文︱关品方

战时消息满天飞，不知道真伪。据说伊朗圣城上空升起蘑菇云，以色列是否已经动用核武进行致命打击？尚未清楚。美军30架巨无霸空中加油飞机据说已从美国本土起飞，横跨大西洋飞向中东。笔者去年已经指出，以色列的企图是要拖伊朗和美国下水，制造美国和伊朗之间的直接对抗，以色列从中取利，攻占整个巴勒斯坦（约旦河西岸）整个地区。可惜笔者“不幸言中”。战争爆发，人类是输家。俄罗斯取态怎样？俄乌战争结局如何？现在是未知之数。要慎防美国把祸水东引，危及东海台海南海。

美国的基本策略是什么？还是一套老手法，以美军保卫美元，维持美军和美元的霸权。在美军和美元仍然强势的情况下，这个大环境、大气候不会改变。

美国出动美军，维持全球对美元（也是对美债）的需求。今天谈谈美债的最新情况。

截至4月，美债高达36.2万亿（美元，下同），本月有6.5万亿到期，特朗普头痛。美债的持有人以美国国内机构为主导、国际持有者的集中度正减低。

美债的国内持有者占比是76%，包括政府机构、金融机构、美联储（持有4.24万亿，占总量11.7%）、共同基金、商业银行、养老基金、保险公司和个人投资者（持有2.69万亿，占总量7.4％）。

美债的国际持有者占比是24%，日本（1.08万亿）是最大海外持有国。中国（0.76万亿）排第二。中国的持仓量创2009年以来的新低，较2013年的峰值（1.32万亿）减少了42%，转向增持黄金（储备占比升至6.5%）。英国第三（0.74万亿），近十年来增持超过0.5万亿。其他国际持有者包括卢森堡（0.41万亿）、比利时、荷兰、瑞士等欧洲金融枢纽。

近年美元霸权弱化，国际持有者的行为趋势是减持美债（去美元化、美元信用风险高）和央行抛售（全球央行连续三年净减持美债，从2015年峰值43％降至去年24%）。各国央行转向黄金（2024年购黄金量高达1045吨）和人民币资产（现时占全球支付总额4.7%）。

三年多前俄乌冲突爆发以来，美国采取强硬制裁方法，导致美元信用透支、触发抛售美债。美国冻结俄国的外汇储备、对等关税政策冲击贸易关系、导致主权基金撤离。中国去年净减持美债570亿，日本同期净减持美债准确数字未知，估计在822亿至1102亿（大约是962亿）。

中日两国的美债持仓高达1.84万亿，加起来占比合共21.2％；如果中日英加起来，占比更高达29.7％；如果中日英和欧盟主要国家加起来，占比超过50％；集中度近年有所减低，但仍然极高，是美国的隐忧。

英国、比荷卢、瑞士等金融中心因依赖美元结算，短期内难以大幅减持美债；日本受制于汇率干预需求，或会维持1万亿美债持仓。中国和全球南方国家正加速多元化，提升黄金储备占比；中东产油国积极推动石油买卖以人民币/黄金结算，降低对美元的依赖。

美元信用正渐进式崩塌。信用是羊群心理，等同银行挤提或人踩人，没有理性可言。现时美债的利息支出正大口吞噬美国联邦政府的财政收入（2025年的利息支出/预期GDP的比例高达3.2%），利息支出更高占美国联邦政府的财政支出的17％，一旦外国持有美债的比例降至20%以下，美联储不得不扩表（即量化宽松）以承接美债抛售压力。美元储备的全球份额一旦跌破50%，美元独霸的时代势将终结。笔者认为，这两个百分比是关键节点。

现时特朗普最担心的是中日联手减持美债。笔者认为，中国最佳方法是庖丁解牛逐刀切，无需激进，逐步减持即可，避免美债市场过度波动，结果反而卖便宜了。美元体系的系统性崩溃不必急于一时，静候美债违约或霍尔木兹海峡冲突（伊朗可能封锁这个海峡）触发石油与美元接近完全脱钩，全球央行抛售美债，黄金价格飙升，人民币作为结算货币的市场份额上升，数字人民币的跨境使用更为广泛。国际金融机构对以上的不同场景有量化预期，因为数据太多，本文不一一细说。

笔者在投资银行界和从事家族办公室业务的朋友告知，当前美债持有格局正经历“官方退场、私人接盘”的历史性转变。美元霸权弱化，主权投资基金持续减持（为了对冲政治风险），私人资本通过高杠杆操作图利，正加剧市场的波动性。估计短期内美国无法破解债务危机（最大的单一指标是利息支出的GDP占比已超过3%，并将持续攀升）。教科书上说的 :美债是“无风险资产”、美国的“主权风险是零”的定位，早晚将会瓦解。黄金、人民币资产及区域性货币联盟（例如，金砖货币、或排除了美元在外的特别提款权即SDR）将会成为新的宠儿。

要理解上述这些概念，需要具有经济学本科毕业生对货币学和银行学的基本知识。笔者如有机会，另文解释。

美国联邦债务已突破36.2万亿、利息支出（1.26万亿）占财政支出（7.27万亿）的17%如上述，单这两组数字，现已警钟长鸣。特朗普的减税政策和对等关税政策势将导致双赤（贸赤和财赤）扩大，美国信用评级将会下调。美元债务供给增加（量化宽松）推高美债孳息率（因为要吸引买家），形成“利息支出增加→发债需求上升→孳息率攀升”的恶性循环。

现时特朗普和美联储激烈冲突。特朗普意图降息、增量、贬值，三管齐下。美联储担心经济萧条和通货膨胀（即滞胀），和特朗普对着干。若美联储未能及时干预美债被抛售（例如重启 QE或扩大逆回购《reverse repo》规模），可能重演2020年3月的流动性危机。当前每个交易日7万亿美元等值的货币市场规模虽大，但汇率/利率走势不明，加剧了美汇在市场上的不确定性。美联储若降息，将推高通胀，但维持高利率，将加速财赤恶化。据权威测算，10年期美债孳息率每上升1个基点（0.01％），美国年利息支出将会增加36.2亿，估计本年全年利息支出或将突破1.26万亿（平均利息率大约3.48％）。

当前美债市场已进入“完美风暴”阶段，任何外部冲击（中东爆发战争）或美国内部政策失误（示威暴乱冲突）都可能引发系统性风险。局势如何演变，将决定这场危机是软着陆、还是重演2008年级别的金融海啸。

当前中美博弈，双方的核心矛盾未解、谈判条件未备。中国展现“敌不动我不动”和“后发制人”的战略定力，将谈判前提明确锚定在美方实质性让步（撤回对等关税、停止单边制裁）而非口头承诺。中国已建立商务部国际贸易专业谈判团队，坚持"以斗争求合作"的原则。特朗普若持续缺乏政治诚意、不懂相互尊重，仅靠释放虚假信息旨在缓解其国内压力，将难以打破当前的僵局。以目前的形势看，笔者估计要等到7月、待中国和欧盟的对话结束后，才看得懂形势走向。期间，中国和日本就减持美债或会开展幕后沟通摸底，不一定公开报导。中美抗衡的本质，是美国的博弈规则是老子天下第一。中国坚持平等互惠的现代国际关系准则，美方仍试图通过单边施压获取不对称利益，尤其是拼命纠缠于打台湾牌。这种带根本性的结构性矛盾如不解决，不可能有任何实质性的突破性进展。如今，中东战争爆发，形势更加复杂。