文/姐夫

中美关税战暂停之后，和众多从事跨中美两国业务的公司一样，联想的股价就像拐了个弯，从最低点6.57元，涨到了最高超过10元。

当然，逆全球化的力量仍然存在，并且可能会在未来相当长的一段时间内占据优势。站在今天来看，联想的全球供应链布局是有前瞻性的，它能够帮助联想在逆全球化浪潮中站的更稳。尽管作为中国最早走出去的公司，它曾经饱受争议。

5月22日公布的年度业绩报告显示，2024/2025财年，联想集团三大业务集团及全球所有大区均实现双位数营收增长，其中美洲、EMEA(欧洲-中东-非洲)、中国、亚太增速分别为19%、16%、26%和29%。应该说，全球供应链一体化布局上了大分。

这些增长为联想创造了历史上最好的业绩之一，同一财年，联想实现营业收入4985亿元，增长21%，净利润99.9亿元，增长37%，非香港会计准则净利润104亿元，增长36%。

然而，笔者意外的发现，联想的市盈率才10倍，尽管它一直是全球PC出货量排名第一的终端厂商，还成为了中国排名第一的IT服务商，持续多年的联想3S转型，全栈式AI布局，目前来看也已经进入了协同质变阶段，形成了一条AI黄金价值链。

今天的联想的估值水平仍然以传统PC和服务器为基础，这是令人遗憾的，究其原因，很难说不是因为这家企业参与市场经济的时间太长了，以至于我们很难去摒弃固有思维和眼光。

是时候去重新估值联想了。

看到AI（时代），建设AI（能力），成为AI（公司）

2023年2月，在Daily Journal年度股东大会上，亏麻了的芒格反思了自己对阿里巴巴的投资，“我没有意识到它仍然是一个该死的零售商。”

大概是被这句话刺激到了，最近两年，阿里大力投入AI产业，all in了。

数字经济一日千里，2010年代的当红炸子鸡，到了2020年代就成了传统产业了，这倒不仅是说阿里，HP也一样，把企业业务分拆上市后的HP，只剩下个人消费者业务。

在全球PC出货量排行榜上，HP排名第二，第一是联想，根据最新财报，联想的市场份额已经扩大至23.8%，领先HP3.8个百分点。

差值的扩大，主要是因为联想比同行更乐观，也采取了更积极的市场策略。

目前，全球PC市场正在迎来换机潮，一方面是2010~2021年疫情期间，全球也有一波换机潮，五年过去了，那批电脑又该升级换代了。更为重要的是，AI PC时代的到来，消费者对于能够满足使用AI的终端需求正在迅速爆发，今年一季度，联想的AI PC 占中国笔记本电脑出货量的16%。

据联想集团董事长兼首席执行官杨元庆预测，今年，联想的PC出货量中，AI PC将占到25%。但HP就没给出过相关数据，其CEO只曾模糊的表示，会有一些，但“市场不会突然转向”。

对于AI PC的态度，跟两家公司的产品线布局有关。在消费终端上，HP只有PC，没有平板和智能手机，这意味着在消费者侧，实现跨设备AI协同的效果会打折扣。联想则全线布局了设备终端，包括PC、平板，以及海外市场出货量排名第四的智能手机业务。

当下，联想AI PC、AI手机和AI平板已全面接入云端DeepSeek联网满血版，这种优势在个人智能体出现后，将进一步放大，它能实现真正的一体多端。

目前，HP的市盈率大约在10倍左右，联想居然也一样。但联想可不止终端业务，去年非个人电脑销售收入占全部集团营收的比重已经提高到了47%，这应该是联想被严重低估的第一个参照。

第二个参照是Dell，市盈率17倍，Dell的业务布局和联想很像，其CSG业务（客户端解决方案）和ISG（基础设施解决方案）的占比，差不多一半一半。

近年来，由于和英伟达深度绑定，Dell的ISG业务以AI服务器为龙头，发展迅速，差不多可以贡献全集团三分之二的利润。也因此，Dell被美国投资者认为是AI基建的主要受益股之一。

