券商次级债如何选？丨国盛固收杨业伟团队|中金公司|债券|国盛固收|城商行|杨业伟|次级债|短融|青岛银行

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次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规模近6000亿元。证券公司主要发行三类债券，普通公司债主要聚焦中长期运营需求，短融主要用于管理流动性缺口，而券商次级债为补充附属净资本设计。2025年8月19日，三类债券余额分别为17856.70亿元、5958.95亿元和3282.90亿元。存量券商次级债，永续和非永续近乎各占一半；发行方式主要是公募发行，占比达93%；发行主体集中在央国企，央企占32%、地方国企占57%；剩余期限分布较均衡，1Y以下、1-2Y、2-3Y和3-5Y分别占比29%、28%、17%和26%，总体来说永续债期限长于非永续债。

证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳。近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势，资本补充需求提升。券商次级债到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。净资本主要影响风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负债等风险控制指标，剔除长期次级债纳入净资本的压力测试情景下，多数主体的指标仍有一定安全边际，因此证券公司通过次级债补充净资本的需求不高，预计短期内券商次级债的供给较为平稳。中长期来看，券商次级债供给主要取决于监管政策、市场环境等因素。

券商次级债和银行二永债相比，条款设置对投资人更友好，不赎回风险更低，但流动性整体更弱。条款设置上，券商次级债没有减记或转股的规定，而银行二永债都必须含有减记或转股条款；券商次级债通常含有跳升机制，通常为+300bp，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款；此外，二者在利息支付和资本补充方面也存在差异。券商次级债不赎回的风险相对较小。共有12家券商的17只债券发生过不赎回事件，主要是2018年及以前发行的私募债，全部为非永续次级债，券商永续债尚未出现过不赎回的情况。而二永债的发行主体更多，更易出现尾部风险，二永债不赎回的案例相对较多。流动性方面，2020年以来，券商次级债流动性明显提升，但券商次级债的流动性仍明显弱于银行二永债，如2024年，银行二永债和券商次级债的换手率分别为231.1%、87.73%。此外，由于主体资质整体较好，券商次级债的流动性差异相对更小。券商次级债内部，主体规模较小、信用资质较弱，换手率整体更高。

券商次级债和银行二永债的可比主体估值较为接近，二永债可以作为券商次级债定价的锚。我们分别选头部、颈部、中部的券商和城农商主体作为比较样本，观察两类主体次级债的比价关系。头部主体，华泰证券和宁波银行、北京银行的非永续次级债估值接近。北京银行永续债相较华泰证券永续债，1-1.5Y估值利差约4-7bp，4-5Y利差约3-4bp。颈部主体，2.3Y左右的个券，兴业证券比成都银行次级债高4.5bp左右。而兴业证券的次级债，永续比非永续高5.6bp左右。中部主体，普通次级债，短端华安证券次级债估值略高于青岛银行，长端青岛银行估值略高于华安证券。

近期市场调整后，短端券商次级债调整出性价比，关注骑乘策略和短端下沉的投资价值。1）券商次级债利差，1Y处于2024年以来1-2%分位数，2Y处于30-36%分位数，3Y处于42%-46%。4-5Y分位数处于17%-30%。从品种利差来看，券商次级债较二永和中票，短端性价比较高，3Y的品种利差多在60%-90%分位数。总体看，2-3Y券商次级债具有一定配置价值。2）从收益率曲线来看，目前3Y以内券商次级债收益率曲线较为陡峭，骑乘价值较高。3）关注2Y左右券商次级债资质下沉的机会，当前利差相对较高，且整体流动性尚可。

风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期，主体信用风险超预期。

1. 券商次级债存量市场分析

次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规模为5958.95亿元。证券公司主要发行三类债券，普通公司债主要聚焦中长期运营需求，用于补充运营资金、偿还债务等，短融主要用于管理流动性缺口和应对临时资金需求，而券商次级债为补充附属净资本设计，核心是应对监管和业务扩张需求。2025年8月19日，证券公司存量债为27098.55亿元，其中普通证券公司债、次级债和短融分别有占比66%、22%和12%，规模分别为17856.70亿元、5958.95亿元和3282.90亿元。

不同于银行二永债可根据监管批复预测供给，券商次级债的供给可预测性较弱，主要取决于监管政策、市场环境等因素。2011-2013年，券商次级债处于起步期，发行规模很低。2014-2015年，牛市催化下，券商的两融以及股票质押业务快速发展，券商次级债供给爆发，2015年发行规模超5000亿元。2016年，证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》，明确规定次级债不再计入核心净资本，而只能计入附属净资本，并且2015年股市大跌后，券商资本补充需求下降，2016-2019年，券商次级债发行规模大幅下滑。2020年正式修订《证券公司次级债管理规定》全面推广，券商次级债流动性提升，此后供给趋于稳定。

