变化中的全球金融体系下的金融状况

原文：国际清算银行2025年年报的第二部分

日期：2025年6月29日

译者：Mikko/Gemini

核心要点

• 自全球金融危机以来，金融中介的重心已从对私营部门的贷款转向为政府融资。此外，得益于外汇掉期（FX Swaps）市场的发展，活跃于国际市场的资产管理公司在主权债券市场的影响力也日益增强。

• 全球金融市场之间的联系变得更加紧密，这使得金融状况更容易跨境传导，如向主要发达经济体传导。

• 虽然货币政策对国内金融状况仍有影响力，但各国央行需要密切关注其他经济体金融状况的变化，并相应地调整其政策行动，以履行其职责。

全球金融危机（GFC）是一个分水岭事件，它引发了全球金融体系中两个相关的结构性变化，这些变化定义了当今金融体系的状况。首先，金融中介的重心已从向私营部门借款人提供贷款，转向对政府的债权，特别是以主权债券（如国债）的形式。其次，非银行金融机构（NBFIs）扮演了更重要的角色。虽然全球金融危机主要是一场银行危机，其中受监管的银行是主角，但在危机后的金融体系中，投资于主权债券的投资组合管理人已占据中心舞台。

活跃于国际市场的投资组合管理人的全球业务范围，使得货币（汇率）维度成为其投资决策中不可或缺的一部分。许多非银行金融机构，如养老基金和人寿保险公司，其负债以本国货币计价，但持有的资产组合则以多种货币进行全球化分散投资。因此，货币风险对冲是一个关键主题，金融体系也已演变以支持此类对冲。在这一过程中，银行系统通过促进外汇（FX）掉期市场的发展，发挥了关键作用。这使得资金可以在不同货币间自由转换，让投资者在对冲货币风险的同时获得国际投资敞口。

本章探讨了近年来金融体系的重塑如何影响了金融状况的动态。一个关键发现是，全球金融危机后的结构性变化导致了金融状况更强的跨国传导。此外，这种传导已变得日益多向（multi-directional）。与传统观点相反，美国并非金融状况国际传导的唯一主要来源。相反，美国的金融状况日益受到其他发达经济体（AEs）发展的影响。然而，分析也表明，尽管外部因素对金融状况有显著影响，但国内货币政策仍然保持其效力。

这些发现对各国央行具有重要意义。外部金融因素日益增长的影响力，使得将国内金融状况与倾向的货币政策立场相匹配变得更具挑战性。为了履行其职责，各国央行需要持续关注全球金融体系的动态，并相应地调整其政策行动。全球金融市场日益紧密的联系也凸显了央行合作的关键作用。

全球金融体系的结构性变化

全球金融危机起源于受监管的银行业，该行业通过对私营部门借款人债权的快速增长，进行了不计后果的扩张。这些债权主要以家庭抵押贷款的形式出现，并主要由受监管的银行和经纪-交易商（Broker-Dealer，后文简称券商）直接持有于其资产负债表上。然而，其中一些被包装在特殊目的载体中，这些载体提供了额外的资产负债表容量。

自那时起，两个相关的结构性变化塑造了全球金融体系。首先是金融中介从向私营部门贷款转向为政府融资。对政府的债权取代了对私营部门的信贷，成为整体信贷增长的主要驱动力（图表1.A）。自全球金融危机以来，随着大规模且持续的财政赤字，主权债券的存量开始显著扩张，新冠疫情时期的财政扩张又进一步推动了其增长。结果，主权债券市场的增长速度远快于贷款和非金融企业债券市场（图表1.B）。

伴随这一转变的是，某些非银行金融机构在核心债券市场中扮演了日益核心的角色。这些机构包括集合投资工具（共同基金、交易所交易基金（ETFs））、长期机构投资者（如养老基金、保险公司和主权财富基金）以及对冲基金。因此，非银行金融机构在全球金融体系中的影响力已大幅增长。在2009年至2023年间，其总资产从占全球GDP的167%激增至224%（图表2.A）。同期银行总资产的增长则较为温和（从占全球GDP的164%增至177%）。

图表1：政府债券发行已超过对私营部门的贷款

图表2：金融中介已从银行转向非银行金融机构

当然，非银行金融机构的范畴广大且多样，涵盖了众多商业模式各异、监管制度大相径庭（甚至不受监管）的参与者。虽然大多数非银行金融机构在全球金融危机后都有所扩张，但投资基金和对冲基金的增长尤为显著（图表2.B）。私人信贷是另一个与非银行金融机构相关且增长迅速的重要领域。私人信贷基金管理的资产已从21世纪初的2亿美元飙升至2024年的超过2.5万亿美元。

