来源：流动的PE
“ 并购，也可以被当成创业工具了。
创业，堪比千军万马过独木桥，往往100个创业项目中仅有1个能跨过终点。
面对初创公司前景的虚无缥缈，顶级商学院里野心勃勃的创业者们开始寻找确定性更高的创业方式，企图通过直接并购来跳过从0到1的过程。
此外，为了避免在收购过程中与并购基金或风投基金等专业机构展开不利竞争，他们把目标投向了那些并购基金还看不上的小规模，又不适合风险投资的企业。
于是，一种另类的创业模式应运而生，它便是搜索基金（Search Fund）。
01#什么是搜索基金？
距今41年前，“搜索基金之父”Irving Grousbeck教授在哈佛商学院担任客座讲师的时候首次抛出了搜索基金的概念。不久后，跳槽到斯坦福大学的Grousbeck教授将这一创新概念一起带去了新东家，并和他的学生们尝试将学术理论与实践结合，创立了全球首个搜索基金的原型。
从定义上讲，搜索基金是一种专注于收购和运营中小型企业的私募股权工具，其核心逻辑是通过系统化的企业搜索、收购和增值管理实现资本增值。搜索基金通常由1-2名具备商业经验的 “搜索者”（Searcher）发起，联合一群投资者（通常为高净值个人或机构）成立基金，在3-5年内寻找、收购一家具有潜力的中小型企业，并通过战略优化、运营提升和财务管理实现价值增长，最终通过二次出售或IPO退出。
搜索基金模式一经推出便得到了众多青年MBA们的追捧，该创新模式简直是为他们“量身定做”了一把直达成熟企业CEO位置的云梯。由于搜索基金模式同时伴随着创业和并购，所以人们也把通过搜索基金的交易称为通过并购创业（entrepreneurship through acquisition，ETA）的交易。
搜索基金在发展早期的规模都比较小，主要聚焦于美国本土的家族企业和中小型制造企业。在北美完成了先行探索和实践论证后，搜索基金模式开始逐步走向全球，但其发展和普及的速度却较为缓慢。直到近两年，搜索基金和ETA交易才真正引发了广泛关注。
简单来说，完成一笔搜索基金的交易需要经历以下四个阶段（见图1）。
图1：搜索基金交易的四个阶段
第一阶段：募资。在启动项目时，创业者会先成立一家有限责任公司，并起草一份私募备忘录（private placement memorandum，PPM），用于接洽其锁定的目标投资人。正式资本的筹集又分为两个部分：1）寻找目标公司所需的资金，即用于搜索的资本；2）锁定目标公司后，收购交易所需的资金，即用于收购的资本。
在美国典型的搜索基金条款中，第一部分的搜索资金用于支付创业者每年约8万美元的适度薪酬，以及两年内的行政和交易相关费用（例如办公空间、水电费、机票、法律、尽职调查和咨询费用）。一旦创业者确定了目标公司并开展尽职调查后，他/他们将同步筹集第二部分的收购资本来收购该公司。
需要注意的是，投资人对搜索资金出资后并不代表他们有对后续收购资金出资的义务。两部分出资资金的隔离一定程度上也帮助了搜索基金的投资人降低不符者自身期望的投资风险。
第二阶段：搜索及收购目标公司。在募资阶段，创业者可能能通过特定资产类别锁定一部分投资人，从而提高效率。但是，在目标公司的识别和收购阶段，创始者可能就没有非常高效的工作方法，通常需要在该阶段耗时耗力，且充满挑战。斯坦福商学院在2016年的一份研究表明，搜索基金的目标搜索所需时间的中位数为19个月，并且根据不同交易的复杂程度，可能还需要额外6个月才能最终完成。
搜索基金锁定的目标通常是高利润率的成长型企业，并且企业主可能因为年龄、身体、继承者或股东间的分歧等各式各样的原因而有较强烈的出售意愿。
此外，一般的搜索基金收购交易将按公允市场价值执行，如EBITDA倍数在4.0倍至8.0倍之间，企业价值在500万美元至2000万美元之间。最低股权投资承诺为目标公司收购价格的10%，差额部分可通过债务融资。
但值得注意的是，特定的搜索基金可能存在找不到收购目标的情况。若搜索者未能成功找到目标，投资人将不会投入任何资本，并且该搜索基金将被解散。
第三和第四阶段：运营和退出。目标公司被收购后，搜索资金创业者通常会接任企业CEO一职。此时，搜索者的作用可以类比为并购基金收购中的职业经理人，将通过多种方式继续为企业创造价值，包括但不限于：提高企业收入、提升企业利润率、引入资本结构（杠杆等）、进行补强补链收购、拓展多种退出路径，或者实施业务产品、渠道和地域的多元化策略等。
