拉开新一轮经济刺激的序幕

文：泽平宏观团队

我们最近提出《》，对冲贸易战冲击，关键在于信心，改变预期，要有超预期措施。

5月7日，央行、金融监管总局、证监会三部门召开新闻发布会，推出降准降息、扩大内需、稳楼市股市等十大增量措施，拉开新一轮经济刺激的序幕，这是继去年924新政以来的第二轮经济刺激，释放稳增长、对冲贸易冲击的积极信号。

第一，本次一揽子经济刺激政策是对425政治局会议落实，正值美国“对等关税”对中国经济的冲击逐步显现，政策打出提前量，对冲贸易战负面影响，标志着第二轮经济刺激计划的序幕拉开。

第二，会议规格高，与924发布会规格相当，集中出台一揽子措施。既有总量宽松，也有精准滴管，传导路径从宽货币到宽信用，显示出政策意图从“托底防风险”向“稳预期、对冲贸易战影响”过渡。

第三，全面降准50bp，释放万亿基础货币，同时将汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率从5%降至0，利好汽车消费、设备更新投资等需求释放。

第四，全面降息政策利率10bp，预计存贷款利率将进一步下调。

第五，结构型政策“量增价降”，重点支持科技创新、消费、养老。结构性货币政策工具利率下调25bp，超过政策利率降幅。增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款和支农支小再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，创设科技创新债券风险分担工具，有力支持科技型企业和股权投资机构发债。

第六，公积金贷款和首套房贷款降息，稳住楼市。央行下调个人住房公积金贷款利率25bp，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%。

第七，支持资本市场。央行优化两项支持资本市场的货币政策工具；证监会表示全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，金融监管总局鼓励保险资金入市。

第八，本轮一揽子政策及时出台，政策重心前移，在贸易战冲击完全显现前及时对冲，提振市场信心，扩内需、稳经济，利好股市、楼市。

第九、应对外部冲击，构建货币宽松、内需扩张与汇率调整三大工具组合。货币宽松方面，应持续多轮降息降准，扩大再贷款投放；内需扩张则通过发放定向消费补贴、推动“以旧换新”、以及开展约5万亿元住房收储和投放3–5万亿元生育补贴；汇率层面，主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力。中长期，发展新质生产力，保护民营经济。稳住经济基本盘，提振市场信心。

当前我国经济正在修复中，应重视贸易战冲击。一季度抢出口效应明显，中美最新一轮125%-245%相互加征关税已对出口、就业和投资造成冲击，若高关税长期维持，出口将拖累GDP约1–2个百分点，并影响逾3000万就业岗位。4月制造业PMI和新出口订单下滑。

打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。

正文

1、背景：对冲贸易战冲击，拉开新一轮经济刺激

本次一揽子经济刺激政策犹如及时雨，正值美国“对等关税”对中国经济的冲击逐步显现，汇率企稳、银行存款成本下降，货币宽松的空间正在打开。

当前我国经济正处于修复的关键节点，政策打出提前量，对冲贸易战冲击。中美最新一轮125%-245%相互加征关税已对出口、就业和投资造成冲击，一季度抢出口带动出口和生产高增，但高关税情形下，经济面临需求收缩、价格低迷等实质性压力。4月制造业景气度骤降，制造业相关指数均呈现回落。4月制造业PMI 49.0%，较上月下滑1.5个百分点，生产边际放缓，内需不足、外需受阻拖累新订单和企业采购意愿；大型企业PMI降至荣枯线下，中小型企业恢复态势并不牢固；产销率和产能利用率仍处于历史偏低位置。若高关税长期维持，中美贸易将停滞，出口将拖累GDP约1-2个百分点，并影响逾3000万就业岗位。

有效对冲贸易战冲击，关键在于信心。当前亟需强有力的政策信号稳定增长预期，否则“惜投、惜贷、惜雇”将形成自我强化的需求下滑。在数据下行前发力，通过中长期财政支出路径和税收调整路线图等措施，提振企业与家庭的行为预期。

货币政策的空间打开，汇率企稳，银行息差基本稳定。此前央行多次表态将“择机降准降息”，降准降息的具体实施时点需平衡汇率、长债利率、银行息差等多重因素，当前已具备可行性。一是受关税政策调整、美国经济下行压力加大、美联储降息预期升温和全球避险资金转向等影响，人民币兑美元汇率压力大幅下降，逐步企稳，当前人民币汇率已企稳于7.2附近；二是当前中国收益率曲线较为平坦，调降短端利率将引导曲线陡峭化，更有利于稳定经济增长；三是4月以来多家银行已主动降低存款利率，进一步压降负债成本和稳定息差，为降息留出空间。

