罗志恒 粤开证券首席经济学家

以下观点整理自罗志恒在CMF宏观经济热点问题研讨会（第103期）上的发言

本文字数：4885字

阅读时间：12分钟

在当前节点讨论化解债务问题具有极为重要的意义。2023年和2024年，宏观经济运行的核心问题集中在房地产与地方债务上，二者相互交织。房地产不仅直接影响经济的投资与消费，更关键的是其对地方政府可支配财力产生直接影响，包括土地出让收入及相关税收，进而影响地方政府用于偿债及发展经济的能力。过去两年，房地产与地方债务问题相互交织。房地产处于调整转型期，土地出让收入大幅下行，影响地方可支配财力，进而债务问题凸显，于是有了一系列化债政策。

当下进入“特朗普2.0时代”，又面临关税战与贸易战的挑战，在此背景下讨论化债问题仍具重要意义，有必要认识到关税战与化债的关系。应对关税战与贸易战的最佳方式是做好自身的事，而做好自身的事至少包括三个方面：一是妥善处置地方政府债务问题；二是推动房地产市场止跌回稳；三是进一步提振消费、提高投资效益、扩大内需。

其一，地方政府债务风险的化解，涉及地方政府发展经济的积极性与能力，以及激发企业家精神的问题。在过去四十多年的改革开放进程中，中国经济的发展依赖于两种企业家精神：一是民营经济的企业家精神，二是地方政府的企业家精神。地方政府长期面临债务付息以及“三保”支出的压力，这对地方政府企业家精神的激发产生了不利影响。通过调整化债节奏和给予地方政府一定的额度资源，能够减轻其刚性还债压力，从而激发地方政府的企业家精神。此外，化债的重点之一是解决拖欠企业账款问题，若能妥善解决，将对经济循环的畅通以及民营经济企业家精神的提振产生积极作用。因此，应对关税战、解决自身问题的总要任务是化解隐性债务。

其二，房地产问题的止跌回稳与财政政策密切相关。目前，支持房地产市场止跌回稳的措施包括财政收储、货币降息以及房地产调控方式的优化，并赋予城市更多自主权。关键在于，当前支持房地产止跌回稳主要依靠地方政府的行动，包括盘活闲置土地和收购存量商品房作为保障性住房。未来，可考虑由中央政府成立稳定基金或其他形式的机制，解决地方政府在促进房地产市场止跌回稳中的能力和积极性问题。过度依赖地方政府推动房地产市场发展，可能会加重其债务负担，需要妥善解决这一问题。房地产市场的稳定也涉及地方财政，而扩大内需与财政政策的发力同样密切相关。因此，在当前贸易战和关税战等国际政治格局变化的背景下，讨论这些问题具有重要意义。

一、化债成效

1、隐性债务显性化与规模压降。目前已有数万亿隐性债务实现显性化，直接带动隐性债务规模下降约1/4。地方政府通过盘活存量资源偿还债务，隐性债务不仅实现了部分显性化，还偿还了部分，规模显著下降。从各省份2024年1月和2月发布的政府工作报告来看，许多省份已提前完成年度化债任务。

2、融资平台“退平台”进度加快，2024年全国融资平台“退平台”数量接近7000家。

3、隐性债务显性化后，债务付息支出明显减少。

4、债务期限结构和债务性质结构得到优化。过去多为非标准化债务，通过银行贷款置换后，整体债务结构得到改善。

5、在治理隐性债务过程中，拖欠账款问题被置于重要位置，拖欠账款数量有所减少。

6、全口径的债务管理更加有效。在31个省份中，多数省份已实现全口径债务管理。各省份的全口径债务管理范围有所不同，部分省份涵盖法定债务、隐性债务以及城投经营性债务，实现了“三债统管”。

二、进一步化债需要考虑的四个问题

为进一步化解未来债务，妥善处理相关问题，需从以下四个方面进行考量。

1、“6+4+2”化债政策有效激发了地方政府的积极性，但对于短期风险仍要高度重视并积极防范化解。化债资金的投入旨在通过拉长债务到期时间，以时间换空间，在发展中逐步化解债务。然而，当前仍面临短期风险，需予以高度重视。例如，房地产市场仍处于调整转型期，同时面临总需求不足的问题。总需求不足导致供需失衡，进而引发物价下行，GDP平减指数已连续9个季度为负，PPI连续30个月为负。物价水平直接影响财政收入，一季度实际经济增速为5.4%，但若考虑物价因素，名义增速为4.6%，财政收入增速相对偏低。房地产市场的调整转型进一步影响了土地出让收入，地方政府收入端受到一定冲击。与此同时，支出端仍面临“三保”压力以及部分城投的付息压力。

