随着美国加速与多国的贸易谈判，美日贸易协定也终于敲定。综合新华社、央视新闻报道，当地时间7月22日，美国总统特朗普在社交媒体上发文称，美国与日本达成贸易协议。特朗普称，根据这项协议，日本将向美国投资5500亿美元，美国将获得投资利润的90%。日本将向美国开放汽车、卡车、大米及某些其他农产品和商品市场，美国将对日本输美产品征收15%的关税。

7月23日，日本首相石破茂在直播记者会上称，日本与美国就关税问题达成一致，美方将向日本征收15%的关税，日本增加进口美国大米。日美双方就通过日本企业在半导体、钢铁、造船、能源、汽车等领域的投资，加强与美方供应链合作、保障经济安全，达成一致。

美日达成贸易协定的消息直接刺激了日本股债汇市场，日元兑美元、日经指数期货一度直线拉升。亚太市场开盘后，日经225指数涨势持续，特别是汽车板块迎来大涨，资本市场的种种表现，都被认为是受到对美关税不确定性消除、日本政治领导层即将变更等消息带动。

然而，不少观察人士表示，市场的乐观情绪可能很短暂，皆因市场会重新关注，日本对美开放市场和巨额投资对日本经济、财政的影响。长期来看，这些因素都可能削弱日本经济。基于风险判断，市场分析也倾向日本国债和日元将进一步走弱。

此前，受到美国汽车关税影响，日本对美出口连续三个月同比下滑，还拖累整体出口额连续第二个月下降。日美贸易协议会给日本对美贸易乃至日本经济带来怎样的影响？日本的股债汇是否会再次上演三连震的局面？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚接受21世纪经济报道采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击阅读原文查看采访视频。因文章篇幅较长，特分为上下两篇，此为上篇。

Q1

日美达成贸易协议后，日元兑美元汇率飙升，日股走高，日本长期国债收益率有所上升，日本市场为何会呈现这样的走势？

孙立坚：日本资产价格的表现很复杂，回答起来很具有挑战性，同时也是大家谈及日本经济时最为关心的问题。我们先来看一下日元兑美元汇率飙升的原因有哪些？大家知道日本经济过去衰退的根源在于日元持续升值和物价持续下跌的组合。所以，每次日元一旦升值，就会引发日本政府的高度关注！显然这次升值是一个短期效应，而且短期也很难判断日美贸易协定对日本经济而言是否是利空的信号，至少短期内这次的升值和广场协议有所不同，这次市场似乎更多是从正面理解，认为贸易协议的签署有望带动日本未来经济回暖，产生利好预期。

为什么这样说呢？因为此次贸易协定的签署经历了非常艰难的谈判过程，日本方面主动出击但收效甚微的谈判，直到最后关头才将原本高达25%的关税压低到15%。这是目前所有跟美国谈判后最低的关税结果，特别是原本预计对日本汽车加征27.4%的关税，最终也被降至15%（医药和半导体产品除外）。这显著缓解了市场对日本出口导向型经济的担忧，而出口增长将会带动外汇占款增加，因此这次日元升值可能是协定中所达成的关税降幅远超预期所带来的结果。协议中还特别强调汇率稳定，日本政府为了保持汇率增长，不能动用低估的汇率政策来维持出口创汇的格局，从而间接限制了日本政府的政策空间。

此外，由于此前特朗普政府频繁变更关税协定条款，现在特朗普政府所签订的贸易协定都存在较大的变数，一旦日本利用关税优惠加大对美出口，或是加强与亚洲、欧洲的经济联系，损害美国利益，今天谈成的低关税政策随时可能重新调整。市场参与者可能基于这种不确定性，选择提前增持日元，期望从日元升值趋势中靠外汇差价获取套利空间。在全球经济活力不足、投资者偏好赚快钱的背景下，这种做法更具有吸引力，所以这让日元短期升值的走势便兑现了市场对未来的预期。