存量券商次级债有何特征？截止8月19日，永续和非永续近乎各占一半，非永续债2864亿元、永续债3095亿元；主要是公募发行，占比达93%；发行主体集中在央国企，央企占32%、地方国企占57%；剩余期限分布较均衡，1Y以下、1-2Y、2-3Y和3-5Y分别占比29%、28%、17%和26%，总体来说永续债期限长于非永续债。

具体到主体层面，当前券商次级债的存量分布如下。券商次级债存量规模和主体资产规模正相关，银河证券、华泰证券、中信建投、广发证券、中信证券、招商证券等头部券商，存量次级债规模在400亿元以上。而偏中尾部的主体，通常只有存量非永续次级债债，而没有永续债。

2. 券商次级债的供需格局

2.1 供给端：券商次级债对净资本补充的影响

净资本和流动性是目前证券公司风险控制的核心。根据《证券公司风险控制指标管理办法》（2020年修订），证券公司风险控制指标以净资本和流动性为核心，应当计算净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标，编制净资本计算表、风险资本准备计算表、表内外资产总额计算表、流动性覆盖率计算表、净稳定资金率计算表、风险控制指标计算表等监管报表。其中净资本、风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和）、资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额）体现券商的资本实力，后两者都与净资本有关，流动性覆盖率（优质流动性资产/未来30日内现金净流出）、净稳定资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）体现券商的流动性。

发行期限在1年以上的次级债可以计入附属净资本中。根据发行期限的不同，券商次级债的资金用途不同，长期次级债计入附属净资本，短期次级债可扣减风险资本准备。根据《证券公司次级债管理规定》，证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，长期次级债可按一定比例计入附属净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，不计入净资本，可按照一定标准扣减风险资本准备。

随着券商业务结构的重资产化，券商资本补充的需求提升。券商的主营业务可以分为经纪业务（代理买卖证券为主）、投行业务（证券承销与保荐为主）、资管业务（代客理财）、信用业务（融资融券、股票质押为主）、自营业务（自营投资），其中经纪业务、投行业务和资管业务偏轻资产，信用业务和自营业务偏重资产，近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势，重资产业务在券商收入结构中占比扩大，这也对券商资本补充提出了更高的要求。

剔除长期次级债的压力测试情景下，证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳。长期次级债可以补充净资本，进而影响与净资本相关的风险控制指标，主要包括风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负债，2024年末以上风险控制指标距离监管要求均有一定安全边际。假设剔除长期次级债的资本补充，中信建投（115.9%）、中金公司（120.3%）的风险覆盖率，中金公司（13.4%）的净资本/负债比较接近监管预警指标。总体看，证券公司通过次级债补充净资本的需求不高，因此预计短期内券商次级债的供给较为平稳。

2.2 需求端：各类机构投资者的配置需求分析

需求端，我们分析了部分机构投资者配置券商次级债的监管规定或持仓情况，包括银行自营、基金、券商自营、保险、年金。

银行自营方面，根据2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》，银行对券商次级债的风险权重由100%调整为150%，永续债维持250%的风险权重，因此对银行自营来说持有券商次级债的吸引力降低。

基金方面，2021年开始纯债基重仓券商次级债的规模和占比提升，2025Q2，纯债基金重仓券商次级债的市值为30亿元，占到纯债基重仓券市值的0.1%。

券商自营方面，根据修订的《证券公司次级债管理规定》，“证券公司向其他证券公司借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除”，因此同业间互持券商次级债的动力较低。

保险资金方面，2021年 11 月银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消了保险资金投资金融企业(公司 )债券对金融机构的评级要求，对保险资金投资证券公司债券的限制放宽。

年金方面，根据 2020 年底人社部调整年金基金投资范围的通知，“年金基金可投资信用等级在投资级以上的金融债”，新增永续债投资，规定之一为“永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的 AA+级”。而存量的券商次级债主体评级大多在AA+及以上，因此年金可关注优质主体的长久期债券的配置机会。

3. 券商次级债与银行二永债的比较

3.1 条款设置：券商次级债对投资人更友好

偿付顺序上，券商次级债和银行二永债都是次级债，相较普通债券，偿债顺序都靠后。而结合条款设置看，券商次级债的股性弱于银行二永债，对债券投资人更加友好。具体来说：

减记条款：券商次级债没有减记或转股的规定，而银行二永债都必须含有减记或转股条款；

利率跳升：券商次级债通常含有跳升机制，通常为+300bp，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款；

