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－ Stephen King
报告摘要
一、投资摘要
1: 剔除通胀预期的实际联邦基金利率降至34个月以来最低。
2: 黄金价格或进一步向下测试200日均线的支撑力度。
3: 通胀上行风险推高期限溢价和10年期美债利率。
4: 广义做空美元头寸冲高回落表明美元指数或重拾升势。
5: 今年一季度海外投资者持有美债规模突破9万亿美元。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
密歇根大学消费信心调查显示，5月份消费者未来一年的通胀预期升至7%，触及1981年11月份以来最高水平。剔除这个通胀预期以后，实际联邦基金利率降至-3.1%，触及2022年7月份以来最低水平，这意味着货币政策没有对于当前美国经济产生系统性的压力，美联储货币政策也几乎没有放松的空间。
截止5月16日，黄金价格回落至3187.2美元，其高于200日均线的百分比差距降至14.2%。2020年和2011年，黄金价格高于200日均线的百分比差距升至25%以后，黄金价格都出现大幅度回落，直到上述百分比差距降至-10%和-24%。如果按照-10%计算，那么黄金价格的底部水平可能位于2500美元。
截止5月15日，10年期美债利率为4.4%，比年初水平要低20个基点，10年期美债期限溢价为74个基点，比年初水平要高23个基点，2年期美债利率为4%，比年初水平要低28个基点，显示美债市场对于经济前景存在明显分歧：部分投资者认为关税放大经济衰退风险和美联储降息压力，另一部分投资者认为关税可能加大通胀上行风险。
特朗普政府“对等关税”政策引发的做空美元交易或已经出现拐点。截止5月16日，广义美元投机净空头持仓降至10.7万份，低于上周的11.6万份，同时美元指数重返100整数关口。在中美贸易会谈大幅缓解贸易冲突的压力以后，投资者转向定价特朗普政府酝酿的减税措施，这可能导致投资者进一步退出做空美元交易，美元指数也重新获得支撑。
截止今年一季度，海外投资者美债规模突破9万亿美元，其中海外官方机构持有3.9万亿美元，这些机构持有规模前三名是日本、英国和中国，分别持有1.1万亿美元、7800亿美元、7700亿美元，剔除海外官方机构，海外私人投资者持有美债规模突破5万亿美元，高于美联储的4.2万亿美元。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月16日，中国10年期国债远期套利回报为11个基点，比2016年12月的水平要高41个基点。
3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月16日，3个月美元兑日元互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为53.1个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月16日，铜金价格比升至3，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月16日，国内股票与债券的总回报之比为23.5，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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