3月31日晚，深交所官网同时公布了山东山大电力技术股份有限公司（下称：山大电力）和悍高集团股份有限公司（下称：悍高集团）审核中心意见落实函，就在外界猜测谁将最早成为深交所下一个上会对象的时候，4月2日晚间，山大电力上会公告率先发布，这是时隔27天后，继汉桑科技后开年以来第二家创业板上会企业。

紧接着在4月3日晚间，深交所又公布了悍高集团上会公告，由此深主板开年第二家上会企业正式确定。

据公告显示，深交所上市委决定在4天后的2025年4月10日召开2025年第6次审议会议，会议的主要议题便是对山大电力创业板上市是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行审议。

作为一家主要从事电网智能监测和新能源相关产品的研发、制造、销售和服务的企业，成立于2001年4月12日的山大电力是最早进入电力系统监测行业的企业之一。

按照山大电力的上市计划，其欲通过此次IPO发行不超过4,072.00万股新股以募集高达5亿的资金投向"山大电力电网故障分析和配电网智能化设备生产项目"、"山大电力研发中心项目"、"山大电力新能源汽车智能充电桩生产项目"、"山大电力分布式发电源网荷储系统研发及产业化项目"等五大项目，其中9000万元被用于补充流动资金。

回溯来看，早在2018年8月，山大电力就转型成为了一家公众公司，彼时其成功在新三板挂牌。而在2020年新三板摘牌的当年山大电力就开始筹谋A股上市事宜，当年11月选定了中信证券作为其上市的辅导机构。

但令人不解的是，2021年8月16日，中信证券公告称，鉴于山大电力上市计划调整，终止了对山大电力的上市辅导。

蹊跷的是，仅仅过了3个月，也就是2021年11月19日，山大电力正式聘请了兴业证券作为其上市辅导机构。

通常而言，为了加快上市进程，拟IPO企业更换更有经验的券商在情理之中，但中信证券作为头部券商，显然兴业证劵的投行业务实力是难以与之匹敌的，一句上市计划调整恐怕难以解释，在中信证券九个月的上市辅导中，究竟发生了什么格外引人关注，毕竟山大电力选择短时间内更换券商，其要付出的不仅是时间成本，更有的是协商解除的经济成本。

经过了兴业证券六期上市辅导后，2023年6月28日，山大电力正式递表深交所创业板并获得了受理。

在经历了长达20个月零5天的前期问询审核后，山大电力才终于迎来了这次登陆上市委会议接受审议的上市关键时间窗口。

不得不承认的是，此番上市，对国家电网的重大依赖，是山大电力备受诟病之处。

采用创业板第一项标准申报上市的山大电力，目前最受争议的在于客户集中度远高于同行业可比公司，尤其是对国家电网的重大依赖问题，值得注意的是自2016年开始国家电网就一直位列第一大客户之列，2016年和2017年向第一大客户国家电网销售份额均在66%以上。

在2019年前，山大电力扣非净利润还仅3993.11万元，难以企及A股上市的基本要求，但到了2019年，山大电力扣非净利润出现了迅猛发展，仅上半年扣非净利润就达到了3238.86万元。

数据显示，2020年开始，其六成以上营收来自于国家电网，2020年至2024年，山大电力来自于国家电网的营收已经分别高企至75.98%、69.39%、73.34%、69.81%、69.61%。

山大电力显然已经对国家电网构成了重大依赖，从山大电力自身基本面来看，营收和扣非净利润规模虽在拟深交所创业板上市企业中并不拔尖，最近三年即2020年至2024年间营收复合增长率仅17.30%远不及25%的创业板成长性指标。

但胜在盈利能力较为优秀，其2020年至2024年间扣非净利润复合增长率达到了25.73%，且持续五年超过了6000万元的创业板净利润要求，尤其是最近两年还持续超过了一亿元大关，这为其获得上会资格打下了较为坚实的基础，但其与第一大客户国家电网的重大依赖关系，虽然相关风险已充分披露，但这必将成为监管层对其此次上市的问询重点，毕竟与国家电网的合作一旦不稳定，对其业绩而言将是致命的影响。

山大电力也承认的是，如果未来电力行业发展速度放缓、国家宏观政策变化等导致电力建设投入金额减少、国家电网采购偏好发生变化，或公司产品不再满足国家电网的质量、技术、服务要求，可能会对公司的正常生产经营产生重大不利影响。