利息支付：券商永续债和银行永续债都有递延支付条款，但银行永续债采取非累计利息支付方式，即未支付派息的差额部分，不累积到下一计息年度。而券商永续债未支付利息需推迟到下一付息日，推迟次数不限。

资本补充：长期券商次级债（1Y以上）才可计入净资本，到期期限3年、2年、1年以上的分别按100%、70%、50%计入净资本；二级资本债在到期前五年，分别按100%、80%、60%、40%和20%的比例计入二级资本债。

3.2 不赎回风险：券商次级债不赎回风险相对较低

由于利率跳升机制、主体评级中枢较高，以对次级债补充净资本的依赖度一般，券商次级债不赎回的风险相对较小。2011年以来（截止2025/8/20），券商次级债累计发行了1036只，其中263只含有赎回选择权，同时共有12家券商的17只债券发生过不赎回事件，主要是2018年及以前发行的私募债，全部为非永续次级债，券商永续债尚未出现过不赎回的情况。

而二永债的发行主体更多，更易出现尾部风险，二永债不赎回的案例相对较多。二永债的发行人中城农商行较多，信用风险更分散，2021-2023年二永债不赎回的数量较多、比例较高，2024-2025年不赎回数量下降。二永不赎回的主体主要是资产规模较小、信用资质较弱的城农商行。

3.3 流动性：券商次级债总体弱于二永债

2020年以来，券商次级债流动性明显提升。2013-2019年，券商次级债市场处于起步阶段，发行方式基本为私募，因此券商次级债的流动性很弱，年度换手率均不超过30%。2020年起，随着政策层面放开券商次级债公开发行，券商次级债的换手率逐渐提升，2023年，非永续和永续次级债换手率上升至161.93%和114.45%。2024年换手率有一定程度下跌，非永续和永续次级债换手率仍分别为91.09%和83.60%。

但整体来看，券商次级债的流动性仍明显弱于银行二永债。过去十年，券商次级债和银行二永债的流动性均明显提升，而从2017年以来，银行二永债的换手率明显高于券商次级债，2024年，银行二永债的年度换手率为231.1%，券商次级债的年度换手率为87.73%。

从主体层面看，二永债的流动性有明显分层，国股行的流动性整体强于城农商行，而城农商行的流动性分化较大，流动性强的主体如江苏银行2025H1换手率在212%，且成交规模大，而很多小城农商上半年成交量很少，同时换手率也很低。

相对而言，由于主体资质整体较好，券商次级债的流动性差异更小。2025H1，非永续次级债，华创证券、中原证券、德邦证券的换手率较高，而银河证券、招商证券、中金财富、财通证券等成交天数均较高；永续次级债中，兴业证券、光大证券、国信证券、中泰证券、平安证券的换手率较高，广发证券、国信证券、中信证券、银河证券、中金公司、华泰证券、中信建投证券的成交天数较多。

券商次级债内部，主体规模较小、信用资质较弱，换手率整体更高。分资产规模看，总资产1000亿以下的券商次级债换手率相对较高，而1000亿以上的券商次级债流动性差异不大；分信用资质来看，隐含评级越低，券商次级债换手率整体越高；分期限来看，1-3Y、隐含AA+及以下的券商次级债换手率相对较高。

4. 券商次级债投资价值分析

4.1 券商次级债与银行二永债的比价

为直观比较券商次级债和二永债的估值，我们分别选取二者的头部、颈部、中部的券商和城农商主体作为比较样本，观察两类券种的比价关系。

头部主体，证券公司头部主体选取华泰证券，实控人为江苏国资，为地方国企头部券商，市场地位保持稳定；以头部城商行对标，宁波银行和北京银行均为发达地区的上市银行，各项监管指标较为优秀。8月20日，华泰证券和宁波银行、北京银行的非永续次级债估值接近。北京银行永续债相较华泰证券永续债，1-1.5Y估值利差约4-7bp，4-5Y利差约3-4bp。

颈部主体，证券公司选取兴业证券，实控人为福建省财政厅，省内战略地位重要，获取股东支持的能力较强，2024年总资产3010亿元，净资产629亿元，属于大中型证券公司。城商行选择成都银行，资产规模过万亿，在省内具有重要的地位，整体经营情况较好。2.3Y左右的个券，兴业证券比成都银行次级债高4.5bp左右。而兴业证券的次级债，永续比非永续高5.6bp左右。

中部主体，证券公司选取华安证券，实控人安徽省国资委。2024年总资产1030亿元，净资产225亿元，属于中型证券公司，整体经营情况稳健。城商行选择青岛银行，同样属于经济较发达区域的城商行。2024年，总资产6900亿元，属于中型城商行，监管指标和经营情况也较为稳健。普通次级债，短端华安证券次级债估值略高于青岛银行，长端青岛银行估值略高于华安证券。