其次，日元走强的另一个推力来自于日本对美的巨额投资承诺。日本承诺向美巨额投资首先需要在国内融资，这就带来日元需求短期内的大幅增加：因为根据协议内容，日本承诺向美投资5500亿美元(如参与美国在阿拉斯加的天然气投资项目以及在医药和半导体产业对美的投资承诺等)，涉及大规模资本跨境流动，这会首先推升日元资金的需求，从而导致日元升值。

第三，市场预期未来美联储货币政策进入降息周期，而贸易协定要求日元的稳定，变相就会产生因美元贬值而日元被动升值的格局。看上去美国似乎又搞了一个“广场协议”，虽然形式不同，但效果可能与过去的情况趋同。当年日元升值的格局，日本国内也曾一度认为这是日本国力提升的表现，直到股市楼市崩盘才意识到高估的日元也带来了高估的股价和房价的风险。但日本政府认识到这一点已经为时过晚了，日本经济不可能再回到泡沫经济崩盘前的繁荣状态了！这一次的情形也存在类似隐患，尤其考虑到未来日元将被换成美元以履行对美投资承诺，日元可能会出现贬值趋势，而日本的外汇储备却因海外投资流出而减少。届时日本央行即使意识到日元过度持续贬值会导致资本的外逃，但也将因为外汇储备的短缺而无法有效地干预外汇市场。

来源：21世纪经济报道

更为棘手的是，协议规定90%的投资回报必须留在美国，这意味着即使投资成功，日本的外汇储备也不会显著增加，无法抵御日元过度贬值的风险。看上去对日关税是降到了15%，但日本为此付出的代价可能太高了！尤其考虑到日本将向美国开放大米以及其他农产品的市场，这一对美的重大让步未来或将引发日本国内利益格局的重塑乃至政治动荡。并且总的来看，目前这个贸易协定是不完备、不对等的：关税调整的主导权完全在美国，日本方面的承诺都是刚性的。正因如此，美国才不希望石破茂在履行承诺前辞去首相之职。这份协议还要求日本增加购买波音飞机和大米、牛肉等农产品的规模。所以，未来出口衰减、进口增加和资本外逃带来的日元贬值效应以及日本经济衰退带来的日元升值效应都有可能存在。当然如果开放市场不仅仅表现在商品进口增加上，而且美方还要求日本打破准入壁垒、改善外资在日的营商环境，从而带来美资在日的投资规模大幅增加的效应，那么这种资本流入也是推升日元的因素。总之，这份贸易协定增加了日元未来走势的不确定性，从而导致日元近期作为替代美元避险功能的升值格局也会渐渐弱化，日元未来的波动也会因协议的达成而变得更加剧烈。

谈完了日美贸易协定对汇率的影响后，接下来我们谈一下贸易协定对日股走强的影响，实际上有些驱动因素和我们分析汇率时是一致的。美日贸易协定签订后，汽车板块领涨带来的日经指数上涨现象十分明显，直接反映出市场对日本出口企业短期利好的反应。众所周知，日本对美贸易顺差中，汽车及零部件出口占比高达80%，而且日本经济由于人口结构、资源依赖海外，服务业竞争力相对滞后，所以关税调整到15%，从直接效应来看的确是利好消息。

然而，美日贸易协定本质上是不公平的，一旦日本对美顺差扩大，美国有权再次上调关税，这对日本出口企业造成了巨大的压力，逼着它们放弃国内的出口补给线。因此，日本的大型跨国企业将面临两种选择：一是通过海外直接投资的方式，尤其是进入美国本土市场，彻底以对美投资取代出口；二是不得不依赖美国本土相对成本更高、效率更低的供应链。这两种方式对日本的经济都不可能构成长期的正面影响：前者会导致日本国内产业进一步空心化，削弱日本的经济增长动能；后者则损害日本企业的成本和性价比优势，影响其在全球市场中的竞争力。从这个角度看，当前日股的上涨更多的是出乎意外的关税降幅带来的短期效应，而非长期的结构性改善。未来，这份不平等的贸易协定可能更多的可能是给日本经济带来的利空的压力。