和Dell一样，联想也向市场提供面向AI时代的基础设施和服务，可以看到，AI确实在催化B端市场，整个行业正在迅速从IT服务向AI服务转变。

上一财年，联想ISG业务（基础设施方案业务集团）营收同比增长 63%，连续两个季度盈利，在中国市场，ISG单季营收同比更是翻番，并且AI服务器业务已经连续两个季度增长超过200%。

而SSG业务（方案服务业务集团）作为集团毛利率水平最高的业务，贡献了11.5%的收入，但毛利贡献达到33.4%，是典型的明星型业务：不光赚钱，而且增长快，年度营业收入增长13.2%，毛利增长15.5%，显然毛利率也在增长。

哪怕是基于现有业务结果，联想也值得被重估，综合对比来看，笔者认为给理想15~17倍PE是非常保守的指标。

因为联想和Dell终究是不同的，严格意义上来说，Dell不能算是一家AI公司，它主要做的是给英伟达的GPU生产服务器，并基于服务器业务向市场上提供解决方案。与其说，客户买Dell的服务器和服务，倒不如说客户在买基于英伟达GPU的一系列解决方案。

那么英伟达为啥愿意跟Dell绑定呢，因为相对于芯片业务来说，卖硬件和系统集成算是脏活累活了，目前英伟达的市盈率是44倍。

说到底，企业要在市场竞争当中，还是要把know-how掌握在自己手里，用通俗的话来说，客户觉得自己用的AI服务器，姓英伟达，那英伟达就值钱，戴尔就不太值钱。

回头来看，这应该就是联想坚持研发“in-house”的目的，上一财年，联想全年研发投入166亿元，同比增长13%。

这应该也是它布局全栈式AI的初衷之一，要让联想的AI跟自己姓。这一点，从这家公司的管理架构上也能看出来，和Dell不同，2021年，联想把方案部门单独拆了出来，这就是要从全栈式AI迈向混合式AI，把所有AI能力都放到一个发生器，让他们产生化学反应。

5月7日联想发布了 “混合式AI”的最新成果：超级智能体矩阵，包括联想天禧个人超级智能体”、“联想乐享企业超级智能体”、“联想城市超级智能体”。所谓超级智能体，是指联想的智能体可以符合以下三个标准：感知与交互、认知与决策、自主与演进。

演进当然是非常重要的，杨元庆信奉新摩尔定律，智能体的能力每4个月就会翻一番，而企业要去适配新定律，唯有看到AI（时代），建设AI（能力），成为AI（公司）。

成为AI生态组织者

企业估值虽然以现实利润为基础，但投资者还是基于未来预期来给出市盈率，否则目前仍在亏损的寒武纪都不可能上市，2024年归母净利润只有40个亿的中芯国际也不可能实现6620亿港元的市值，市盈率146倍，被视为港股第二大AI公司的联想，市盈率只有10倍，这是令人唏嘘的。

也许有人会对联想的座次产生质疑，不久之前摩根士丹利在其研究报告《China-AI：The Sleeping Giant Awakens》（中国AI：沉睡的巨人觉醒）中，推出了中国AI 60强榜单，从这张图里就能看到，除中芯国际外，比联想市值更高的企业，其主营业务结构都比较复杂，而联想的所有业务均已AI化。

不过，在这份报告中，联想被分到了AI基础设施类的半导体/硬件组，这可能有些片面，基于混合式AI战略，目前联想的各种业务，包括AI PC、云基础设施和企业基础设施、通用和垂直场景中的AI应用与智能体，已经形成了互相支持的“三角协同”。

可以作为类比的是微软，微软将OpenAI的生成式AI深度整合至核心产品线，如Bing、Office和Azure，重构“Microsoft 365 Commercial Cloud”板块，完成从软件厂商到 AI 公司转型。

5月20日，微软在其年度Build 2025开发者大会上发布全面战略，并将该战略定位为“开放智能体网络（open agentic web）”的核心，目标是让AI智能体成为数字经济的基础设施层，实现跨组织、跨设备的自主协作。

联想的思路也非常类似，其混合式AI可以让硬软件、端云协同起来，打破传统数据和设备边界，为用户提供L3级别的AI应用（能够自主决策的数字分身）。此外，联想的混合式人工智能优势集，还能帮助客户在通用和垂直场景中快速构建AI应用与智能体。