这些结构性变化也反映在跨境信贷流动的模式中。在全球金融危机之前，国际资本流动主要由银行进行中介。因此，金融状况主要通过活跃于国际市场的银行的活动进行跨境传导。因此，以全球银行杠杆率波动为代表的风险承担渠道，是各国金融状况联动背后的一个关键因素。

全球金融危机之后，国际金融中介的重心从全球银行从事跨境贷款的活动，转向了国际投资组合投资者在全球债券市场中的活动。这一“全球流动性的第二阶段”有几个关键驱动因素。在借款方面，它主要由主要司法管辖区的扩张性财政政策和主权债券供应的激增所驱动。在贷款方面，活跃于国际市场的非银行金融机构的增长及其多元化需求，促使它们持有多种货币的投资组合。

活跃于国际市场的资产管理公司在政府债券市场中扮演更重要的角色，这得益于资本市场的制度发展，如托管机构、交易场所以及对冲市场的作用日益增强。在这些变化中，最重要的是有抵押短期借贷市场的增长。

全球银行在上述领域中是关键参与者，通过多种资产负债表内外的渠道，促进了活跃于国际市场的非银行金融机构的扩张。银行对非银行金融机构的表内贷款已大幅增长。然而，它们与非银行金融机构的表外联系，特别是通过外汇掉期的联系，则重要得多（见下节）。

由于上述发展，非银行金融机构作为主权国家主要外国私人债权人的地位得到了巩固（图表3.A）。更广泛地看，相对于外国官方持有者，外国私营部门贷款人的重要性有所增加。在美国国债市场，这个全球最大的债券市场中，外国私营部门贷款人（主要是非银行金融机构）在过去十年里迅速增加了其国债持有量。在此期间，他们对国债的积累速度远超外国官方持有者（图表3.B）。因此，他们目前占所有外国国债持有量的一半以上。

图表3：政府债务的外国持有情况

从更全球化的视角来看，非银行金融机构在全球债券市场地理格局中日益重要的作用变得更加清晰。图表4展示了2015年至2023年间，全球主要地区私人投资者跨境债券持有量的变化。蓝色箭头代表持有量增加，灰色箭头代表减少。数据不包括官方储备持有量。美国债券持有量增加最多的约1.3万亿美元，来自欧洲投资者。第二大增量（5750亿美元）来自“其他发达经济体”的投资者。在这两种情况下，也存在从美国到欧洲及其他发达经济体的大量反向债券流动。

图表4中的模式惊人地说明了为何应从总头寸（Gross）而非净头寸（Net）的视角来看待投资组合决策。双边投资组合（总）头寸的变化与经常账户失衡及相关的净资本流动头寸关系松散。事实上，许多2015年后最大的跨境债券持有量增长是由来自发达经济体的私人投资者报告的，而这些经济体在此期间并未出现大规模的经常账户盈余。这不足为奇，因为最大的国际活跃非银行金融机构位于发达经济体，并自然倾向于将其投资引向其他发达经济体的大型债券市场。位于新兴市场经济体（EMEs）的投资者，即使是那些拥有大规模经常账户盈余的投资者，其持有量的增长也远小于发达经济体。因此，关注经常账户失衡等净额指标，会忽略发达经济体之间的大额总投资组合头寸，而这些头寸是金融状况国际传导的关键。

图表4：全球跨境债券持有情况，不包括官方储备

外汇掉期市场作为关键中枢

活跃于国际市场的非银行金融机构其投资组合的全球性意味着，货币（汇率）计价是其投资决策中不可或缺的一个维度。例如，养老基金和人寿保险公司对其受益人或保单持有人的负债（以及评估其回报）是以本国货币计价的。然而，它们持有以多种货币计价的全球多元化资产组合。因此，货币（汇率）对冲是一个关键主题，金融体系也已演变以促进此类对冲。在这一过程中，银行系统发挥了至关重要的作用。作为场外外汇衍生品市场的关键中介，银行促成了外汇掉期市场，使投资者能够对冲货币风险。

外汇掉期使得资金可以在不同货币间自由转换。外汇掉期实质上是一种抵押借款操作。例如，一个欧元区的养老基金通过抵押欧元来借入美元，以投资于美元债券，并承诺在预先商定的汇率下解除（unwind）该交易。更正式地说，外汇掉期是一种安排，双方在今天以即期汇率交换货币（即期交易），并同意在某个预定的时间以预先商定的汇率解除该交易（交换全部本金金额）（远期交易）。尽管在合约结束时会全额交换本金，但会计惯例不将外汇掉期计为债务，而是作为表外负债（见专栏A）。货币掉期的运作方式类似，但通常期限更长，并且还交易每种货币的利息支付收入流。

