6月27日，奥浦迈（688293.SH）收购澎立生物的重大资产重组获得上交所受理。

《局市》在本次交易预案刚发布时，曾对此有过分析，认为收购定价是决定交易成败的关键（详见奥浦迈收购澎立生物：业务互补，估值是关键）。

在最终公布的收购方案中，奥浦迈果然为澎立生物各个股东量身打造了差异化的定价机制。即便如此，依然有部分机构在这笔交易中录得大额亏损，其中包括大名鼎鼎的红杉、高瓴和中金资本。

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估值倒挂下的差异化定价

本次重组聘请的独立财务顾问是国泰海通。在与国泰君安合并前，海通证券是奥浦迈IPO保荐机构，也是澎立生物此前申报科创板IPO时的券商，因此与两家公司关系匪浅。

但奥浦迈在2022年上市后业绩即开始变脸，最近三年扣非净利润分别为8880万元、3472万元、659万元，2025年一季度延续下滑态势，扣非净利润下降33%。

而澎立生物2023年申报IPO，2024年初撤回，业绩亦有回落，2023年、2024年净利润分别为6509万元、4516万元。另外，澎立生物在IPO申报前以高估值进行了几轮融资，随着股东的退出压力在加大，选择与奥浦迈“抱团取暖”也就不令人意外了。

根据交易方案，奥浦迈收购澎立生物100%股权的总对价为14.51亿元，这个估值对应澎立生物2024年净利润，市盈率为32倍；对应澎立生物2025年业绩承诺的净利润5200万元，市盈率为28倍。在上市公司并购中，这个估值水平已不算低。

然而，14.51亿元的收购价格，相较于澎立生物申报IPO时预期的发行市值24亿元已下跌了40%，而与澎立生物最后一轮融资时32.2亿元的投后估值更是缩水了55%。

因此，为了弥合交易对手间的利益分歧，推进重组的顺利实施，本次交易采用了差异化定价的机制，在维持14.51亿元总对价不变的前提下，针对澎立生物各个融资轮次的股东，分别对应6个不同的估值。

澎立生物实控人首先作出妥协，其控制的PL HK持有澎立生物23.72%股权，交易价格对应的澎立生物总估值为12.3亿元，员工持股平台嘉兴汇拓、嘉兴合拓对应的总估值13.2亿元。其他外部股东对应的估值从12.4亿元到21.8亿元不等。

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早期股东回报丰厚

即便如此，不考虑换股折价的情况下，在这笔交易中，澎立生物最后几轮融资中的股东账面亏损仍然严重，但也别无选择。

与此形成对比的是，几名早期投资人，则赚得盆满钵满。

比如，2017年，参与澎立生物第一轮增资的股东谷笙投资、上海景数、杭州泰格，投后估值仅为1.53亿元，并且持股比例较高，该轮增资完成后分别持股16.36%、12.96%、6.55%，持股成本分别为2500万元、1980万元、1000万元。

此后，上海景数在2019年12月、2020年7月还追加了两轮投资，投后估值分别为2.2亿元、4亿元，三轮投资总金额3080万元，总体持股成本很低。

谷笙投资和杭州泰格则没有继续追加，谷笙投资在澎立生物2020年7月的融资时，以3.8亿元转让了部分老股，收回资金1530万元，进一步摊薄了投资成本。

进入2021年后，随着CRO赛道的火热，澎立生物估值一路水涨船高，开始了三连跳。2021年8月增资的投后估值12亿元，比一年前涨了3倍。而仅仅2个月之后，下一轮增资的投后估值已蹿升至22.65亿元。等到了2022年3月，澎立生物最后一轮融资时，投后估值则达到了最高峰32.2亿元。

在如此火热的行情下，上海景数也转让了部分老股。

2021年10月，上海景数以3000万元转让了澎立生物1.5%股权给关联方上海陂季玟，对应整体估值20亿元。

2021年12月，谷笙投资、上海景数分别以5600万元、3500万元向中金资本管理的中金启辰基金转让了2%、1.25%股权，对应澎立生物整体估值为28亿元。

至此，谷笙投资和上海景数通过老股转让获得的对价，已足够覆盖全部投资成本并盈利，在本次重组交易中所获的对价，均为投资收益。谷笙投资在交易中更是全部选择现金对价，锁定收益落袋为安。

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热门赛道崩塌后的一地鸡毛

几家欢喜几家愁。

后期高位接盘的那些股东，就没那么幸运了。

斥资9100万元接老股的中金启辰，在本次收购交易中的对价仅为6600万元，浮亏27%。

红杉资本旗下的红杉恒辰通过老股转让及参与两轮增资，共计投入2亿元获得澎立生物7.72%股权，在本轮交易中获得现金及股份对价共1.47亿元，同样录得账面浮亏27%。

此外，高瓴资本旗下高瓴辰钧、高瓴祈睿、珠海梁恒3只基金分两轮合计以1.15亿元取得澎立生物6.31%股权，本次交易共获得1.02亿对价，亏损11%。

然而，这还是在差异化定价机制下，澎立生物其他股东作出让步后的结果。在差异化定价方案中，红杉恒辰持有的部分股权和中金启辰享受了本次交易中的最高估值21.8亿，才得以弥补了部分亏损。如果统一按照14.51亿元估值进行交易，中金和红杉的亏损将分别达到52%和44%。

在这三家大名鼎鼎的投资机构中，中金启辰的入股价格是最高的。据披露，中金启辰共有31名LP，其中不乏实力雄厚的国有资本。但在这笔投资中，中金启辰拿这么多钱去接了其他机构的老股，最终割肉卖出，不知这些LP会作何感想。

中金启辰2021年12月受让老股的投后估值为28亿元，而澎立生物2021年归母净利润为3740万元，这一估值对应的市盈率高达75倍。以这么高的价格在一级市场接老股，作为一家大牌机构，怎么投得下去？

实际上，当时正是由于创新药研发火热延伸到CRO赛道，科创板CRO第一股美迪西（688202.SH）在2021年9月达到市值最高峰500亿元，股价高达800元/股。当年，美迪西的归母净利润也不过2.82亿元。

时过境迁，美迪西自2023年陷入亏损，2024年巨亏3.3亿元，如今总市值仅有69亿元。

美迪西的市值兴衰、澎立生物的并购退出，都只是CRO行业大周期中的一道缩影。任何热门赛道，最终都有价值回归的一天。

当潮水退去，才知道谁在裸泳。

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。