当然，日本政府对此或许已经有了心理准备，意识到关税回到4月2日之前的水平已经根本不可能了，所以承担代价是无法回避的结果，只是这个代价太高了，以至于日本政府可能不得不采取拖延战术，放缓美日贸易协定的执行节奏，并在这期间加强与美方的谈判。因为日本政府预期特朗普高关税的这种两败俱伤的做法不会一直持续下去，只要中期选举对他不利，甚或凭借拖延战术熬到特朗普执政期满，那么今天的不对等协定就有可能停摆。这一点与中国不同——不论未来由谁执政，中美之间已不可能再回到2008年前全球化合作共赢的情境了。换句话说，未来四年是对日本经济韧性的真正考验。如果日本不能有效应对，等特朗普卸任时，日本可能已深陷衰退格局，恢复经济活力的过程将异常漫长。当前日股在短期内受贸易协定提振，同时也受到美股特别是AI板块高涨行情的带动，但必须警惕，一旦美股开始调整，日股的调整可能会更深，对日本经济造成更大的伤害。日本承诺的这份协定，对农业和服务业的冲击未来也会逐渐显现。市场目前可能过度乐观地解读了今天的涨势以及汽车行业利好的影响，而忽略了未来可能加剧的利空因素。

另外值得注意的是，日本央行短期内加息的可能性会变小，好在美联储也可能开始进入降息的周期，这将减少日美利差造成的负面影响。换句话说，低利率环境得以延续，而不会因美联储加息而导致资本外流，这对日本来讲是一个好兆头。低息形成的流动性效应的增强也利好了日本股市的估值能力。同时，也有专家和机构人士认为，日本正迎来摆脱低利率造成的流动性陷阱、重塑货币政策有效性的关键时刻，部分大型机构开始调整债券产品定价，反映出其对未来加息的预期。但我认为，一旦日本现在加息，反而会进一步推升日元汇率并对股市构成沉重打击，这将动摇日本市场的信心，得不偿失。

最后我们来分析一下日美贸易协定的出炉导致日本长期国债价格下跌、收益率上升的逻辑。按理说，日本对美投资5500亿规模，通过完善的供应链应该能够拉动日本的国内需求。但如前所述，这份不公平的贸易协定让日本跨国企业面临 “出口增加就可能被加征关税” 的压力，反而促使它们更倾向于将供应链转移到美国本土，这等同于资本外流，而非近年出现的资本回流的良性现象。这种趋势对日本国内经济极为不利，因此日本政府可能更倾向于采取拖延策略来缓冲贸易协定的负面冲击。

如果说，这份协议通过帮助日本汽车产业躲过一场毁灭性的冲击，从而使投资者也开始逐渐摆脱长期以来的“通缩思维”，不再单纯追求“稳定、不求收益”的保守理财方式，不再把资金局限于存款和购买国债，进入股市去分享日本汽车产业发展势头向好的红利，并借由开放国内市场带来的服务产业效率提升去带动社会福利的改善，那么这些投资者资产组合的调整就会带来日本债市下跌的行情。但我认为当前日本债市的调整强度远不及股市上涨的强度，并且由于未来老龄化趋势加剧，日本社会对投资收益的敏感性将会逐渐降低，而对资产流动性的偏好则不断增强。因此，这轮股市上涨更多是机构投资者加仓的结果，而非日本消费者投资理念发生根本性转变的表现。

相反，未来日本财政赤字进一步恶化的可能性也会进一步导致日本债券价格的下跌。日本非老年的群体和外国资本这些年来为了提高投资组合的抗风险能力，也在增持日本的国债。而因为日债都是内债而不是外债，日本老年群体的流动性偏好成了日本债券价格稳定的基石。如果日本老年人逐步进入到被动消费的最后阶段，即使他们都采取存款的方式，也势必推动银行体系加大对偏债资产的配置力度，而非选股（这是日本金融生态的一大特色）。一旦这种“被动消费”阶段持续推进，老年群体为应对医疗、养老等现金支出而开始抛售债券，就有可能使债券价格进入跌跌不休的局面，这也是日本政府尤其是当前执政的自民党最为担忧的情况。如果现在不解决这一问题，未来日本一定会发生2010年在欧洲出现的主权债务危机。

