本篇文章主要有四个内容：

反内卷看法，下半年政策，中美关系，A股估值

下半年的两条主线：

第一，反内卷，但是只是初始阶段反内卷，初始阶段只是针对现象，还没有触及本质，所以可能会反复曲折，艰难探索，最后才能触及到本质

第二，渐进地托底，由于上半年超前出台了一些政策和抢出口，下半年的一些经济活动很可能是前高后低。但是在刺激政策上，应该是被动型的，即要看到明显的数据下滑后才会出台政策。

摩根士丹利对反内卷的看法：

7月 1 号会议之后，现在进入了各个部门征求意见群策群力的阶段，这些建议未必能立即落实和采用，但是市场总归是热起来了。容易落实的行业应该是国企主导的上游行业，自上而下地推动相对容易一点。

但是摩根士丹利也认为，这次的产能过剩、无序竞争，或者说供大于求造成的通缩现象比较广，它不是只存在于上游企业，这次绝对不仅仅是钢铁煤炭有色。

这次更加比较广泛，中下游也过剩，中下游很多是民企主导，而且市场份额分化得更严重。这个时候，需要并购重组和产业联盟的推进。摩根士丹利认为，可能从今年秋天开始，部分行业会出台一些更加明确的产能整合或者退出的方案。但是这些措施也仅仅是表象，还未触及内核。

摩根士丹利认为，反内卷的内核有三个因素，在于地方政绩的考核方式，财税机制以及社会保障政策。

这种根本的、结构性的改变，全局性的突破，可能要等到十五规划以及更深层次的结构性改革来配套。

摩根士丹利对下半年政策的看法：

由于上半年的 GDP 达标了，所以本次ZZJ会议很可能没有什么增量政策，这也符合高层的一贯的风格，宁愿是后发制人。当然了，有一些下半年原本就安排的工具，如地方债务置换做了很多了，但还有一些以及以旧换新这些消费刺激工具，还有些额度没用完。这下半年当然会延续，但是加码新的新增的政策不太多。

摩根士丹利对中美谈判的看法：

双方似乎都在采取拖字诀，再延长 90 天的中美谈判期。摩根士丹利认为双方好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去，中美之间的关税有可能在当前的水平较长时间的持续。为什么要拖？因为大家都有其他事要忙，双方出价和还价的差距比较大，一时半会谈不拢，达不成一揽子协议，拖很正常。

美国要忙的事情：主要是一些国内法案的实施，包括刚刚通过的大而美法案，包括美国也在跟其他国家进行贸易谈判并且开始达成协议了，因此它的焦点暂时不在中国

中国要忙的事情：接下来有十五规划要在 10 月底的重要会议上进行讨论，特别是对长期困扰中国的一些结构性问题、再平衡问题是否能够做出部署安排。

所以这个时候把中美的谈判的时限往后延是大概率的

那这90天内中美谈判会不会有零星的突破口？

比如说呈现一些更加缓和的局面，譬如说对中美之间，现在美国对中国800 美元以下的小包裹征收的这些关税有没有可能豁免？摩根士丹利认为有可能会豁免，就像 6 月份的伦敦会谈之后，双方就稀土换芯片暂时缓和了一点。但是每一轮的有限缓和之后，又会出现动态加压的局面，在别的场合、别的问题上又可能加压，所以总的来讲就是好不到哪里去，坏也坏不到哪里去，

再往后看，即便再延 90 天，或者延到今年年底，很多人希望看到美国总统访华，或者说在 11 月份中美把各自的事忙完后，出现中美峰会？

摩根士丹利认为，即便有这种峰会，最终中美之间的关税是否能大幅地降下来？特别是降到特朗普 2.0 之前，也得有一个比较合理的预期，毕竟现在可以看到美国对它的极其紧密的盟友也是至少征收 10% 的关税，而针对一些亚洲的盟友，日本、韩国可能也是 15% 的关税。

如果它的紧密盟友都有15%的关税，东南亚像越南目前可能会摊下来 20% 的关税，甚至更高。那中国将来的关税率显然比这两者要高的，

接下来经济增长和通胀会怎么走？

当前整个反内卷还在照搬10年前的经验。部分上游行业，有一些更加明确的可执行的减产计划，相对比较温和。那对于宏观经济来讲，这就相当于是短期内的供给侧冲击，那部分行业的价格，在短期有上行的可能。

但是与此同时需求量可能会受到影响，那在上游行业，特别是他们面临的需求曲线可能是比较垂直，也就是说价格的弹性相对的比较低啊。那么限产更容易引起价格的上升，这也是为什么一轮供给侧改革时期，伴随着控棚改的货币化。

PPI 是经历了一轮非常剧烈的再通胀，但是这一轮的通缩的是有不一样的地方， PPI 通缩压力更多地集中在中下游。有的行业贡献了整体通缩接近 70% ，这些下游行业面临的需求的这个价格弹性相对是比较高的，因此在终端需求比较疲弱的情况之下，向下传导价格是相对的比较困难。因此我们目前观察到的一些高频数据，比如说原材料价格的上涨，一是很难立刻引起全局性的再通胀，二是这些价格反弹的可持续性还是值得继续观察的。

摩根士丹利认为，最优的反内卷政策的路径，还是通过改革的方式去避免过度投资，以及更可持续地增强有效的需求。也是遏制在更远的将来，重新走入通缩的道路。

摩根士丹利对A股的看法：

当前股市并未高估，还没有到需要降仓位的位置。因为当前市场并没有反映出反内卷而产生的业绩增长。尤其现在，半年报开始披露，市场在逐渐调整对下半年的盈利预期。如果半年报业绩开始释放，意味着未来的盈利预期飞速地向上调整