外汇掉期市场规模庞大。截至2024年底，未偿付的外汇掉期（包括远期和货币掉期）达到111万亿美元，其中外汇掉期和远期合约约占该金额的三分之二。最大且增长最快的部分是与“其他”（即非交易商）金融机构（OFIs），主要是非银行金融机构的合约（图表5.A，红色部分）。自2009年以来，该部分的规模几乎增长了两倍。大约90%的外汇掉期合约中有一方是美元，凸显了美元在全球金融体系中的关键作用。所有未偿付的外汇掉期合约中，超过四分之三的期限不到一年（图表5.B）。

图表5：外汇掉期

外汇掉期使得活跃于国际市场的非银行金融机构（如资产管理公司、对冲基金、养老基金）能够通过使全球范围内的债券在对冲基础上更易于获取，从而增加其跨币种债券投资。因此，外汇掉期是促进主权债券市场全球化的一个关键因素。鉴于美国资本市场在全球金融体系中的中心地位，外汇掉期尤其促进了对美元计价债券，特别是国债的更大准入。

关于外汇掉期的数据可以增强对跨币种投资组合流动的追踪和理解。由于会计规则将外汇掉期置于资产负债表外，且不将其视为债务，大多数数据集无法全面捕捉非银行金融机构的跨币种投资。国际清算银行按货币和交易对手方（非银行金融机构头寸被归入OFI部分）分类的外汇掉期未偿付名义价值数据，通过捕捉此类投资背后的货币交换，填补了一个重要的空白。关于基础跨境投资组合投资的数据来源（例如国际货币基金组织的投资组合投资头寸（PIP）和美国财政部国际资本（TIC）系统）无法说明投资者的融资货币（因此也无法说明他们参与的跨币种投资程度）。它们通常不覆盖非银行金融机构双边敞口的足够长的时间跨度，也无法看透经由金融中心转手的资金流动的最终投资者。非银行金融机构按货币划分的外汇掉期可以作为投资者本国货币的代理，从而通过伴随的对冲活动为基础投资组合流动提供补充信息。此外，它们还捕捉了由于会计处理而未被记录在此类跨境投资中的大量表外总头寸。因此，这些数据加深了我们对双边非银行金融机构投资组合流动如何引发跨境溢出效应并塑造全球金融状况的理解。

专栏A：外汇掉期与对冲后的跨境证券投资

外汇掉期通过使资金在不同货币间可互换，从而实现了跨币种投资。因此，占跨境证券投资很大一部分的非银行金融机构，也推动了外汇掉期使用的大部分增长（图表6.A）。事实上，非银行金融机构的外汇掉期头寸在很大程度上追踪了其国际投资组合的配置，反映了它们利用外汇掉期来对冲跨境投资。通过非银行金融机构的外汇掉期活动捕捉到的跨境投资流动，揭示了发达经济体市场之间日益增长的联系，并具体化了一个关键渠道，即包括美国在内的发达经济体的金融状况可能受到外国非银行金融机构投资组合选择的影响。

外汇掉期是全球外汇衍生品活动的主体（还包括远期和期货、货币掉期和期权）。它们是衍生品合约，其中一方从另一方借入一种货币，并向其贷出另一种货币。它们实际上是有抵押的借贷，其中借出的货币被用作抵押品，但会计惯例将这些头寸置于资产负债表外，并且不将其计为债务。

例如，考虑一个拥有欧元但希望投资美元债券而不想承担汇率风险的欧洲投资者（图表A1.A）。该投资者在合约开始时将欧元借给（即抵押欧元给）外汇掉期市场的交易对手，并按即期汇率收到美元（图表A1.B）。该投资者同时产生了一项表外负债义务，即按预先约定的远期汇率偿还美元。这被称为远期义务。投资者可以使用外汇掉期获得的现金收益来投资于以美元计价的证券（图表A1.C）。在合约到期时，投资者收回欧元，并向其掉期交易对手支付应付的等值美元。或者，可以续签（“展期”）掉期合约以维持该头寸。

图表A1：外汇掉期促成的债券投资

将国际清算银行关于非交易商金融机构（“其他金融机构”（OFIs）——主要是非银行金融机构）的外汇掉期数据与美国债券的跨境投资联系起来，揭示了与金融状况的重要互动。与此类投资相关的外汇对冲动机有助于解释OFIs签订的外汇掉期交易量的动态。例如，资产管理公司在国内债券和美国债券之间的投资组合配置决策，关键取决于美国债券相对于国内债券的预期回报以及对冲外国债券投资汇率风险的总成本。此外，对冲的程度可能会受到投资者风险偏好变化或美元资产估值变化的影响。