当然，目前债券价格的下跌也不排除是股市投资者在调整资产组合结构所致，但我认为这不是主要的因素。一个不可忽略的因素在于：日本央行在协议达成之前就已经开始逐渐地减持日本国债，意在改变日本债市投资主体过为单一的格局。结果没想到央行的退出并未被市场理解为政府让利，反而日本银行业同步减持，债券久期进一步缩短。而这部分退出的债券头寸缺乏新的投资者进场接盘，这才是日本债市在协议达成之后依旧延续先前跌势的主要原因。

另外值得注意的是，前期的输入型通胀倒是迫使机构投资者（包括银行在内）不得不增持一些相对高收益的资产，确保通胀调整后的收益不至于下降。因为在日本，债券收益的流动性相对较差，所以抗通胀的调整反而利好股市而不是债市。但是这次贸易协定带来的冲击对日本经济而言绝对不是通胀效应（日元升值带来的是通缩效应），所以此次日债价格下跌主要还是日本央行慢慢减持国债的结果。

总结来说，未来日本债市的走向取决于三大变量：一是日本央行如何顺利退出量化宽松政策（QQE）；二是日本财政赤字的控制状况；三是人口结构变化，尤其是老龄化带来的被动消费支出上升（主要是医疗、看护等购买第三方服务的阶段，即无法自食其力的阶段）。从这个意义上讲，日本银行和机构投资者未来不得不同时缩短久期的资产组合调整，才是日本债市未来将面临的这种真正“大利空”的风险！

Q2

美国对日关税税率为15%，税率较之前有所下调，是否是利好消息？

孙立坚：刚才回答第一个问题时，我们已经分析了协议对资本市场的利多和利空的影响机制。若要判断此次美国将对日关税降至15%是否是一个利好消息，关键在于这项协定所产生的市场预期是否有可能改变日本经济深层次的结构性问题，改变日本长期以来面对通缩的思维模式，改变日本较为封闭传统的治理模式，能否借助于开放市场，利用鲇鱼效应增强国内经济的活力和创新力，改变低效的服务业体系，就显得十分关键。否则，协议带来的实质性影响更多的是对日本经济的挑战，那么短期的利好现象也会被未来长期利空的因素抹消，再次出现当年广场协议后的日本所经历的经济命运。

接下来我们具体分析其中的内在机理。首先，从目前市场所认为的“利好”角度来看，日美贸易顺差的80%来源于汽车及其零部件。而这次协议中，美国将原本计划加征的25%汽车关税下调至15%，这对日本企业（尤其是丰田、本田等主力出口企业）来说是一个直接的成本利好。据NHK报道，仅关税下调这一项，就可能为日本车企每年节省大约120亿美元的成本。另外，相比特朗普此前威胁的25%关税，15%的税率被市场视为"相对合理"。野村证券分析指出，这种“先施压后让步”的博弈策略虽然没有让日本回到未加征关税的起点，但至少避免了汽车产业遭遇最恶劣的外部打击。不过，从美国的角度看，特朗普政府实际上也缓解了本国的通胀压力。从这个意义上来说，高关税制造的压力是特朗普政府迫使对方在谈判中妥协的手段，从而以最小的代价实现最大的利益，而现在的结果才是他真正实施高关税战略的初衷。这种让对方最终妥协的战术，即让对方有一种如释重负的成就感，又能让自己为了得到最大的利益而只要付出较小的代价。

我们很多学界的分析只看重其关税的价格传导机制以及由此产生的负面影响，这样就会形成高关税政策不可持续的判断，却忽略了特朗普博弈战略的深层次逻辑，也未能充分考虑美国财政收支结构的优化过程对关税负面效应的对冲能力。特朗普高关税战略的真正目标不仅仅在于短期财政收入，而是着眼于重塑全球价值链结构，使美国利益实现最大化。在此过程中，美国通过关税政策推动全球产业链重组，形成更有利于其本国利益的产业集聚格局。而日本的妥协，恰恰可能在客观上支持了美国这种结构性调整目标的实现。