经过搜索者成功运营的企业，回报搜索基金的退出机会和并购基金一致，即IPO和并购。其中，并购又可以包括出售给战略买家、出售给并购基金（SBO）或者管理层收购（MBO）。此时，最初的搜索者除了获取与CEO一职匹配的超高年薪外，通常还可以收获一份可观的额外收益。该收益分配一般情况下会被分成三份：1）收购完成后获得1/3；2）后续平稳运营企业一段时间后获得1/3；3）达到预设的业绩目标后获得最后的1/3。
02#搜索基金的四大模式
随着搜索基金在全球范围内的持续发展，该投资工具本身也在不断地迭代更新，从最初千篇一律的单一投资模式，演变出能够供投资人和搜索者选择的琳琅满目的方案。这些选择的自由度堪称搜索基金创业者的福音——让他们能够精准匹配最适合自身情况、需求和目标的投资方式。更重要的是，随着搜索基金的投资方式越多，其找到理想投资组合的概率也就越高，也更能保证高质量的投资成功率和回报率。
并且，这些不同的搜索基金投资方式看似纷繁复杂，但也可以被归纳为四类，即传统搜索基金模式（traditional model）、自筹资金模式（self-funded model）、加速器模式（accelerator model）和其他另类的模式（alternative model）。
1. 传统搜索基金模式
传统模式是搜索基金最常见的投资方式，它在流程上包括了“募资-搜索-收购-运营-退出”的全部。
传统模式通常适用于MBA的应届毕业生以及职业生涯中期的专业人士。这种模式具有三大巨大的优势：1）能够进行更大规模的并购交易，如EBITDA超过200万美元的公司；2）拥有庞大的顾问生态系统；3）更专注于高增长业务。
在传统搜索基金模式中，创业者或创业团队通常会筹集约30万美元至75万美元的搜索资金，用于支付搜索者的薪酬并资助其收购流程。这种模式允许搜索者在之后的两到三年内尝试寻找可收购的目标企业。
若创业者成功找到目标企业，其由10至20名投资人组成的团队可在进行股权收购前协助开展商业和法律尽职调查。通常只有少数投资者会直接参与交易，其余投资者则采取更为被动的角色。创业者将以CEO身份执掌企业5到10年，期间由投资者担任董事会成员。在某个时间节点，企业会被出售给私人投资者或战略收购方。
如前文所述，创业者在传统搜索基金模式下有机会根据交易完成情况获得股权比例，进而获取不同阶段的额外收益。
2. 自筹资金模式
紧接上文，即便传统搜索基金模式中考虑到了搜索者对额外收益的渴望，但是万一旧模式中的收益分配还不能让搜索者满足的话，有什么更好的办法么？
自筹资金模式或许就是答案。
在自筹资金的搜索基金模式中，创业者或创业团队会利用自有资金寻找并收购目标企业进行运营。相较于传统模式，自筹资金模式的资金储备更为有限，因此创业者在寻找过程中无法领取固定薪资。不过，该模式的收购的目标公司规模通常较小，所以搜索者相对地更有可能获得公司多数乃至100%的股权。
在自筹资金的搜索中，部分搜索者可能会寻求一些外部资本加入买方阵营，或者可能使用银行债务、卖方债务和少量个人股本等不需要外部资本的方式进行。
经过一段时间的运营管理后，搜索者将评估是否需要及何时退出该企业。由于彼时搜索者本身持股比例较高，因此退出获得的收益将较传统模式有了大幅提升。
自筹资金的搜索基金模式具有极高的自主性和灵活性，无需向投资者负责。这种模式能让搜索者专注特定行业或地域，尤其适合那些非传统搜索基金背景的人士，在那些有强烈企业控制欲的创业者中备受欢迎。
采用自筹资金的搜索基金模式有很多优势：1）收购目标可下沉到较小规模的企业，如EBITDA间于50万美元到150万美元；2）赋予基金运营方更强的控制权；3）支持更精准的地域、行业或个人偏好筛选；4）允许使用类似美国中小企业管理局（SBA）的7(a)贷款，从而在企业收购中采用更高比例的债务融资；5）相较于其他基金结构，它能吸引更多元化的潜在投资者。
然而，有利必有弊。该模式也存在一些明显短板，例如：1）缺乏成熟的顾问生态系统来协助企业寻源、尽职调查及最佳实践执行；2）难以组织大型交易；3）要求基金运营方对SBA 7(a)贷款提供个人担保；4）不支付搜索团队早期报酬，使得投资风险显著增加。