2、城投平台“退平台”的速度较快，但要处理好形式转型与实质转型的关系，推动从形式转型过渡到实质转型，增强造血能力和盈利能力。退平台的城投公司中部分是为了完成考核的形式转型，也有部分是通过改善收入现金流和经营模式实现了造血能力的实质性转型，这需要进行更细致的分析。通过对东、中、西部不同区域以及省、市、县级城投平台进行调研，对城投转型的看法存在截然不同的两种观点。在西部地区和区县级平台公司调研时，多数受访者认为城投平台转型是一个伪命题。这些地区的城投平台主要承担地方政府或区县政府无法完成、不方便完成或突破法定债务限制的投资或举债任务，缺乏自身资源。相比之下，在东部地区以及省市级平台调研时，受访者认为平台可以转型，但需要具备一定条件。经过分析我们认为，城投平台的实质性转型需要做好以下三件事情：一是剥离历史债务，这是目前正在进行的工作；二是注入优质资产，以使资产负债表具备基本的启动资金、资产和资源，从而重启商业模式；三是理顺机制，一方面要理顺政府与平台之间的关系，使其成为市场化的经营主体，避免承担非市场化任务；另一方面要处理好微观层面的人事安排和市场化激励问题，以增强造血能力。

3、拖欠账款问题虽已取得一定进展，但从根本上实现系统性解决仍需时日。调研发现，部分企业仍面临款项回收困难的情况。例如，某地一家生产显示面板的企业，其产品用于学校智慧教育项目，但存在政府拖欠款项的现象，这表明问题有待进一步系统性解决。妥善解决拖欠账款问题，一方面有助于畅通经济循环，另一方面能够改善部分地方政府的公信力。

4、短期化债工作已取得显著成效，中央政府、地方政府及各部门协同推进，成果斐然。然而，隐性债务产生的根源问题仍需进一步通过改革来彻底解决。早在十年前，当债务问题尚处于萌芽阶段时就已开始被关注，直至2025年，这一问题依然是研究的重点，其背后的原因在于隐性债务产生的土壤依然存在。首先，财政体制有待进一步改革。当前，地方政府仍承担着过重的支出责任，财政支出占比高达86%，而中央政府仅占14%，这种不平衡的财政体制是隐性债务产生的重要原因之一。其次，宏观环境的变化也对隐性债务的形成产生了影响。近年来，为推动减税降费，政府秉持“政府过紧日子，市场主体过好日子”的理念，宏观税负呈现下行趋势。在这种情况下，即便支出责任保持不变，财政收支缺口也必然扩大。这一缺口往往通过赤字、专项债或超长期特别国债等方式弥补，但若这些手段仍不足以填补缺口，地方政府可能就会通过各种非正规渠道举债，从而形成隐性债务。

同时，近年来地方政府的支出责任仍在不断上升，其刚性程度也在增强。这导致宏观税负下降的同时，支出责任却在增加，范围进一步扩大，二者之间形成了一个缺口，而这一缺口最终需要弥补。如果法定债务的规模有限，地方政府就需要在其他方面寻找资金来源。目前，我国赤字率已达到4%，中央赤字规模也在进一步扩大，这一问题已引起关注并正在积极解决。从更根本的角度来看，债务和投资驱动的发展模式是引发债务问题的重要原因。当前在我国正积极推动扩大内需。扩大内需不仅是中国经济再循环和经济供需再平衡的需要，还关系到中国构建全球最大消费市场，进而成为全球经济中最大的需求方，从而将消费规模优势转化为全球经济治理的话语权。然而，从债务和投资驱动向科技和消费驱动的转型仍然面临诸多挑战，包括收入分配制度改革、社会保障体系完善、服务业发展以及高质量供给与需求的匹配等，这些都是未来需要解决的重要问题。当前的债务正处于从债务和投资驱动向科技和消费驱动转型的过程中，而隐性债务问题与债务和投资驱动的发展模式相伴而生。