当然，这份协定也为日本带来了一些积极的外溢效应。美国要求日本进一步开放本国市场，这确实有利于跨国资本的流入，可能改善日本服务业的竞争力与效率，从而提升老龄化社会中福利系统的运转质量和年轻群体的人力资本价值。然而，服务业一直是日本的软肋，但却是美国的比较优势。一旦在日本市场美国实业和服务业形成了充分的协同效应，短期内虽然可能提升日本消费者的福利水平，但从产业视角来看，反而可能造成日本本土服务业的竞争压力大幅上升，进而引发一系列结构性冲击。

更进一步的，日本服务业长期形成的结构性堵点与消费群体根深蒂固的本土偏好，再加上日本国内高储蓄率的通缩思维，可能会让美国企业很难真正打开日本市场并从中实际受益。如果出现这种局面，美国也可能借口协议失效，再次上调关税，甚至可能从狭义的基于贸易收支关税的计算方式拓展到包括资本收支项下的内容。这一风险不容忽视，因为如前所述，这份协定目前并非一个正式的、可执行条款完全对等的完整协议，一旦双方在执行认知上产生偏差，关税调整的主导权还是在美方。

接下来，我们再从对日本经济利空的因素直接切入做一些更深入的分析。首先，这份协议只对汽车产业的关税做了利好日本产业的关税向下调整，但协议并没有覆盖对日本经济而言同样起到举足轻重作用的电子、机械等关键领域，而且美国现在仍对日本钢铁产品保留25%的关税。这种选择性降税可能导致日本产业结构调整压力增大。从这个意义上讲，更能看清楚特朗普就是通过这种"先加税再谈判"策略持续对日本施压，这种做法已经引起了日本自民党内中青年群体的高度警觉，他们质疑石破首相为什么去轻易接受这次没有具体内容的贸易协定，让日本被动陷入了被美国拖着走的长期博弈陷阱。

另外，除了前面提到过的企业产业空心化的挑战之外，日本承诺增加美国农产品进口，这无疑会直接冲击本土农业的发展。由于这次贸易协定的冲击，日本人均收入的增长和年轻人的就业场景也会受到影响。美国产品凭借规模化生产带来的性价比优势，很可能挤出日本农业长期赖以生存的本土市场份额。根据日本农林水产省的估算，这一变化可能导致日本农业每年损失约3000亿日元。

综上所述，美国对日关税的下调从表面上看确实构成短期利好，尤其是对日本汽车产业来说能够缓解出口成本压力，也给资本市场带来积极反应。然而，从更长期的角度来看，这种利好建立在高度不对称、并未完备的贸易结构安排之上，随时可能因执行偏差或美国立场调整而逆转。而这份贸易协定是否能够真正激发日本经济活力，改善服务业、促进结构升级，才是这次协议最终对日本经济利多还是利空的决定性因素。

Q3

对于新增的内容，包括日本对美5500亿美元投资，并开放汽车、卡车、大米以及其他农产品和商品的贸易。为什么美国要求日本开放市场，您如何看待这些新增的内容？您认为这对日本来说意味着什么，经济影响有多大？

孙立坚：这个问题前面已有涉及，现在我们可以做一些更具体更深入的分析。首先，我们需要理解美国要求日本开放市场的深层逻辑。

第一，日本经济长期处于结构性失衡状态，表现为持续不变的高储蓄率。同时日本企业更倾向于进行海外投资而非本土投资，日本政府的财政赤字也持续恶化。这些问题始终是日美贸易摩擦的焦点。美国认为，正是由于这种内需不足的结构性失衡，才使日本的产业过度依赖以美国为代表的海外市场，而内需不足，在美方看来，是由日本采取的不公平市场保护政策导致的。

