来源：永安研究

铸造铝合金作为铝产业链中的重要一环，其与沪铝的套利为交易的主流方向之一。将铸造铝合金ADC12与原铝A00的价差分解为ADC12-废铝价差以及废铝-A00价差之后，前者即铝合金生产利润与辅料成本之和，淡旺季特点明显，后者反映废铝供需紧张程度。我们认为，当前铝合金生产利润处于淡季低位，后续以季节性恢复为主，辅料中硅的价格触底反弹支撑生产成本，而废铝随着国内旧废铝增速的放缓与废铝进口来源的收紧而长期趋紧，支撑ADC12-A00走强，宜关注做多机会。

一、铸造铝合金-原铝（ADC12-A00）价差分解

ADC12-A00价差的波动一般可以归因于以下两个价差的变动：ADC12-废铝价差、废铝-A00价差。ADC12-废铝价差近似于ADC12生产利润加上以硅为主的辅料成本（废铝出水率和添加比例均无标准，但误差较小），而在ADC12中添加比例最大的硅的添加比例也仅为5-10%，多数情况下辅料成本对生产成本的影响远小于废铝。废铝-A00价差（即精废价差的相反数）可以反映原铝与废铝供需的相对松紧，呈现出“上有顶，下无底”的状态。当废铝供需相对更紧时，废铝-A00价差理应上涨（精废价差缩小），在价差达到某一阈值后，在熔棒与板带箔所添加的熟废铝与压铸铝合金中的生、熟废铝部分被原铝替代，限制这一价差继续扩大，而废铝供需相对宽松、废铝-A00价差下行时，原铝需求难以完全被废铝替代，废铝价格的下行对原铝价格的拖累会相对有限。

此外，ADC12-废铝价差、废铝-A00价差之间也存在着一定的负相关性。在废铝原料供应紧张时一方面可能让精废价差缩窄，一方面也让铝锭生产企业在原料竞争中不得不让渡出自己的加工利润，从而ADC12-A00的变化幅度可能小于两个价差各自的变化幅度。从历史上看，除2020年同时出现过-2000与+2000的价差外，ADC12-A00价差的波动范围几乎均在【-1500，+1500】的范围内，多数时候在【-500，+1000】内波动。

图1 ADC12-A00（单位：元/吨）

二、分解价差走势分析

（一）ADC12-废铝价差

整体上，ADC12的加工利润随着需求的淡旺季呈现“中间低，两头高”季节性规律，当下处于汽车产销淡季，地产行业需求弱势，ADC12加工利润处于年内低位，预计下行空间有限，后续以季节性反弹为主。汽车作为ADC12等铸造铝合金的主要下游产业，在夏季呈现产销两淡的局面，上游铝合金开工率也被动降低，且铝合金生产利润的反应往往领先于铝合金开工率、轮胎开工率等高频指标。废铝成本变化较大时，或驱动加工利润在短期内脱离趋势运行，但一段时期（多在数周内）会向均值回归。

图2 ADC12理论加工利润（单位：元/吨）

图3 再生铝合金开工率（单位：%）

（二）废铝-A00价差

废铝价格走势与原铝较为紧密，较少走出独立行情，且季节性规律不明显，废铝供需的松紧更多地通过原铝价格变动时精废价差的上下行来表现。目前废铝需求较为平淡，部分地区企业反馈收购难度不大，精废价差处于年内高位但仍低于历史同期水平，反映废铝供应长期紧张的格局。国内旧废铝增速逐年放缓的同时，全球废铝供需也趋于紧张：美国钢铝关税加征后加拿大、欧盟废铝对美出口预计将继续增加，泰国继马来之后也收紧废铝进出口，2025年5月我国废铝进口环比-16.1%，减量较为明显，虽同时也受季节性影响，但后续进口来源受限的影响或将持续。

图4 佛山破碎生铝精废价差（单位：元/吨）

图5 中国废铝进口（单位：万吨）

（三）ADC12-A00价差

废铝供需紧张时，关注原铝价格上涨时给出做多ADC12-A00的潜在入场机会。当原铝价格成为驱动ADC12-A00价差的因素时，废铝价格变化一般相对滞后，原铝与废铝、ADC12与废铝的价格之间易形成错位。如2024年11月，氧化铝价格飙升推动铝价短期冲高，同时带动废铝与ADC12价格上行，但幅度不及原铝，ADC12-A00价差在旺季短期触及-410的低位。但由于废铝供需在铸铝消费旺季趋于紧张，原铝与ADC12价格回落后废铝仍维持相对高价，废铝-A00价差持续上行，而加工利润短期下行后抑制铝企生产意愿并逐渐修复，综合作用下ADC12-A00价差在旺季演绎出超跌后的大幅反弹行情。

三、策略分析

估值方面，当前ADC12生产处于亏损区间，生产利润为季节性低位，精废价差位于历年同期低位，但处于年内高位。驱动方面，加工利润存在季节性上行驱动，废铝供需格局较紧，精废价差随着旺季到来缩窄概率较高，且铝厂普遍对废铝持看涨态度，均有利于ADC12-A00价差走阔，考虑逢低做多为主，关注铝价波动时给出的潜在做多机会。