综上，既要高度肯定化债工作已取得的显著成效，但同时仍需关注短期付息压力、城投平台形式与实质性转型的关系、企业拖欠账款的系统性解决，以及进一步消除隐性债务产生的土壤，这些都需要通过深化改革来实现。

三、对策建议

1、短期建议

一是优化化债政策，建议将化债额度一次性分配至地方，使其能够根据自身实际情况实事求是地推进化债工作，提前化解债务风险。当前化债额度分配采用“6+4+2”模式，即“6”为分三年每年2万亿元，“4”为分五年每年8000亿元。然而，这种分配方式假定债务到期均匀分布于各年度，而实际情况并非如此。可以考虑将化债额度一次性分配给地方，支持地方政府根据需要靠前发力化债，尤其是对于高风险地区，更应加快债务风险的化解进程。

二是当前“退平台”政策已聚焦于重点区域，退出后需注意政策衔接问题，建议从以省为单位细化为以市县为单位化债，实现债务管理的精细化，包括债务风险指标监测、债务额度确定等，以提高政策的精准性和有效性。在调研华北地区及西北部分省份时发现，部分省份以省为单位推进政策，但省内仅少数州和市的债务较重，但是其他地区的投资也受到政策影响。

三是建议适当调高东部地区的债务额度，放宽对负债率的限制，从而支持其扩大有效益的投资。东部地区在对外贸易中占据重要地位，同时也在应对贸易战和关税战中面临较大挑战。统计31个省份对美出口份额发现，浙江、江苏和广东三省对美出口占其总出口的比例为16.2%左右，福建为18.8%，山东为12%左右，这些省份的对美出口占比相对较高，受到出口的影响较大。鉴于此，可考虑从债务额度方面进行调整，支持东部大省积极应对关税战，鼓励其发挥更大作用。具体措施可包括适当调高东部地区的债务额度，放宽对负债率的限制，从而支持其扩大有效益的投资。同时，可考虑启动新一轮有效益的投资计划，前提是确保投资具有实际效益，避免无效投资。

四是建议以省为单位建立清欠账款响应机制，以系统化解决欠款问题。例如，省级财政部门可设立政府欠款信息直通系统，以便快速准确掌握当地企业被欠款的具体金额，避免依赖逐级摸底的方式。在此基础上，依据摸底数据确定清欠额度，给予专项债额度的支持，由中央在各省之间进行调剂。

2、中长期建议

一是从预算管理的角度来看，有必要建立债务预算和资本预算。目前，我国的债务额度由全国人大审批，但审批的仅是一个限额，具体债务资金的使用方向、还本付息计划以及债务形成的资产状况等信息缺乏明确规范。因此，需要通过债务预算来加以规范。同时，在债务形成资产后，还应构建资本预算，以明确资产的去向和用途。从流量赤字到存量债务，再到存量资产的盘活，这一过程对于优化资源配置具有重要意义。在扩大内需的背景下，通过盘活大量存量资产，可以增加政府收入，从而为扩大内需提供支持。

二是从长期机制来看，仍需改革财政体制，进一步上移事权和支出责任。落实三中全会要求，适当提高中央事权和支出责任的比例，避免地方政府“小马拉大车”。未来可先行将社会保障的事权和支出责任上移至中央政府，进一步完善社保体系，这对于缓解居民后顾之忧、提振消费也是非常有利的。

三是推动债务服务于经济发展，促进投融资匹配，实现国债、地方债和城投债各归其位。强调债务要更好地支持经济发展，关键在于做好投融资匹配。具体而言，收益属性应明确区分：有收益的项目可对应城投债和专项债，而无收益的项目则对应国债和地方一般债，避免混淆三者关系。对于一些没有收益但目前仍通过专项债形式融资的项目，可以大胆提高一般债额度，压低专项债额度，以实现投融资匹配，确保各类债券各归其位。此外，还需关注期限结构的匹配以及投资方向的选择。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

袁海霞等：一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础

Nations need to unite to strengthen multilateralism

刘元春：美遭关税反噬，中方稳守反攻

王晋斌：人民币汇率走出了理想运行轨迹

范志勇：历史上的美国贸易政策（一）：建国初期的关税和产业政策立法

聚焦“当前地方隐性债务风险化解的进展、特点及趋势”，CMF专题报告发布

中信证券首席经济学家明明：从宏观与金融市场角度对地方政府化债的分析