对冲动机的决定因素在很大程度上可以解释五种主要货币——欧元、日元、英镑、瑞士法郎和加元——的OFIs外汇掉期未偿付名义价值的变化。特别是，当以下任何一个条件适用时，OFIs的外汇掉期活动会更高：对美元债券的跨境投资更具吸引力（即长期债券回报高于短期美元利率）；本地债券回报吸引力较低（即本地收益率曲线更平坦）；抛补利率平价的偏离意味着在外汇掉期市场中美元的融资成本相对于货币市场利率更高；金融状况更宽松（金融状况指数较低）；或即期汇率较低（表A1，第一栏）。总体而言，这些与对冲相关的因素可以解释这些机构外汇掉期头寸动态的四分之一，并合理解释了非银行金融机构的跨境债券投资与外汇衍生品活动之间强大的经验联系（图表6）。

这些对冲与跨境投资之间的联系提供了一个渠道，通过这个渠道，国内金融状况的变化可以影响其他国家的更广泛金融状况。例如，在其他条件相同的情况下，投资者所在国收益率曲线更平坦，与投资美元债券的更大激励相关。因此，更多流入美国债券市场可能会导致美国金融状况的宽松。可能导致本地收益率曲线趋平的一类经济冲击是货币政策，它可以通过各种工具在不同程度上影响长期和短期利率。表A1的第二栏估计了OFIs外汇掉期的相同关系，但这次仅使用了由于美联储或相应本地央行的货币政策冲击所引起的对冲决定因素的变化。本地收益率曲线斜率对非银行金融机构外汇对冲的负面影响增强，这表明这里强调的机制即使在发达经济体货币和金融状况向美国债券市场传导时也同样起作用。

表A1：OFIs未偿付外汇掉期的对冲相关决定因素

专栏完

事实上，外汇掉期交易量的波动反映了非美国投资者对美元债券的偏好，因此也反映了流入美国的投资组合流动的波动。图表6.A提供了证据，表明来自主要发达经济体的流入美国债务证券的投资组合流动，与非银行金融机构使用的外汇掉期交易量同步变动。外汇对冲对于许多在投资组合中对汇率风险敞口有较少自由裁量权的非银行金融机构至关重要，例如养老基金和保险公司。对于有更多自由度的非银行金融机构来说，从风险管理的角度来看，对冲货币风险仍然是审慎的。

图表6：外汇掉期与美国投资组合流入

进一步看，一旦考虑到对冲成本，外汇掉期增长与投资组合流动之间的关系变得更强，这进一步证明了外汇掉期促进了各经济体间的投资组合流动。由于外汇掉期往往是短期合约，因此对冲成本的关键输入是目标货币的短期利率（相对于投资者货币的短期利率）。此外，由于投资者主要使用短期外汇掉期来对冲长期投资组合投资，当短期利率上升或长期债券收益率下降时，即当目标货币的收益率曲线趋平时，对冲投资的吸引力就会下降（有关对冲成本组成部分的更多细节，请参见专栏A）。考虑到这些对冲成本，可以更清晰地证明投资组合投资与外汇衍生品中与对冲相关的变化之间的密切经验关系（图表6.B）。更直接地说，这种关系也分别适用于来自其他四个（非美国）主要货币发行司法管辖区的投资者，这些投资者持有以这些货币计价的外汇掉期（图表6.C-F）。外汇对冲与债券流动之间的这种联系，凸显了金融状况可以跨国传导，特别是向发达经济体传导的一个重要渠道（专栏A）。

对金融状况的影响

前一节概述的结构性变化，对中央银行追求其宏观经济和金融稳定任务具有重要意义。维持宏观经济稳定取决于货币政策行动向金融状况的传导，而金融状况又影响着实体经济活动的融资可得性和成本。以市场为基础的融资使金融状况与各种市场价格联系更紧密，而这些价格往往比银行贷款利率更具波动性。这可能使它们对冲击（包括源自国外的冲击）更为敏感。

主权收益率曲线是货币政策传导的关键渠道，因为它支撑着一个经济体中所有风险较高资产的利率。中央银行通过引导参考隔夜利率、塑造对短期利率演变的预期，以及通过资产负债表政策直接影响收益率来影响它。但风险溢价也塑造了更广泛的金融状况，例如企业和家庭在储蓄和借贷决策中面临的利率和价格。而这些又受到风险态度波动以及非银行金融机构风险承担能力的影响，尤其是在市场化融资的情况下。

