两位资深宏观投资人坐在一起，得出几乎高度一致的判断：这轮AI驱动的上行周期正在走向终点，而接下来的那一跌，不会是个位数，而是30到50%的大熊市。
6月22日，美国资管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一场深度访谈，“新债王”Jeffrey Gundlach与瑞士对冲基金经理、“股市先知”Felix Zulauf在对话中表示，世界正从单极转向多极，地缘冲突与制裁将带来结构性通胀。在旧有秩序瓦解的背景下，无论是美股的科技狂热，还是深不见底的美国财政黑洞，都已行至极其危险的临界点。
从左到右依次为Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach
AI狂热步入尾声，美股将迎30%至50%的大跌
“这绝对不是一次20%的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在30%到50%之间。”Zulauf开门见山就给出直白的判断，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度见顶。
他给出的逻辑链条很清晰：超大规模云计算公司（超级扩展者）的资本开支占营收比例已从10%飙升至30%，半导体内存芯片价格上涨200%-300%，自由现金流开始转负——Oracle已经是负数，下一个会跟上。“当这些公司开始去市场融资，当它们的自由现金流开始萎缩，整个AI周期就开始减速了。”
而要精准逃顶，必须紧盯那些“卖铲子给淘金者”的半导体股票走势。
Gundlach对此完全赞同。当前标普500指数中，前十大AI概念股的权重已经高达41%。这个极端集中的数字，与历次市场大周期的历史大顶惊人地吻合。
“我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。”Gundlach给出直接的避险策略。
他还提到了自己在1999年9月30日“出名的判断错误”——那时他对纳斯达克转为最大看空，结果指数在第四季度继续涨了约80%。“但18个月后，从那个点算，纳斯达克从100跌到了20左右。所以当基本面在恶化、股价却还在涨的时候，是最危险的时刻。我们现在就在这里。”
衰退来了，美债利率也不会下来，美版YCC与“美债大重组”无法避免
这是Gundlach最核心的判断之一，也是他与传统经济学逻辑的最大分歧点。
通常的逻辑是：经济衰退→美联储降息→长端利率下行→债券价格上涨。但Gundlach认为，这次不一样。即便美国经济在2027年陷入衰退，美国长期国债收益率也不会出现有意义的下降。
原因是财政问题已经到了结构性失控的程度：美国的利息支出已从7年前的约3000亿美元，飙升至现在的近1.4万亿美元/年。与此同时，财政赤字每年以2万亿美元的速度扩张，占GDP约6%。
“一旦衰退来了，赤字不会是GDP的6%，而会是10%甚至更高。这会引发购债者罢工。”他说，“我们在发达国家已经看到这种情况——就连日本的长期利率都在上升，而很多人曾以为这永远不可能发生。”
Gundlach认为届时政策应对会有两个方向：
选项A：收益率曲线控制（YCC）。财政部长贝森特可能会选择压制长端利率，就像二战后美国做的那样——通货膨胀上升，但人为压低长端利率，结果是持续的负实际利率，以及其后40年的债券熊市。
选项B：美债重组。冈拉克透露，他两年前就已在自己管理的基金中将10年期以上国债的票面利率从4.75%降至1.5%，以防范重组风险。他去年接受采访时公开谈及这一想法后，被媒体追问到了白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，对方表示"绝对不可能发生"。
Gundlach对此的反应是：“在投资界，'Never'（永远不会）的同义词就是'Imminent'（即将发生）。”
Zulauf在长端利率问题上有一点分歧：他认为衰退期间，10年期国债收益率仍有可能从约5.25%的高点下行至3.75%左右——但这个窗口期只有约6个月，而不是持续12个月。他补充，短端利率会被央行压得很低。
私募信贷危机：“现在感觉就像2006年”，“每个人都在说谎”
相较于公开市场，隐藏在水面之下的私募信贷（Private Credit）引发了更强烈的担忧。这里充斥着评级造假、流动性幻觉以及掩饰亏损的会计游戏。Gundlach说道：
“这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。”
评级是买来的。
"这些私人信评机构只有30个员工，却在给数百笔贷款评级，每笔都有200-250页的文件。我不认为他们真的在分析，我认为他们是在卖价格表。想要CCC评级，收你1块；想要单B，收你10块。最后大家都拿到了BBB-。"
信贷质量被严重虚报。
某大型私募信贷基金在宣传材料中声称"投资级公司债是投资组合的支柱"，但实际上，在私募世界里，评级B+及以上的证券只占全部证券的 2% 。"单B+以上的还不足2%，你拿什么做支柱？"
软件资产风险被低报。
有基金声称软件敞口为15%，实际是28%。
流动性幻觉已经破裂。
很多通过财务中介买入区间基金的投资者，以为每季度可以全额赎回，实际上基金层面的赎回上限只有5%。
估值标记混乱。
Gundlach举例说，同一笔贷款被8家不同私募机构持有，但标价从95到8不等——同一个资产，有人标95，有人标8。另一个案例：一笔本金1亿美元的PIK债券，在底层私募股权已被减记98%至80万美元的情况下，债券本身仍被标记在面值100。
离岸再保险是最后一个黑箱。
私募股权、私募信贷和它们控制的保险公司之间形成了闭环，风险被转移至巴巴多斯、开曼群岛、百慕大等地的离岸再保险公司，既无监管，也无透明度。"我不确定那些风险真的被对冲掉了。一旦衰退来了，固定年金和人寿保险需要兑付，而那些资产根本没有充足准备金。"
Zulauf补了一句：“所有问题会在市场转向、潮水退去的时候全部浮出水面。”
AI资金链和私募信贷，其实是同一条线
AI和私募信贷看似是两个市场，一个在股票端，一个在信用端。但在这套框架里，它们通过资金成本连在一起。
AI资本开支继续上升，会压低自由现金流。自由现金流下降后，公司要么发股，要么举债。举债时，如果长期利率不能下行，融资成本就不会像过去周期那样自动缓解。
低评级企业更麻烦。过去经济走弱时，利差扩大，但无风险利率下降，有时还能抵消一部分压力，让困难企业再融资续命。现在如果无风险利率不降反升，再融资窗口就会变窄。
这会直接传导到银行贷款、CCC级贷款和私募信贷。Gundlach提到，这些市场已经开始看到裂缝。核心原因不是某一个行业突然变坏，而是过去依赖低利率和再融资的模式不再顺畅。
所以，AI交易不是只看英伟达、云厂商或数据中心订单。它最终还要看融资市场能不能继续给钱，看信用市场能不能承受更高的利率。
美元走弱，美股跑输，“第二局”才刚开始
Gundlach提到了一个历史规律：过去13次美股大跌中，前12次美元都是上涨的，涨幅约8%-10%。但2025年的关税风波期间，美元反而下跌了8%-10%。
“这印证了我的判断——在这轮利率上行周期中，市场的反应函数已经变了。”
他认为，美股相对全球其他股市的长期超额表现已经结束，新兴市场正在跑赢标普500。“我们现在处于第二局，不是第八局，不是第九局。”
Zulauf对此补充了一个风险点：亚洲主权基金在过去12个月买入了大量美元资产，但买的不再是美债，而是AI股票。“一旦市场转向，他们会卖股票，同时卖美元。这与持有美债的情形完全不同，会加速美元的下行。”
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