2、方式：十箭齐发，力度超预期，重点支持科技、消费、房地产、股市

此次一揽子经济刺激政策集中出台，力度超预期，工具丰富，覆盖面广。央行“十箭齐发”、从数量型工具到价格型工具，从总量型到结构性工具俱全；金融监管总局推出八项增量政策、助力稳企业稳经济；证监会突出服务新质生产力发展的重要着力点、推动中长期资金入市等。

一是全面降准50bp，释放万亿基础货币。本次降准50bp，向银行释放1万亿左右中长期低成本流动性，整体存款准备金率平均水平将从原来的6.6%降低到6.2%。叠加近期MLF超额续作，旨在为财政发力、发债高峰做好流动性支持。同时央行将汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率从5%降至0，利好汽车消费、设备更新投资等需求释放。

二是降息OMO政策利率10bp，预计利率走廊、存贷款利率将同步下调。目前央行引导货币政策框架从数量型到价格型转型，7天逆回购操作利率作为政策利率，从目前的1.5%降为1.4%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。央行已宣布下调各期限常备借贷便利（SLF）利率0.1个百分点，预计LPR和存款利率也将同步下行。

三是结构型政策“量增价降”，支持科技创新、消费、养老。价上，各类结构性货币政策工具利率下调25bp，超过政策利率降幅，表明对重点领域支持的力度。量上，分别增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款以及支农支小再贷款额度，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，引导金融机构加快科技创新、消费、养老等领域贷款投放。创设科技创新债券风险分担工具，有力支持科技型企业和股权投资机构发债。

四是公积金贷款和首套房贷款降息，稳住楼市。央行下调个人住房公积金贷款利率25bp，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元。金融监管总局表示“加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度”，助力持续巩固房地产市场稳定态势；

五是支持资本市场。央行优化两项支持资本市场的货币政策工具；证监会表示全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，深化科创板、创业板改革，鼓励并购重组等，支持稳定和活跃资本市场。金融监管总局表示将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，调降保险公司股票投资风险因子，为市场引入更多增量资金。

3、影响：提振信心，利好股市、楼市

本轮一揽子政策既有总量宽松，也有精准滴管，传导路径从宽货币到宽信用，显示出政策意图从“托底防风险”向“稳预期、对冲贸易战影响”过渡。

对于经济基本面，对冲贸易战压力，利好信用扩张。降准降息有助于缓解实体经济融资负担，提振融资需求，同时降低银行体系的边际资金成本，为下阶段信贷投放预留空间。历史经验显示，每次降准后约1至2个月内M2与社融增速都会出现边际抬升，若此次流动性有效传导，年中之前的信贷“脉冲”仍可期待。

利好股市。一揽子政策出台后A股三大指数高开，沪指收涨0.8%，大金融、地产等爆发。本次虽然不及924预期反转催化，但政策宽松方向是确定的，央行定向支持资本市场工具、保险中长期资金入市等提供增量资金。在政策底确认、经济预期修复的背景下，市场风险偏好边际回升。

利好房地产。本轮降低公积金贷款利率，表明政策重心仍在刚需改善群体。截至2024年末，全国商品住宅库存超过7亿平方米，70大中城市二手房屋价格仍在下行通道，房地产的企稳态势仍需巩固。

对债市影响不一。一方面，市场已有宽松预期，政策兑现后短期品种受政策影响更大，收益率向下；长期品种受经济基本面影响更大，收益率小幅上行

汇率仍坚挺。尽管中美利差短期仍处于扩大的压力区间，但当前人民币汇率已企稳于7.2附近，监管部门对汇率的管理能力与政策储备已被市场充分认识。此次利率微调属于渐进式宽松，未显著加剧外资流出压力，反而因政策确定性增强提升了人民币资产的吸引力。随着外资对人民币资产预期回暖，股债市场有望逐步恢复国际配置热情。

4、展望：货币先行，亟需更多对冲政策的协同配合

发展是解决一切问题的根本。良好的经济增长和就业，是应对美国战略遏制的根本，是实现人民美好生活的保障，是迈向高质量发展的基石。

贸易战冲击仍具不确定性，对经济的负面影响逐步显现，我们亟需政策重心前移，在贸易战冲击完全显现前及时对冲，短期托底增长，稳楼市稳股市，扩大内需，稳住经济基本盘，提振居民信心；中长期，发展新质生产力，保护民营经济。此次货币宽松先行，更值得关注的是后续财政、产业、楼市股市、监管、改革政策如何发力配合，共同推动中国经济从“修复逻辑”走向“重塑逻辑”的拐点，八大措施：

