来源 | 紫金天风期货研究所

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2025年6月25日，上期所发布《上海期货交易所关于就胶版印刷纸期货合约、期权合约及相关业务细则公开征求意见的公告》，标志着胶版印刷纸期货即将上市。本文中，我们梳理胶版印刷纸的基本知识，并结合征求意见稿，浅谈后续期货端的潜在交易要素。


1、 什么是胶版印刷纸

一般将用于传递信息、传播知识的用纸称为文化用纸，我们通常用这些纸张来印刷或书写。根据其制作过程中是否用涂料进行涂布，可以将文化纸分为涂布文化纸与非涂布文化纸。其中，胶版印刷纸、静电复印纸、书写纸等为非涂布文化纸。

双胶纸（双面胶版纸）是胶版印刷纸的一种，胶版纸在制作时先制作纸张，再表面施胶，而双面均施胶的即为“双面胶版纸”。鉴于当前市场上所流通的胶版印刷纸均为双胶纸，本文后续以双胶纸指代胶版印刷纸。

2、胶版印刷纸的生产

双胶纸的生产过程主要是制浆-造纸-施胶-处理，在制浆环节中，不同纸厂因是否自产木浆而在流程上有所不同：自产浆可以利用湿浆造纸，而节约部分工序；外购干浆需要进行处理，同时因原料的配比不同，也需要进行一定调整。

而根据纸机特征、纸张标准的不同，木浆中阔叶浆、针叶浆及化机浆的比例也各有不同。此前我们在河南区域调研的大致结论是，高档双胶纸中阔叶浆：针叶浆：化机浆约为5:2:3，而吨纸消耗木浆量约在700-800公斤，因原纸的克重不同而略有变化。各家机构给出的木浆比例可能存在差异，不同克重、不同性能要求的纸张本身对原料的要求不同；各纸企的自产浆、外购浆等存在不同的比较优势，部分体现在原料的比例上；而在不同阶段，针阔价差的不同也可能引导厂家主动调整原料配比。因此并不存在稳定而统一的木浆消耗比例，但基本的共识是，制造双胶纸中阔叶浆的占比最高。

从成本结构来看，双胶纸的成本中木浆成本占比最高，约70%-75%；化工辅料的成本约5-10%，一般包括了胶料、色料及其他化学助剂。能源成本约占10%，1吨纸耗煤约为0.5吨，耗电约500度，耗蒸汽约为1.5吨。制浆及造纸的干燥过程中需要大量能量，煤炭通常用于产生蒸汽制浆，以及自备电厂的发电；热力通常用于干燥、压光等环节；电力则用于设备运行等等。而对于自备电厂的造纸企业来说，实现能源充分利用的情况下，在造纸产能满产时能源成本占比相对更低；同时部分纸企业也通过废木片等原料发电，进一步降低能源成本。

3、结合征求意见稿看交割品特征

双胶纸可以按照其克重、尺寸、白度等特征分类。克重一般指单位面积下纸张的重量，不同克重的双胶纸用途也有所不同，一般克重越大的纸张越硬，强度越高，常见的双胶纸为50gsm至120gsm（克/平方米）。本次征求意见稿中，上期所制定的交割品级为：定量65g/m2、70g/m2、75g/m2、80g/m2的双面胶版印刷纸。参考市面流通的双胶纸规格，期货上市后，前期的价格可能锚向常见的70g/m2的双胶纸产品。

以大小来看，常见的平张双胶纸尺寸可以分为正度（787mm*1092mm）和大度尺寸（889mm*1194mm），前者为国内常用标准，切出的16开尺寸为B4规格（185*260mm）；后者为国际标准，切出的16开尺寸为A4规格（210*285mm）。

但本次征求意见稿交割业务细则中规定：交割双胶纸为卷筒包装，用于交割的每卷双胶纸直径应当为1050±50mm，筒芯应当为76±0.5mm。同时期货合约附件中指明：交割双胶纸为宽度780mm、787mm、880mm、889mm的卷筒纸，尺寸偏差应当不超过±3mm。这意味着期货合约对应着卷筒型双胶纸，与平张型存在一定差异，且双胶纸厂家无需考虑后续的分切问题。

常见的双胶纸产品通常会在名称中标注白度，如高白、本白、雅白、米白等。纸张白度是衡量其反射光能力的指标，而在去年胶版印刷纸实行的新国标中，对纸张的蓝光反射能力作出明确规定，测定D65亮度指标。本次征求意见稿中也对亮度作出要求，交割品的D65亮度指标应当为80.0%～85.0%，符合GB/T 30130—2023标准中中小学课业簿册用胶版纸的标准。我们对比了现有的市面流通的双胶纸参数，发现当前部分本白、雅白、及小部分米白纸符合征求意见稿中规定的D65亮度指标，而高白双胶纸亮度过高。

另外，合格的交割品应当符合交易所的质量规定：定量偏差、厚度偏差、不透明度、吸水性(正反面均）、抗张指数、平滑度(正反面均）、平滑度（两面差）、横向伸缩性等技术指标应当符合或者优于GB/T 30130-2023《胶版印刷纸》中优等品规定，横向耐折度指标应当符合或者优于合格品规定。

我们参考了数十种市面流通的双胶纸质量参数，发现部分品牌的旧国标下的一等品可以大部分满足当前国标下优等品的规定，但抗张指数难以满足卷筒型双胶纸的优等品规定。横向耐折度与抗张指数均为纸张的强度指标，通常情况下，提供长纤维的针叶浆占比越高，所生产出的双胶纸抗拉伸的能力越强。而在当下针阔价差仍较大的情况下，针叶浆的比例难以大幅提高，因此难以判断部分品牌的纸张能否通过优等品指标下的抗张检测。而交易所虽然放松了横向耐折度指标的要求，但抗张指数仍是最终实物交割难以绕过的一环，关注后续交割标准是否调整。

在双胶纸期货上市初期，盘面价格可能锚向可交割品的价格；同时考虑整体文化纸供大于需的现实，低价的可交割品更值得关注。

交割业务细则中规定：每一标准仓单的双胶纸，应当是同一生产企业生产、同一品牌、同一定量、同一宽度的商品组成；用于交割的同一检验批次的双胶纸应色泽一致，不应有明显差别，同批纸的色差ΔE应不大于2.0。关注交易所确认的交割品牌，而在纸机稳定生产的情况下，指定品牌的交割品质量一般较为稳定，因此同批生产的货物一般可以满足交割规定。





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