高端火锅失速时代，它靠“毛肚+下沉”杀出第三条路|巴奴|新鲜牛肉|杜中兵|毛肚|海底捞|火锅|知名企业|菌汤

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6月16日，巴奴国际向港交所递交招股书一事，在火锅行业激起了千层浪。

2024 年其营收增速由 36% 降至 2025 年一季度的 33%，且在其 145 家门店中，有 78.6% 分布于二线及以下城市。

这个以“毛肚+菌汤”为特色的高端火锅品牌，正欲在“产品主义”与“市场下沉”的双重战略下，向资本市场呈现一个有别于海底捞的扩张路径。

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巴奴毛肚火锅冲港股IPO，

营收增速放缓，有意渗透下沉市场

6 月 16 日，知名火锅品牌 “巴奴毛肚火锅” 的母公司巴奴国际（简称巴奴）向港交所递交招股书，拟冲击港股 IPO，中金公司和招银国际担任联席保荐人。

巴奴招股书的公示，使其再次成为市场焦点，其经营情况也在招股书中有所公开。以下是对巴奴招股书详细内容的分析：

1、营收持续增长，利润稳步提升。

巴奴的营收呈现持续增长态势。2022 - 2024 年营收分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元，2024 年同比增长率达 36%；2025 年第一季度收入 7.09 亿元，较 2024 年同期的 5.64 亿元同比增长 33%。

利润方面，2025 年第一季度净利 5516 万元。随着营收增长，门店的利润率也逐年增长。

2025 年第一季度，巴奴毛肚火锅营收为 7.09 亿元，上年同期营收为 5.64 亿元；期内利润为 5516 万元，上年同期期内利润为 3503 万元；期内利润率为 7.8%，上年同期期内利润率为 6.2%。

2、扩张节奏加快，145家门店聚焦下沉市场。

与许多谨慎开店的连锁火锅品牌不同，巴奴扩张节奏明显加快。2023 - 2024 年，巴奴新开门店数量分别为 11 家、25 家和 35 家，门店总规模从 2022 年的 86 家迅速增长到 145 家。

从区域分布看，这些门店大多扎根河南，河南门店数量达 53 家，是巴奴的总部所在地和重要根据地。

进一步细分到城市，巴奴在二线及以下城市的门店数量远超一线城市，在 145 家门店中，二线及以下城市门店数高达 114 家，占比 78.6%，一线城市仅分布了 31 家。

这种聚焦非核心城市的扩张路径，既规避了一线城市高租金竞争，又凭借二线及以下城市 24.5% 的经营利润率（高于一线城市 20.7%），实现了规模与效益的双向突破。

3、运营效能提升，翻台率逐年走高至3.7次/天。

巴奴翻台率持续提升，2022 - 2024 年分别为 3 次 / 天、3.1 次 / 天、3.2 次 / 天，2025 年第一季度达 3.7 次 / 天，运营效率显著优化。

翻台率的提升带动了门店利润率的提升，巴奴门店整体经营利润率从 2022 年的 15.2% 增长至 2025 年第一季度的 23.7%。

值得关注的是，2025 年第一季度，巴奴一线城市的门店经营利润率为 20.7%，二线及以下城市门店经营利润率为 24.5%，二线城市门店利润高于一线城市。

4、占据3.1%品质火锅市场份额，为最大品质火锅品牌。

根据弗若斯特沙利文的资料，巴奴是目前市场最大的品质火锅品牌，占据 3.1% 的市场份额。所谓品质火锅，即客单价 120 元以上的火锅。

02■

高端火锅集体失速，

巴奴为何能逆势扩张？

当捞王 2024 年营收同比下滑 12.3%、凑凑关闭超 50 家门店收缩战线时，巴奴却在高端火锅集体失速的赛道中走出逆势扩张之路——2024 年新增 35 家直营门店，总数达 145 家，2025 年一季度营收同比增长 25.7%。

这种反差背后，既是巴奴对"产品主义"的坚守，也暗藏着高端火锅在消费变革中的生存悖论。

1、产品方式，以毛肚为核心，用产品主义死磕出系统的品类矩阵。

巴奴自创立起，便以毛肚品类为核心，凭借产品主义塑造差异化竞争优势。

创始人杜中兵为解决传统火碱毛肚的食品安全隐患，特意前往西南农业大学食品科学院，重金引入李红军教授研发的活性生物酶嫩化技术，进而打造出绿色毛肚生产线。

尽管该技术致使毛肚生产成本增加、产量减少，但经过 20 年的坚持，毛肚成为巴奴门店点击率高达 98% 的招牌产品。

2024 年，巴奴对毛肚品质再度升级，推出从新西兰冷链运输的冰鲜毛肚，其相较经典款更为鲜嫩、爽脆、新鲜。

菌汤亦是巴奴的核心特色之一。其选材严谨，精心挑选云南楚雄、普洱等地的高品质野生菌，每日于门店现场熬制。

据招股书数据，2022 - 2024 年及 2025 年 Q1，巴奴的食材及包装成本分别为 7.15 亿元、10.15 亿元、10.88 亿元、3.34 亿元，占收入比重分别为 49.9%、48.1%、47.2%、47.1%，其中菌汤与毛肚的食材成本占比突出，彰显了巴奴在品质投入方面的坚定决心。