当货币政策立场收紧时，风险溢价通常会上升。这是因为金融市场参与者会节制其风险承担，部分原因是预期实体经济活动将放缓。然而，在某些情况下，即使在政策收紧期间，风险偏好也可能保持高涨。例如，当其他因素支持某些金融市场领域的更大风险承担时，例如由于对某些业务前景的过度乐观而导致的泡沫性股票估值。如果这样，金融状况总体指标的不同“成分”将朝着相反的方向拉动。全球金融危机后和新冠疫情后的时期都是这样的例子，这也体现在近年来更广泛金融状况的各种要素的不同表现中（图表7.A）。仔细观察最新数据，2024年上半年，短期和长期政府债券收益率上升，收紧了整体金融状况。然而，信贷利差保持收窄，股价飙升，将金融状况推向相反（宽松）的方向。随后，随着中央银行开始降低政策利率，金融状况的短期利率部分有所宽松，而长期利率则因期限溢价上升而增加。

图表7：全球金融状况与国际金融互联互通

当基础组成部分出现分歧时，金融状况的综合指数将受到向相反方向拉动的力量的影响，因此可能难以解读。因此，以一种能够凸显金融状况关键决定因素的方式来组织数据，将具有启发性。本着这种精神，国际清算银行开发了一个金融状况的因子模型，其中市场变量被汇集起来，以提炼出两个主要因子：一个捕捉利率和安全收益率水平的动态，另一个捕捉风险较高的市场领域。

事实上，使用广泛的数据来衡量金融状况，揭示了一个相对简单的双因子结构（专栏B）。第一个（“水平因子”）广泛反映了各种利率的水平，而第二个（“风险因子”）则更多地与风险感知和风险偏好相关，大体上取决于利差和股票的动态。因此，风险态度和风险感知的波动对整体金融状况有影响。反过来，在一个市场融资变得更加突出的环境中，金融状况更容易受到这些波动的影响。

活跃于国际市场的资产管理公司是跨国传导金融状况的关键渠道。事实上，它们往往比传统金融中介机构更具国际互联性（图表7.B）。对冲基金和其他投资基金都是高度国际互联的非银行金融机构，它们的投资组合往往能最快地适应风险态度和感知的波动。当风险偏好高时，全球投资者的跨境头寸可能会迅速积累。但它们也可能突然瓦解，导致不同市场的资产抛售和价格急剧下跌。在这两个阶段，资产管理公司的大量跨境流动都可能加剧金融市场的跨国联动。

一个含义是，非银行金融机构在全球投资组合流动中扮演更重要的角色，可能导致了各国金融状况的相关性更高。作为初步迹象，以各国资产回报的第一主成分所解释的方差份额来衡量的关键资产回报的跨国联动，近年来有所增加（图表8.A）。政府债券收益率和公司利差的情况尤其如此。因此，在过去五年中，金融状况综合指标的联动也普遍上升。这一现象最近的体现发生在2025年5月，当时几个主要发达经济体的长期政府债券收益率同步飙升。

专栏B：衡量金融状况

金融状况是货币传导机制中的一个关键中间机制。虽然中央银行的最终目标是通货膨胀和产出，但它们通过影响企业和家庭的决策来引导经济，而这是通过调整金融状况来实现的。因此，监测金融状况——作为对企业和家庭在广义上面临的融资便利性和成本的综合衡量——对于把握货币政策立场的传导脉搏至关重要。

在实践中，一个挑战是“金融状况”本质上是一个多方面的概念，因此衡量它们需要构建综合指数。总的来说，这些可以被认为是某一组金融市场价格的加权平均值。然而，权重以及某些特定价格所扮演的角色，往往对个人选择很敏感。已经提出了几种金融状况的总结性衡量指标，并且可以现成使用，但它们的指示显然会因其所基于的数据集和所依赖的方法而有所不同。例如，流行的高盛金融状况指数（FCIs）是基于选取少数代表货币传导机制不同环节的关键变量；权重是根据每个变量对未来一年GDP增长的预测能力来分配的。

为了揭示金融状况动态的关键驱动因素，国际清算银行引入了一个新的指数，该指数使用动态因子模型构建，应用于在货币传导机制各个步骤中扮演不同角色的大量利率和价格。这使得可以通过少数由数据联合动态决定的同质子成分，来总结单个金融变量的贡献。动态因子模型在分析大型数据集时特别有用：它们通过从大量可用信息中提取少数共同成分来降低数据维度。选择共同成分或因子，是为了最大化它们可以解释的数据集总变异性的比例。

