贵金属（黄金涨价）、航天装备（政府工作报告将商业航天放在新兴产业首位）等。
其中，与内需消费、金融相关的细分领域，一方面受益于景气改善预期，另一方面也是更加受益于各类宽松政策加码的方向，后续可进一步提高关注度。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《调整之际，如何看本轮中国资产重估的后续走向？——A股策略展望》
对外发布时间：2025年3月23日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003
张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002
杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002
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