为强化“毛肚+菌汤”的差异化优势，巴奴构建了“一王一后+十二大护法”的产品矩阵。

“一王”：毛肚，涵盖经典毛肚与新西兰冰鲜毛肚； “一后”：野山菌汤，精选 5 种云贵高原海拔 2000 米以上的野山菌； “十二大护法”：包括自然生长 180 天的内蒙草原羔羊、国内率先持证生产的鲜鸭血、酷似银耳的绣球菌、与农户磨合两年开发的笨菠菜、井水黄豆芽等特色菜品，各单品均以食材品质与工艺创新为支撑。

这套产品矩阵构成巴奴的核心营收来源：2022-2024 年及 2025 年 Q1，“一王一后十二大护法” 的销售额占比分别为 49.8%、48.0%、47.9%、49.6%，以极致产品主义夯实了品牌护城河。

2、定价方面，采用物理性和结构性降价，降低客单价，维持产品价值感。

深入剖析巴奴的数据，能发现一个有趣现象：在利润率、翻台率等关键指标显著改善并实现增长的过程中，人均客单价却呈回落态势。

从 2022 年到 2023 年，巴奴客单价从 147 元涨至 150 元，然而 2024 年又回落到 142 元 —— 这一降幅是主动调整的结果，直接致使该阶段同店销售额下降 9.9%。

不过，这种结构优化在 2025 年第一季度初现成效：客单价进一步下滑至 138 元，但翻台率从 3.0 提升至 3.7，不仅成功抵消了客单价下调的影响，还推动同店销售额实现增长。

这一变化与巴奴实施的物理性降价和结构性降价策略紧密相关。

所谓物理性降价，指的是将锅底从传统单锅形式改为三宫格自选模式。以往菌汤锅底固定在中间且采用组合定价，如今消费者可自由选择三宫格的搭配，并按格收费，以此有效降低了锅底均价。

而结构性降价体现在产品组合的调整上：巴奴增加了猪肉类和蔬菜类产品，比如推行“蔬菜月月新” 计划，依据季节每月更新当季新鲜蔬菜。

这种非直接折扣的降价策略具备诸多优势：

一方面，避免了因直接降价导致的食材成本压缩与品质受损，既维护了顾客对产品的价值认知，也减少了对品牌形象的损害；另一方面，在满足消费者价格敏感度的同时，通过突出毛肚、菌汤等核心产品的独特性与食材新鲜度，持续强化品牌“产品主义” 的定位。

从本质上讲，这种策略是通过优化消费结构而非牺牲品质来适应市场需求，最终达成了客单价与运营效率的良性平衡。

3、巴奴再升级：围绕“鲜”做门店，构建第三供应链体系。

随着消费者健康意识不断提升，其对食品品质的要求愈发严苛。据麦肯锡中国生鲜市场调查报告，当下消费者在选择食品时，更倾向于健康、天然、无添加的品类，同时对食品的来源和生产方式也极为关注。

在此背景下，巴奴近年来致力于在“鲜” 字上深耕细作，围绕“鲜”这一核心概念升级门店，并构建起第三代供应链体系，力求使产品品质达到更高水平，而这一理念与巴奴创始人杜中兵的想法不谋而合。

巴奴提出了以“极致美味”为理念、以标准化为手段的第三代供应链理念。该供应链体系与传统中央厨房供应理念差异显著，采用需求倒逼模式，遵循 “能冷鲜就不冷冻、能天然就不添加、能当天就不隔夜”三大原则。

其突出特点为央厨定制化生产，追求天然新鲜，以冷鲜方式保存产品，尽可能缩短保质期。例如，菌汤坚持不用料包，采用野生菌现熬；虾滑则在央厨以较高成本制作，不添加任何添加剂。

为落实这一先进的供应链体系，巴奴在多个方面积极行动。

在运输环节，巴奴大力开发从云南到郑州、无锡、北京等地的干线运输资源，蔬菜当晚打包发运，运输过程不中转，直接送达各中央厨房，以确保运输的时效性。在采购环节，巴奴与蔬菜生产基地建立紧密合作关系，从源头获取食材，减少中间环节，既保障了食材的新鲜度，又在一定程度上控制了成本。

除供应链升级外，巴奴在门店方面也围绕“鲜”进行了全面升级。

在菜品上，巴奴推出 “新西兰冰鲜毛肚”，由服务员端至顾客面前裁剪即食，这种方式强调 “新鲜即见”，极大地提升了顾客的用餐体验和对食材新鲜度的感知。在门店设计上，2025 年 3 月巴奴升级至 “8.0 版本”，入口区域集中展示菌汤与毛肚，新增可视化熬汤区与原材料展示区，强化了顾客对产品价值链的感知，让顾客清楚了解食材从源头到餐桌的全过程，进一步加深了对巴奴 “鲜” 理念的认同。

3、在扩张策略上，其以一线城市或省会城市作为根据地，借助区域品牌势能向周边下沉市场渗透。

从招股书数据来看，在其 145 家门店里，53 家位于河南区域，114 家选址在二线及以下城市，占比达 78.6%。

巴奴采用这一扩张方式主要基于两方面原因。