上述数据集具有惊人地清晰的因子结构。前两个因子解释了总方差的约60%，并且对单个市场价格的因子载荷具有独特的模式。更具体地说，第一个因子对所有的“利率”块都有正载荷，特别是安全的利率块（图表B1.A）。因此，它可以被认为是主要利率水平的总结，简而言之是一个“水平因子”。相比之下，第二个因子则明显地加载在风险资产上：风险收益率和利差以及股票回报。因此，它可以被标记为一个“风险因子”。如果说有什么不同的话，它对短期融资成本有负载荷，突显了金融压力通常会引发的内生性货币政策宽松。

图表B1：国际清算银行金融状况指数的因子结构

这两个因子的时间序列动态也很好地说明了它们的相对作用。水平因子（图表B1.B）跟随着货币政策利率周期：它在2004-06年政策利率上调期间上升，然后在全球金融危机（GFC）期间迅速暴跌，之后随着非常规政策措施降低长期利率而逐渐下降。后疫情时代的宽松是另一个阶段，其中水平因子下降到比后GFC时期更低的水平，然后随着通货膨胀的飙升和相关的政策收紧而迅速上升。相比之下，风险因子的动态反映了风险态度的演变，因此主要由GFC以及在此之前长期的风险承担行为所主导（图表B1.C）。

这两个因子对后续的经济活动结果以及因此对货币政策有不同的影响。单独来看，两者都是未来一年GDP增长的显著预测指标。然而，风险因子的解释能力要高得多。风险因子在预测宏观经济发展中扮演如此重要的角色，对货币政策具有重要意义。虽然水平因子的动态紧密跟随政策周期，但货币政策似乎对风险因子的直接控制较少。然而，经验证据表明，货币政策确实也影响风险因子。因此，政策宽松方案——包括通过非常规措施——可以缓解由于风险厌恶情绪飙升而导致的金融状况收紧。

专栏2完

图表8：全球金融市场关联性

金融状况全球联动性增强的现象，也体现在全球金融市场关联性的时变测量中。这些测量不仅旨在捕捉同期的联动，还旨在捕捉在给定时间范围内金融状况的国际传导。更具体地说，我们考虑在10天的时间范围内，由跨国传导的市场波动所解释的方差份额，而不是纯粹的国内波动。图表8.B展示了金融状况指数（FCI）的水平因子和风险因子的这种测量结果（如专栏B所述）。这些关联性测量随时间显著变化，在金融压力时期飙升，但自全球金融危机以来一直在增长。例如，在疫情初期，FCI风险因子（蓝线）的变异性中有超过60%可以由市场间的整体关联性解释；而在全球金融危机的高峰期，这一份额低于50%。FCI水平因子（红线）的关联性往往稍低，尽管在疫情和随之而来的通胀飙升引发的同步货币宽松和紧缩之后，它最近有所增加。

图表9：国际清算银行金融状况指数的方向性传导

金融状况跨司法管辖区的方向性传导也随着时间演变。与大量文献记录的美国金融冲击的强大全球传导一致，美国倾向于比其他国家更多地向外传导其金融状况（图表9）。但总的来说，其他国家作为金融状况传导来源的角色，无论是在水平因子还是风险因子方面，都在不断增长。这不仅体现在美国对其他国家的发展变得更加敏感，也体现在其他国家之间的相互关联性上。

汇率在全球金融状况的传播中扮演着重要角色，尤其是对新兴市场经济体而言。传统上，新兴市场主权国家只能以外币从国外借款，主要以美元计价的债券。在这种情况下，外国金融状况或汇率的任何变化都会直接传导到国内金融状况。本币主权债券市场的深化，逐渐使许多新兴市场主权国家能够以本币从国外借款。但由于对冲市场薄弱和套利交易动机，外国人在这些市场的投资通常是未对冲的。因此，货币风险已从借款人的资产负债表转移到那些以不同货币进行融资和评估盈亏的投资者的资产负债表上。因此，汇率变化，特别是对美元的汇率变化，会影响外国贷款人的资产负债表估值，并可能影响他们对新兴市场经济体的信贷供应。这就产生了一个更广泛的汇率金融渠道，该渠道也影响着新兴市场经济体的本币债券市场。