3. 加速器模式
如前文所述，相当一部分的搜索者未能成功找到合适的收购目标，导致一些搜索基金胎死腹中的情况比比皆是。同时，许多初次涉猎搜索基金的搜索者往往欠缺基金或并购交易的相关资源和经验，导致融资、尽调等重要流程无法顺利地独立完成。作为这些通症的应对方案，搜索基金的加速器模式开始进入搜索者的视野。
加速器模式，有时也称孵化器模式，指的是加速器机构成为搜索者的赞助商，帮助他们高效筛选优质企业、妥善处理交易方关系，并以负责任的态度完成企业收购与运营。同时，加速器还将提供专业指导（如尽职调查专家、融资顾问、法律顾问及资深导师）、实务支持（如模板文件与后勤保障）以及资金支持（例如在孵化过程中，孵化器会向创业者支付薪资，并通过股权融资补充其债务融资。
收购完成后，孵化器还会协助搜索者遴选合适的董事会成员（通常加速器相关人员能够占据多个），并帮助他们应对新业务运营中的挑战，直至实现退出。
不过，加速器模式极度依赖加速器机构本身的资源、能力以及动力。当加速器的核心人员不能持续为资历较浅的搜索者提供高水平支持的时候，或者加速器内部出现消极、后退的想法时，得不到助力的搜索者往往将搜索基金交易带向失败。
4. 其他另类模式
在搜索基金的世界中，最令人兴奋的事情之一便是基金交易结构、策略和方法的持续进化与迭代。过去，除了传统模式外，其他搜索基金的模式均被称为另类模式。然而，自筹资金模式和加速器模式随着时间的洗礼，已完全标准化并成为主流模式之一。那么，其他另类模式下的搜索基金，未来也极有可能独自“开山立派”，成为主流模式的一员。以下是一些最前沿的一些搜索基金创新模式。
控股公司模式（holding company model），源于创业者希望整合并运营多个由单一母公司持有的企业。他们通常会通过股权融资筹集1000万美元至5000万美元的资金，用于培育这类控股公司架构。在该模式下，创业者并不会亲自操盘业务，反而由关键高管担任各运营部门的首席执行官。多数控股公司的核心策略在于长期持有、运营并增值资产（通常以数十年为周期），这与传统搜索基金约五到十年的持仓周期形成鲜明对比。
单一赞助商模式（single sponsor model）指搜索基金的投资人为单一的投资机构，实现了融资流程的精简与内部化，该模式通常由家族办公室主导。当搜索者锁定目标公司后，赞助商将全额出资完成交易所需股权。尽管搜索者在搜索过程相对独立，但赞助商仍会派遣团队审核交易流程，并协助评估潜在目标企业。收购完成后，赞助商还将助力搜索者确立可持续的领导地位，担任企业负责人。
自筹资金和加速器的二合一模式（self-funded accelerator model），指原有自筹资金模式和加速器模式的结构相结合，为那些使用自筹资金的创业者提供一些基础设施、培训和工具的支持。
针对中年职场人士的加速器模式（mid-career accelerator model）。就像有些加速器专注于自筹资金的创业者，另一些则专攻选择离职创业的中年职场人士。加速器一方认为，这些有着多年工作经验的创业者能够提高最终的成功率。
聚焦模式（concentrated model），指部分搜索型基金的架构往往聚焦于单一维度。例如，这类基金创业者可能专注于特定行业进行筛选，或者只吸纳少数传统投资人作为股东群体。此外，某些基金甚至会将搜索范围锁定在固定某个区域、某个州或某个都市等等。在该模式下，搜索者往往能够搜索出自己需要的高质量标的，增加双方的契合度。
影响力基金模式（impact vehicle model），指搜索基金投资跟上了传统私募股权投资中有关影响力或ESG的理念，在追求投资收益的同时，兼顾非财务目标的投资策略。这些非财务目标可能包括社会影响、多元化与公平包容性、员工持股等。目前市场上已有两家代表性机构：New Majority Capital和Obran Cooperative。
新兴市场模式（emerging market model），指搜索基金模式从最初的美国和之后其他北美和欧洲的发达地区，逐渐发展到非洲、东欧和亚洲等新兴市场。在新兴市场投资或运营传统搜索基金有四大显著优势：1）创业者的进取心（野心）巨大；2）搜索过程存在套利空间；3）资产升值速度快；4）成熟资产稀缺，容易实现退出。