事实上，在监管层对IPO公司审核中，若其来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，就说明对该单一大客户存在重大依赖，与国家电网合作是否具有稳定性和持续性自然就成为了监管层的重要考量。

"山大电力的客户主要为国家电网、南方电网及下属的省市县电网公司，客户集中度较高，如果主要客户发生波动或主要客户对电力基础设施投资降低，公司经营将面临不利影响"，兴业证券在第六期辅导报告中关于前期辅导工作中发现的问题首当其冲指出。

2023年和2024年，山大电力来自于国家电网的营收占比已经持续低于70%在逐步降低，这对于其上会审核明显是是有利的，但目前占比还维持在6成左右占比还是过大，在今后几年中，能否得到有效控制其独立性尚需时间来证明。

然而，山大电力对国家电网的这一重大依赖程度在同行可比企业中是较为罕见的。

山大电力回复函中对比了3家同行数据，然而这3家可比企业对国家电网的销售收入平均值2020年至2023年上半年分别为36.78%、37.80%、41.67%、37.46%，山大电力分别是平均值的2.07倍、1.84倍、1.76倍、1.88倍，同行中仅智洋创新对国家电网的销售收入上述期间内占比超过50%，客户集中度高于同行由此带来的经营风险可见一斑。

在上会前的审核中心意见落实函，深交所对山大电力仅剩的两大质疑中，第二问就是关于大客户集中问题，"是否具备足够的技术储备及持续开拓客户的能力。"，深交所发出了灵魂拷问。

主要产品单价持续下滑惹眼

竞争力不足能否持续增长存疑

事实上，如果没有电网智能监测领域这一业务在近年来的持续增长，山大电力要想实现登陆A股市场的梦想可能尚需时日。

数据显示，在递表当年的2023年，山大电力迎来了营收和扣非净利润双双大幅增长的高光时刻，在这一年中，营收从2021年的4.78亿元规模猛然攀升至5.49亿元增长了14.80%，也由此迎来了2021年至2023年三年中12.25%的复合增长率，在营收增长前提下，2023年，山大电力的扣非净利润首次突破亿元大关达到1.01亿元飙升了30.24%，三年中复合增长率也是达到了15.36%。

随着山大电力2024年营收和扣非净利润最终落定在6.58亿元和1.22亿元，这也使得其2022年至2024年间营收和扣非净利润复合增长率分别达到17.30%和25.73%，较2021年至2023年报告期保持了持续增长。

要知道，在2020年至2022年的三年间其营收复合增长率仅10.12%，扣非净利润复合增长率也仅为2.75%。

在山大电力营收和净利润增长的背后，电网智能监测领域收入贡献斐然。

在2023年，山大电力来自于电网智能监测领域的营收达到了4.82亿元，占主营业务收入比例87.97%，到了2024年来自于电网智能监测领域领域的营收达到了5.77亿元同比增长了19.45%。

而来自于新能源领域的收入，2021年仅为4324.31万元，2022年和2023年虽然走高至7414.78万元和6597.81万元，但2024年最高时也仅为不到八千万元的7904.85万元。

显然在山大电力的收入结构中，电网智能监测领域收入一直维系在8成以上，新能源领域占比仅12%左右，规模较小。

在近两年新能源业务持续增长之时，如何扩大新能源领域收入占比，同时证明新业务增长具有广阔空间和持续性，成为了摆在山大电力此次IPO面前的一道必答题。

按照目前山大电力的收入结构，今后几年内新能源领域的发展或将成为其未来业绩能否持续增长的关键一环。

于是，山大电力也在加快在新能源业务上的投入，此次IPO其便计划将募资资金中的4000万元用于新能源汽车智能充电桩生产项目。

不过山大电力也承认，在国家政策的支持性下，新能源领域释放了巨大的市场需求，市场上涌现出一批新的参与者，加剧了行业的竞争。若未来行业竞争加剧，公司不能在研发设计、产品迭代等方面继续保持优势，将对公司新能源领域延伸产生不利影响。

另外，山大电力主要产品单价持续下滑也引人质疑其产品竞争力不足。

慧炬财经注意到，在上会稿中山大电力披露了4款产品的单价情况，2024年除了故障录波监测装置仅增长了0.85%外，其余三款产品的单价继2023年后均呈现下降状态且降幅还在拉大，其中输电线路故障监测装置和时间同步装置的单价下降幅度更是超过了10%分别为14.28%和10.52%，而新能源汽车充电桩下降幅度最高，2024年更是下降了18.09%，产品市场竞争力在持续下降是客观的事实。