这些效应反映在汇率变动与新兴市场经济体金融状况之间的联系上。与汇率的金融渠道一致，新兴市场经济体本币对美元价值的变化与该国本币主权债券相对于美国国债收益率的利差变化之间，存在高度显著的系统性负相关关系（图表10.A，红点）。这种模式在发达经济体的利差中则不存在（蓝点）。还有正式的经验证据表明，新兴市场经济体货币的升值与本币债券利差的显著下降相关（图表10.B，红线）。这种下降最终被证明是由主权债券利差中嵌入的较低信用风险溢价所驱动（蓝线），这与风险感知在金融状况的国际传导中扮演关键角色的观点相符。

图表10：新兴市场经济体的汇率与金融状况

对于流向发达经济体的外国投资组合，货币风险对冲更为普遍，因为套利交易动机通常不那么强烈，且大型发达经济体货币的对冲市场更为发达。在这里，非银行金融机构在外汇衍生品市场的活动提供了一个评估外国投资组合流动与金融状况之间联系的视角。事实上，流入美国的投资组合债券流动与以高盛指数衡量的美国金融状况之间存在显著的负相关关系（图表11.A）。对这种联系的一种解释是，国际溢出效应甚至通过来自其他发达经济体的国际投资组合流动影响了美国的金融状况。

外汇掉期交易量与这些从发达经济体流向美国的投资组合密切相关，因为它们促成了跨境投资组合风险敞口的外汇对冲（如前一节和专栏A所述）。图表11.B突显了美国金融状况与OFIs外汇掉期活动之间的密切联系。这些模式表明，非银行金融机构在国际债券市场中的对冲后投资组合投资与更宽松的金融状况相伴而行。事实上，详细报告于专栏A的回归结果证实，即使在考虑了非银行金融机构外汇对冲需求的其他关键驱动因素后，外汇掉期与美国金融状况指数（FCI）的负向联动仍然显著（图表11.C左侧刻度的回归系数）。然而，通过外汇对冲后的跨境投资组合进行的国际传导似乎只反映了风险因子的变化。这表明全球投资者投资组合配置的转变主要与风险偏好和风险感知的波动有关。

图表11：金融状况、外汇掉期与流向美国的债务

尽管发达经济体之间的投资组合流动往往伴随着货币风险的对冲，但巨大的利率差异仍可能引发由套利交易驱动的未对冲流动。当风险偏好减退时，此类交易的平仓可能会加强金融状况的传导。这些交易通常是合成构建的，使用外汇掉期和直接远期等衍生品。考虑一个以美元为基础的投资者（图表12.A）。该投资者在外汇掉期交易中提供美元并接收日元，同意在未来某个日期偿还日元（图表12.B）。然而，投资者并非用这些收益来获取安全的日元计价资产以备偿还日元，而是可能在现货市场将掉期获得的日元收益卖出换成美元。这些美元随后可以进一步投资于更高收益的资产，例如以美元计价的债券（图表12.C）。这也可能扩展到投资于新兴市场经济体的本币主权债券。这一系列交易使投资者留下了一个未对冲的日元空头负债——即套利交易。通过远期合约获得这种套利交易头寸，然后使用外汇掉期进行展期，或通过期权等其他工具，也是常见的做法。

图表12：利用外汇掉期进行日元套利交易

图表13：金融状况与日元套利交易

近期日元套利交易事件对美国金融状况的影响，是国内金融冲击在主要发达经济体之间传导的一个显著例证。尽管美国在新冠疫情后收紧了货币政策，但该国的金融状况仍然相当宽松。这部分是由于日本宽松的金融状况向美国传导所致（图表13.A）。2024年8月，日元套利交易的部分但突然的平仓，引发了外部金融状况向美国的进一步溢出——这次是朝相反的（即收紧）方向。从日本到美国的金融状况传导，部分似乎是通过投机性投资者（如对冲基金）使用日元融资进行的杠杆交易及其随后的（部分）平仓来传导的。

日元外汇掉期的动态为这些日元融资交易的相对规模提供了一个有用但粗略的指标。在2023-24年期间，当日元外汇掉期急剧上升时，上述指标（从日本到美国的金融状况传导）也急剧上升（图表13.B）。最终，2024年8月的动荡是短暂的，影响有限。然而，这一事件说明了对日益增长的、易于快速逆转的套利交易总额保持警惕的重要性。除了套利交易，日元借款的收益还被用于资助各种头寸。这包括广泛的风险资产头寸（例如发达经济体股票），投资者在这些头寸中利用廉价的日元资金，同时对冲外汇风险。事实上，当日元广义指数下跌时，日元外汇掉期往往会扩张，因为金融机构寻求对冲其以日元融资的、投资于其他货币的头寸（图表13.C）。

