关键要点

以太坊第四季度的赌注很简单——供应枯竭，如果 ETF 流量和国库券持续保持稳定，即使存在宏观噪音，价格也可能有上涨空间。

毫无疑问，以太坊 [ETH]7 月份 50% 的上涨并非侥幸。

大量机构资本涌入，流入速度甚至超过了比特币[BTC]。随着上市公司纷纷投资ETH，它们的资产负债表和加密货币收入敞口自然会成为人们关注的焦点。

关键问题是：ETH 持有量是否能带来真正的资产负债表收益，从而证明进一步增持是合理的？鉴于降息乐观情绪的消退，对原本有望看涨的第四季度构成压力，这一点尤为重要。

ETH 正在被锁定，但谁来获取其价值？

外汇储备呈下降趋势，7 月份 ETH ETF 流入量超过 10 亿美元，总质押价值 (TVS) 达到 3600 万，创历史新高。

简而言之，以太坊正被全面锁定，而机构需求却在快速增长。这是典型的供应紧缩模式，目前近30%的ETH供应量已被质押。

那么，这些 ETH 都流向了哪里？BitMine（纽交所代码：BMNR）刚刚披露了 83.3 万 ETH 的持仓（价值 29 亿美元），目前已成为全球最大的 ETH 储备库。更令人意外的是，BMNR 的股价一直波动较大，近期回落至 31 美元。

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另一方面，截至 2025 年 8 月 1 日，贝莱德的 iShares 以太坊信托 ETF（ETHA）实现了稳健的 +29.48% 的回报率，将假设的 10,000 美元投资推高至 12,948.11 美元。

那么，这是什么信号？虽然 BMNR 可能在链上持有 ETH，但其股权一直受到宏观波动的影响。与此同时，ETHA 提供清晰的现货敞口、严格的基准跟踪，并且没有资金管理费用。

对于配置者来说，这引出了一个关键问题：既然像 ETHA 这样的 ETF 能够提供纯链投资，为何还要承担单一股票的风险？在这种背景下，随着被动资金流占据主导地位，公共 ETH 国库券是否会面临变得无关紧要的风险？

即使股票没有增长，以太坊堆栈也会增长

作为有史以来最大的以太坊金库，如果 ETH 价格上涨 4000 美元，BMNR 的 83.3 万枚金库将带来约 4.32 亿美元的未实现收益。而且，收益远不止于此。

根据文件显示，BMNR 的目标是获得 ETH 总供应量的 5%。鉴于目前流通量约为 1.2 亿，这意味着 ETH 的目标发行量将达到 600 万，这意味着规模将比现在扩大 7 倍。

关键在于？他们没有用利润或股票收益来融资。大部分 ETH 是通过发行新股筹集的。换句话说，BitMine 基本不受市场波动的影响。

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这种分歧很重要。

随着第四季度的到来，所有人的目光都集中在9月份可能降息以稳定风险情绪上。然而，随着鹰派立场的增强，ETH 表现不佳，7 月最后一周收盘下跌 9%，几乎是 BTC 跌幅的两倍。

为了保持强劲势头，以太坊的命运可能取决于国债收益率和 ETF 需求的稳定。如果这些资金继续吸收供应，ETH 仍有可能突破宏观环境的干扰，并在第四季度迎来牛市。

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