AI应用不是无根之木，它需要强大的硬件、软件，以及更高能级的解决方案作为基础，与此同时，它还需要一个开放生态来协同培植。这个生态非常复杂，包括芯片、模型和软硬件，没有一家企业可以独立完成，英伟达不能、微软不能，当然联想也不能。

正如微软和open AI，Dell和英伟达的深度绑定，联想也在端侧部署了deepseek，并与沐曦股份联合完成基于DeepSeek大模型的首个国产一体机解决方案，此外，联想与阿里、字节跳动、英伟达、AMD、微软、高通、Inte|等国内外AI巨头，也已形成深度伙伴关系，发挥生态协同效应。

所以，重要的是你在生态里的占位，究竟是协同者，还是组织者，显然，打造了“端侧入口-算力底座-场景生态”AI黄金价值链的联想，正在成为后者。

正因如此，我们更应该重新审视联想的价值。事实上这种因为新业务发展茁壮、转型成功带来的市场重新估值，在历史上也多有成功案例。最著名的、也是最近的两个案例，一个是微软，一个是亚马逊。前者在现任CEO纳德拉2014年上任后，提出“移动优先、云优先”的战略，并经过数年努力，将微软从传统软件开发商（卖软件为主）转型为软件服务商（订阅为主）+云服务商，又向AI 全面转型。后者则在贝佐斯的带领下，从一个互联网销售平台转型为全球最大的云服务平台。

微软和亚马逊目前的市盈率都是33倍，倒不是说联想应该马上在投资人那拿到这么高的心智杠杆，但它至少说明通过塑造AI黄金价值链，并在此基础上成为AI生态的核心，是值得更高市场预期的。

全球化3.0：全球资源+本地交付

AI正在成为一场新的全球竞赛，由此衍生的软硬件及服务需求，仍在爆发的初期。

正因为意识到了这一点，从关税战开打后不久，美国就对笔记本电脑和智能手机进行对等关税豁免；中国的对等措施中，对CPU等核心进口零部件的进口来源国标准进行了重新定义，相当于将联想在中国业务的关键进口零部件从关税战中甩了出去。这充分说明中美两国的政策制定部门，对于本国刚需性产品适用惩罚性高关税持有非常谨慎的态度。

这正是全球化3.0的特征，无法脱钩是现实，但一部分人想脱钩也是现实，两者之间的冲击将会持续。

对于企业来说，能做的只有准备，为一切可能出现的局面。这绝非一日之功，就像杨元庆说的那样，“这不是临时抱佛脚能抱来的”。

可以说，联想准备了20年，才实现了今天端到端的全球供应链，目前，联想在全球11个市场设有30多个自有或合作的制造基地。正因为工厂就在离客户“一公里”的地方，联想才能开展ODM+运营模式，实现“全球资源+本地交付”（Global+Local）。

全球需求还在增长，但逆风也不会停止，3.0时代的种种变局终究考验着所有决心走出去的中国企业，大家不仅要有前瞻性的眼光，也要有超前布局的胆气，不仅在全球化业务的搭建上，也在业务逻辑的重构上。

可以说，联想是全球少数拥有这能力的企业，即使关税政策再有调整，企业也能迅速作出反应，从哪儿采购元器件，在哪里生产，产能如何更合理的布局和优化，当然也能迅速的做出价格调整。正因为如此，杨元庆才说，在充满不确定性的环境下，联想可以承诺两个不掉，即“市占率不掉，利润不掉”。

正如经济学家加里·克莱德·赫夫鲍尔认为的，经济主体（企业和消费者）的行为、技术进步以及市场力量在全球化进程中扮演着同样关键，甚至可能更具决定性的角色。即使在政策逆风下，寻求效率、拓展市场、利用全球资源的经济逻辑依然在发挥作用。

不过在财报电话会上，杨元庆强调，联想建立的是一个“中国+N”的全球化制造布局，因为很少有国家能匹配中国制造的低成本、高效率和产业聚集。

所以，中国将一直是联想的大本营，过去20年里，联想这艘船始终是从这里出发，去会当击水三千尺的。财报会上，杨元庆的一句话令人动容，他说：“尽管潮汐不由我们控制，但是联想的航向，始终牢牢把握在我们的手中。”