图表14：国内货币政策与美国溢出效应的影响

上述分析强调了全球金融市场高度互联的性质，并凸显了国内金融状况如何受到外国发展的显著影响。这就提出了一个问题：货币政策对国内金融状况的影响是否变得更加有限。

对相对较小的发达经济体和新兴市场经济体的经验证据表明，外国因素对其金融状况有显著影响，但国内货币政策仍然保持着坚实的控制力（图表14）。该分析考虑了短期政策利率意外变化的影响，这些变化可以为一个广泛的国家样本构建。在发达经济体和新兴市场经济体中，货币政策都对国内短期和长期政府债券收益率产生显著影响。正如预期的那样，这种影响在较短期限内更为明显，但在较长期限内仍然显著。这些影响通常超过了来自国外的溢出效应，此处以美国货币政策为代表。总体而言，这表明国内货币政策对国内政府债券收益率曲线仍然有很强的影响力。

然而，经验证据也突显了货币政策向风险资产类别传导的一些局限性，尤其是在新兴市场经济体的情况下。例如，股价往往比国内货币政策更容易受到全球金融状况（此处以美国货币政策冲击为代表）的影响。此外，汇率往往同等受到国内货币政策和全球金融冲击的影响。更普遍的是，全球溢出效应往往比国内货币政策更快地影响金融状况，这使得及时的政策反应变得复杂。

图表15：欧元区和美国非常规货币政策的跨境效应

如上所述，金融状况的跨境传导并不仅限于小型开放经济体，也可能影响主要的发达经济体。同时，主要发达经济体的证据也表明，相对于溢出效应，货币政策仍然保持着良好的控制力。特别是，考察美国和欧元区非常规货币政策措施的影响（图表15）表明，这些政策对政府债券收益率和股价都有显著的国内影响。然而，跨境溢出效应——无论是从美国到欧元区还是反之——在某些情况下与国内传导的影响相当。活跃于国际市场的非银行金融机构日益重要的角色，可能在塑造这些模式中发挥了重要作用。

结论

自全球金融危机以来，全球金融体系经历了深刻的结构性变化，活跃于国际市场的、投资于主权债券的投资组合管理人扮演了更为核心的角色。这些变化得益于外汇掉期市场的扩张，该市场使资产管理公司能够在对冲货币风险的同时进行全球投资。

因此，金融冲击——尤其是那些源于风险承受能力变化的冲击——现在可以更强力地跨境传导，有时会使国内金融状况偏离预期的货币政策立场。本章展示了如何通过两个因子的视角来看待金融状况的发展：一个与无风险利率水平相关，另一个与风险态度和风险感知相关。风险因子的跨境溢出，特别是在风险偏好波动时发生的溢出，增加了更广泛的金融状况与期望的货币政策立场脱节的可能性。虽然这些问题长期以来一直在新兴市场经济体的背景下被研究和讨论，但它们对发达经济体也变得越来越重要。

尽管存在挑战，但本文的分析表明，货币政策仍然是引导国内金融状况的有效工具。虽然全球冲击可以显著影响国内状况，但它们本质上并不妨碍中央银行引导金融状况的能力。事实上，经验证据表明，中央银行通常对国内金融状况，特别是对国内收益率曲线，保持着强大的控制力。

然而，本章提出的发现凸显了货币政策的实施变得更加复杂。中央银行必须密切关注全球金融状况的动态，包括其自身政策决策的潜在影响。这强调了持续加强分析框架、深化对更市场化金融体系中固有的跨境挑战的理解的重要性。特别是，对全球溢出效应的重要性和性质获得更清晰的见解，对于更精确和有效地校准货币政策至关重要。中央银行也应继续有效利用其更广泛的政策工具包，以应对日益全球化的金融状况带来的复杂性。如果部署得当，这些工具可以帮助缓解全球金融状况变化可能带来的权衡，并增强货币政策的自主性。

与更紧密的金融联系相关的挑战也凸显了中央银行合作的关键作用。定期信息共享和意见交流对于增进对全球宏观经济和金融发展的理解和评估至关重要。这种交流还有助于中央银行更好地预测其决策的国际影响，并相应地校准其政策，以最大限度地减少意外后果。此外，鉴于活跃于国际市场的非银行金融机构日益增长的影响力，中央银行合作对于加强对全球金融市场的监测和监督至关重要。

最后，全球金融市场日益增长的联系以及非银行金融机构日益重要的角色，对金融稳定构成了重大的新挑战。加强监管标准以跟上全球金融市场结构演变的步伐，对于确保金融体系的韧性至关重要。

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