第二，美国的贸易再平衡战略核心在于迫使日本增加对美国产品的进口。特朗普政府更是明确指出，日本通过制定产业技术标准设立了隐形壁垒，例如，他批评日本汽车驾驶位“故意”设置在右侧以限制美国产品进入市场（尽管英国等国家也采用相同设计，却未遭类似指责），甚至无中生有地声称日本海关向空中抛石球砸向将通过的汽车，若其有压痕就作为不合格的证据而无法通关，以此检查汽车质量是否合格。尽管这些指控没有事实依据，但确实反映出美方对日美贸易不对等格局的强烈不满。数据显示，美国对日本的贸易逆差长期集中在汽车领域，占比高达80%。因此，美国力求通过推动日本汽车市场的开放，使通用、福特等美企更容易进入日本市场。

日本汽车进口关税目前为0%，但非关税壁垒（可能比美方认为的安全标准认证因素更为重要的因素是日本消费者固化的本国偏好的信念和服务方式等）实际限制美国车在日本市场的占有率始终不足1%。此外，协议还规定日本必须扩大对美国农产品的进口，特别是大米，这显然是在回应美国中西部农业州的政治压力。预计美国对日大米出口将增长30%，有望抢占日本40%的进口市场份额。再加上协定中所要求的5500亿美元的对美投资中，约60%将流向美国半导体、新能源等战略产业，既缓解美国制造业回流压力，又可能会削弱日本技术竞争力。

来源：新华社

接着来看这些新增条款将对日本经济产生多维度冲击，我们可以先分析它带来的短期阵痛。首先是农业领域所面临的危机。据日本农林水产省测算，美国农产品的大量进入将导致日本本土农业每年损失超过3000亿日元，北海道等主要产区可能有超过10%的农场面临破产风险。其次是资本外流压力的显著上升。5500亿美元的对美投资，相当于日本2024年GDP的10%。除了前文提到的投资流向可能导致产业空心化外，不排除日方这笔巨资主要通过减持美债实现（日本持有1.2万亿美元美债），或像上面阐述过的通过换汇的方式流出。不论采取哪种方式，都极有可能引发日元汇率的大幅波动，进一步加大日本金融市场的不确定性。

进一步的，我们再来看一下协定对日本长期结构调整造成的压力。例如，汽车市场的进一步开放将倒逼日企加快电动化转型，丰田已宣布追加200亿美元的电池研发投入。此外，协议中允许美国企业参与日本5G网络建设，也可能改变中日韩在通信和制造领域的产业链协作格局，带来区域地缘经济结构的重塑。为了便于大家理解，我们可以看一些量化指标：日本对美汽车出口关税从25%降至15%，将使相关企业出口成本下降12%，年利润预计增加约180亿美元；而在农业方面，日本大米自给率可能从97%降至85%，牛肉进口依存度上升至55%。协定公布当天，受汽车类股票拉动，日经225指数在一周内上涨3.2%，但农业板块下跌4.5%。同时，这5500亿美元的对美投资占日本外汇储备的18%，如果全部兑现，将显著削弱日本央行在外汇市场上的干预能力。

总之，这是日本政府所面临的美国战略博弈带来的全新挑战。首先是协议执行的不确定性。条款中“对等关税”的表述留下弹性空间，意味着美国可能会根据双边贸易数据进行动态调整，增加了政策风险。其次是技术依赖风险的上升。半导体等关键领域的投资可能使日本在未来陷入“技术附庸”的境地，类似于台积电在美建厂后出现的技术转移争议。再者，从地缘政治角度看，该协议还可能削弱日本在RCEP中的话语权，从而影响中日韩自贸区的进一步谈判。该协议对日本而言是典型的"以空间换时间"策略，短期内通过让渡市场空间来换取产业转型窗口期（不排除日方用拖延战术和谈判频度增加的策略来缓解协定造成的冲击）。但从长期来看，日本需要警惕经济主权被美侵蚀的风险。

来源 | 21世纪经济报道

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