这也导致2022年至2024年，故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、新能源汽车充电桩、时间同步装置单价年均复合增长率仅为0.11%、-11.90%、-13.40%、-1.64%。

单价下滑意味着产品竞争力不高，议价能力较弱，这就对其业绩的稳定增长提出了不小的挑战，是否具备足够的竞争力存疑。

据山大电力在上会稿中引用的2023年4月24日，中信建投证券发布的《充电桩：柳暗花明又一村，充电桩迎黄金期》报告显示，预计2022、2025年国内充电桩市场空间212.6亿元、913.5亿元，复合增速63%，其中直流充电桩受益于单体价值量高，市场空间分别达180.4亿元、839.9亿元，市场空间巨大。

不过，面对如此迅猛发展的充电桩市场，2024年来自于新能源充电桩业务的营收仅7251.42万元，明显落后，不仅行业地位十分微小，且单价还呈现逐年下滑趋势，其新能源业务的发展前景堪忧，指望其成为业绩新增长点恐怕短期内不太现实。

“两低”如何符合创业板三创四新板性？
22 项专利还与他人共有

此外，除了近七成营收依赖国家电网外，显著低于同行的研发投入比也成为了山大电力此次IPO的硬伤。

作为一家主营收入近七成多来自于国家电网的企业，在研发上，山大电力要证明其自身符合创业板所要求的"三创四新"定位，且打消外界的疑虑似乎是一道难题。

在山大电力IPO上会稿中，共列举了4家受其认可的同行可比上市企业，分别为科汇股份、信通电子、智洋创新、中元股份。

在最能体现一个企业的研发实力的指标——研发投入比上，山大电力毫无优势可言。

据山大电力公布的财务数据显示， 在研发投入比上，与同行可比企业相比，其是远远落后的。

慧炬财经注意到，被山大电力认可的4家同行可比企业，在2020年至2024年中，平均研发费用率分别为10.85%、11.73%、12.86%、13.17%、12.09%，而山大电力对应期间的研发费用率则仅为7.19%、8.72%、6.57%、6.84%、6.98%，仅为同行的一半多一点，历年来均垫底同行。

而山大电力研发费用的异常不仅仅集中在与同行业企业的明显差距上。

在IPO报告期的三年中，其研发费用中大部分为薪酬费，2022年至2024年中，研发费用中薪酬费占比分别达到了76.74%、75.35%、72.33%，也就是说七成研发费用用来了给员工发工资。

对于与同行上市企业的巨大差距，山大电力承认其研发费用率低于同行业可比上市公司平均水平。

但在招股书中，山大电力给出的解释称，研发费用同比较低主要是"公司融资渠道单一，研发投入论证过程更加严格、谨慎所致"，这一解释背后所透露的恐怕是山大电力对自身研发能力的不自信，毕竟自信的背后往往是实力使然。

山大电力同时还预计2025年研发投入为6,002.55万元，预计研发费用率为8.00%。未来，公司将结合经营发展所需，合理规划、按节奏进行研发投入，不会盲目提高研发费用率，从而对公司生产经营造成重大不利影响。

诚然，研发费用率不能盲目追高，但要创造更高经济收益，离不开技术研发的投入和人才的领军作用，而如果研发投入能够带来显著的产品创新、市场份额提升或盈利能力增强，那么较高的研发费用率就是合理的。

另外，山大电力的研发人员数量也是持续低于同行平均值，在2020年至2023年上半年，其研发人员数量分别为130人、145人、150人、154人，显著低于同行平均值的219人、250人、259人、242人。

众所周知，创业板定位是高成长企业，要想实现技术和产品迭代，离不开人才的驱动，愿意持续投入的公司才能不被时代潮流所吞没。

研发人员数量低于同行和远低于行业平均的研发投入比，在这双低面前，山大电力自述的却是牢牢抓住"非接触式输电线路故障监测装置系列产品"优势，采用了国内外首创的空间电压电流行波宽带监测技术、行波波速自适应及多点冗余的测距方法等技术，达到国际领先水平。

除此之外，在直接反映技术创新能力的指标发明专利方面，截至2024年12月31日，山大电力共拥有发明专利44项。

值得注意的是，问询函披露，在2022年12月31日，山大电力拥有发明专利35项，但其中22项专利为公司与他人共有。除专利"一种阻抗法和行波法相结合的行波综合测距方法"外，其他共有知识产权均未应用于公司的生产经营中。