除了以上各种模式外，新的搜索基金模式仍在被开发。比如结合传统模式和单一赞助商模式，它允许搜索者根据预设的增长目标获得企业大部分股权。这种股权激励机制完全基于业绩表现，相比其他传统搜索结构具有显著更高的增值潜力。
03#搜索基金的市场
自1996年开始，斯坦福商学院每两年对核心的搜索基金进行一次研究，最新一期的研究结果发布于2024年。该报告分析了自1984年以来在美国和加拿大成立的681家搜索基金的成果，提供了截至2023年12月31日的搜索基金的财务回报和关键特征的见解。
图2：美国和加拿大的搜索基金
总体来看，在搜索者和投资人的不断涌入以及当地商学院的辅助下，北美成立的搜索基金数量节节攀升（见图2）。2023年共有94支核心搜索基金成立，创历史新高，而基金的收购数量较2021年的峰值下降了11支。
在基金整体收益方面，2024年所统计的搜索基金的平均内部收益率（IRR）为35.1%，较2022年的35.3%略微下降；平均投资回报率（ROI）则从2022年的5.2倍降至2024年的4.5倍。但是，这得益于2022到2023年间多家企业退出后获得的可观收益，已退出企业的IRR却从36.8%升至42.9%。
图3：完成搜索项目后的搜索基金动向垂直分析
报告显示（见图3），在北美全部681支搜索基金中，完成搜索项目的有524支，其余则出于正在搜索项目或其他状态。在这524支完成项目搜索的搜索基金中，决定发起收购的有328支（其余则因不收购而终止），占比约63%。
继续观察搜索基金交易后续的收益情况可以发现，在328支完成并购的基金中，盈亏比例为69:31，即近七成进入投后关节的搜索基金最后可以盈利。他们的ROI主要分布在2至5倍的区间，但也存在超10倍回报的明星项目，占所有盈利搜索基金的11%左右。
另一方面，在那些亏损的项目中，有出现全部亏损的占比为34%，基金平均持有年限约5.1年；部分亏损的占比约66%，基金平均持有年限约4.2年。这说明搜索基金创业者在发现公司出现问题后应尽早脱手，以免发生更大的损失。
图4：全球搜索基金的成立情况
全球搜索基金业务持续增长，2022-2023年间新增了111个基金在美加以外地区设立，同时完成了51个收购交易。欧洲多国及亚太地区搜索量显著攀升，其中中国、爱尔兰、荷兰、新西兰、南非和越南六个国家新增了搜索基金业务，新西兰、巴拉圭和俄罗斯三个国家则完成了首次收购。
值得注意的是，中国的搜索基金市场在2023年迎来里程碑。首个本土搜索基金社区 “Search Panda” 正式设立，标志着这一模式在国内将进入探索的新阶段。不久后，中国第一支搜索基金前景搜索资本（Prospect Search Capital）也走入市场，该基金专注于“收购、传承并发展一家中小企业”，致力于为老龄化企业主提供创新的退出解决方案。
据悉，前景搜索资本的创始人为耶鲁大学及复旦大学IMBA校友林雪，并得到了来自中国、加拿大、美国、西班牙、澳大利亚、葡萄牙等国际领先投资机构、知名教授和企业家的支持。
公司官网显示，前景搜索资本对标的设置了四大基础投资标准，即：1）目标公司所处行业需要符合高增长潜力、分散的大市场和技术过时风险低等特征；2）公司本身需轻资产运营，合同经常收入需大于70%，客户集中度和流失率低；3）公司财务指标需要满足年度息税前利润大于700万人民币、EBITDA大于15%和三年现金流为正等要求；4）卖方持有公司的控股股份需大于70%且出售意愿积极。
截至目前，前景搜索资本尚未披露后续的交易进展。
尾声
当下，中国的创投市场由于各种因素而面临大量项目“长不大”，投资人“退不出”的困境。尽管当前搜索基金在中国这片土地上方才萌芽，但在其独有的投资模式是有效解决当前创投难题的途径之一，具有巨大的潜在市场需求。
然而，搜索基金模式对搜索者及其团队的能力要求极高，普遍需要核心人员参与整个投前、投后管理的过程。但是，目前国内市场上具备这些能力的团队实属稀有，因而市场上的搜索基金也是凤毛麟角。
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