一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生。中央政府杠杆率仅25.6%，必要情况下考虑增发特别国债，消费、收储、投资、生育等领域需求巨大。此次降准释放的1万亿流动性将为商业银行参与地方债滚动提供更低的负债成本，同时为后续新增专项债额度打开资金承接空间。应适时配合扩张各类专项债以及中长期特别国债的发行使用范围，减少约束条件，更重要的是其投向领域是否可以撬动更高投资乘数。优化财政支出结构，加强民生保障，加大对特定群体支出，地方政府通过稳岗返还、优化社会救助体系以及巩固脱贫攻坚成果，保基本民生、保工资、保运转，帮助特困人员、孤儿、孤寡老人、学生、失业人员等特定群体抵御风险。结构性减税降费，在科技创新和制造业领域的企业有所倾斜。

二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放。一方面，适时降息与定向降准可有效缓解企业融资成本、减轻债务负担，尤其是对于中小企业、制造业链条、地方融资平台具有较强支持作用；另一方面，结构性工具如再贷款、碳减排支持工具、设备更新再贷款等，应扩围增量，形成更具针对性的流动性供给机制。当前货币政策更应体现“精准滴灌”的特征，将资源集中于实体经济的关键薄弱点，围绕科技、制造、绿色、养老等方向精准配置资源。

三是提振消费，发放1万亿元定向消费补贴、推动“以旧换新”。消费是对冲外需收缩最直接、最有效的支点。当前居民消费恢复明显弱于生产，关键在于中低收入群体可支配收入偏低、就业预期不稳、储蓄倾向上升，消费意愿受到持续压制。可考虑在全国范围内发放定向消费补贴，重点覆盖下沉市场与基本民生领域，资金规模在1万亿元以内，乘数效应大致在3-4倍。同时，通过推动“以旧换新”、鼓励服务型消费与减轻教育医疗支出负担，形成结构性支撑。

四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储。房地产作为最大的内需，提振楼市意义重大，股市楼市回升的财富效应将带动消费。短期来看，三招可救地产，1）组建5万亿以上的大型住房银行收储，作为保障性住房或公租房储备，不仅可迅速稳定市场预期，还可形成二级市场价格底线。以郑州试点为例，2024年累计收购存量商品房项目96个、总建筑面积超500万平方米，短期内提振了房企回款与居民看房意愿。2）持续降息，配合降低相关税费、中介费等，减少购房成本。3）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，广州已全面放开，后续其他一线城市也应该逐步全面放开。2025年政府工作报告提到：“因城施策调减限制性措施”。长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。

五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本。按照经验测算，每年新增数千亿元直接生育支出配套可拉动相关家庭人均消费增长12%以上，叠加服务业就业增长与税基扩张，具有极强的乘数效应。

六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力。1929年大萧条后，美国在1933年率先放弃金本位，美元贬值约70%，在两年内即实现工业产值反弹，至1937年，美国实际GDP较1933年增长近30%；英国也在1931年退出金本位，并借此促进了出口与工业投资的恢复。而坚持紧缩与固守金本位的法国，则深陷通缩与失业泥潭直至1936年方才转向。2008年金融危机后，美国采取QE与宽松汇率政策，5年内实现失业率从10%降至6%，而欧元区在初期强调财政约束与欧元稳定，经济复苏远远落后。中国此轮若要率先走出贸易战周期，同样需在体制机制上有“主动出手”的姿态，而非“被动承压”。

七是加快产业转型，新质生产力加速布局。以未来产业和卡脖子相关产业为重点领域，加大在新质生产力领域投入，强化企业作为科技创新主体的地位，同时注重产学研用深度融合，推动科技成果转化为现实生产力、发展新质生产力，加速“卡脖子”领域的国产替代。本轮新增的3000亿元科技再贷款、合并后的8000亿元支持工具所指向的股票回购和科技债担保机制等均体现了对科技长赛道的金融供给倾斜。科技创新与先进制造的结合，将推动中国迈向高端产业链，增强全球竞争力。

八是尽快实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。民营经济是市场经济的活力源泉，对于带动就业、拉动经济增长、推动科技创新、实现高质量发展具有重要作用。民营经济有活力、有信心、积极投资，则中国经济就能触底复苏，就业、财政、创新等就能随之改善，股市繁荣、房地产止跌回稳就能实现。加强民营经济产权保护，加强法治建设，适当约束地方政府对民营企业、外资企业正常经营的干预。同时，应将更多领域向民企、外企开放，实施负面清单制，提升民营企业和外资企业的安全感以及对未来的信心。

打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。