数据显示，截至2023年6月30日，山大电力应用于生产经营的知识产权数量仅为129个，远低于同行可比公司智洋创新的515个、中元股份的364个、信通电子的305个，仅高于科汇股份的105个。

就共有产权，山大电力给出的解释是"基于技术保密的考虑，公司知识产权申请策略较为保守以及出于对电网安全性的考虑，通过与行业内技术领先的公司进行专项测试来排除风险"。

保守、谨慎、严格、不盲目，在研发投入和专利申请上，山大电力用这一系列关键词来解释，理由似乎有些牵强，又能否打消外界对有关其是否符合创业板定位的质疑令人犹疑，毕竟山大电力在最能直接证明其符合创业板创新创业企业定位的关键指标上严重偏低。

在此次招股书上会稿中，山大电力努力地向监管层描述自己在"三创四新"上的特征，但与可比企业相比远远低于平均水平的研发费用率让其是否满足创业板"三创四新"定位问题，成为了其此次IPO难以回避的难关。

递表前俩月这一隐名股东突转让股权

报告期分红1.28亿又补流9000万

另外，值得注意的是，在山大电力最新向深交所提交的招股书（上会稿）中承认，长时间存在隐名股东，股权委托代持问题比较突出。

慧炬财经翻阅申报材料发现，在被代持股东中不乏领导干部，在2008年《关于加强高等学校反腐倡廉建设的意见》颁布时韩学山、刘玉田和赵建国作为山东大学副处级以上领导干部，仍持有公司股权。2017年，韩学山和刘玉田仍是处级以上领导干部，赵建国于2015年作为处级以上领导干部退休至2017年未满三年，上述三人分别委托亲属和相熟的股东代为持有公司股权。

这中间惹眼的是，2001年4月公司成立时，赵建国曾委托丁磊代为持股出资额4.00万元。2023年4月，赵建国将其被代持的公司股份分别转让给董事长张波、总经理刘英亮、董事裴林、高级顾问栾兆文等4名自然人股东。

其中将对应公司股本比例0.36%转让给裴林，将对应公司股本比例0.33%转让给刘英亮，将对应公司股本比例转让给栾兆文，将对应公司股本比例0.17%转让给张波，转让价款为7.00元/股，而这个时间正值公司递表前近三个月。

令人不解的是赵建国并没有受让其被代持的股份，而是将其转让给了其他4位股东，而山大电力也并未披露赵建国的公开履历，但能让董事长和总经理双双受让股权，其退休前在山东大学的身份地位不容小觑，是否另有隐情值得关注。

而据山东大学官网显示，2001年1月至2007年12月赵建国曾任电气工程学院院长。

此外，与研发投入比大幅低于同行不同的是，山大电力在报告期内却持续大方分红，2020年至2023年，现金分红分别为1832.40万元、3054万元、4886.40万元，3054万元，四年累计分红高达1.28亿元，这些现金分红占当期扣非净利润比例分别为25.07%、40.44%、63.32%、30.39%。

实际上，山大电力自设立以来除2017年外每年均实施了现金分红（2018年度实施两次分红），其中2015年分红1448.4万元，2016年分红1428万元。

这就使得山大电力在大额现金分红同时募集资金用于补充流动资金的合理性就引起了深交所的质疑。

对此，山大电力解释称公司为山东大学的校办企业，企业分红是维护股东权益，实现国有资产保值增值的重要方式。

需要关注的是，在持续进行现金分红同时，山大电力的资金面相对充裕，截止2024年末，其货币资金达到了4.33亿元，既无短期借款也没有长期借款，并且公司经营活动产生的现金流量净额2023年和2024年分别达到了1.8亿元、1.52万元，2024年末还有1.91亿元的应收账款，也或是因为不缺钱，资产负债率也由2023年的48.15%下降至2024年的45.37%，通过IPO补流9000万元的必要性就存疑。

事实上，外界一直呼吁对拟IPO企业补充流动资金项目进一步强化监管，尤其是那些在报告期及报告期前持续进行了大手笔现金分红的IPO企业更要审慎审核，毕竟IPO企业进行了大手笔分红，通常是不差钱的表现，而不差钱就没必要通过上市募资来补充流动资金，毕竟补充流动资金的目的是支持企业发展，而不是随意圈钱，投资者不应为其曾经的现金分红买单。

苦熬了21个月有余，近七成营收高度依赖国家电网，研发费用率远落后于同行创新性存疑的山大电力，在一企一议的当下，最终能否顺利过会进而成功发行上市，慧炬财经将持续关注！