今天来更新一家我们以前看过的上市公司财报解析，九江德福科技股份有限公司（股票简称：德福科技）1985年成立，2023年8月在深交所创业板上市，是一家具有高度自主知识产权的国家级高新技术企业，主营业务为电解铜箔的研发、生产和销售。

德福科技的产品主要包括各类高性能的锂电铜箔及电子电路铜箔，产品工艺技术及制造能力行业领先。产品包括：新能源汽车动力锂电池应用双光铜箔4-10微米，电子电路应用高温高延铜箔(HTE)12-210微米、挠性铜箔 (FCF) ，正在积极开发并推广5G应用的超低轮廓铜箔(HVLP)、反面处理铜箔 (RTF) 及其他特殊应用铜箔等。德福科技已与宁德时代、LG化学、比亚迪、国轩高科、生益科技等客户建立了紧密的合作关系。

2025年上半年，德福科技的营收同比增长2/3，延续了有公开数据以来就持续增长的趋势，而且还通过增长加速，扭转了上市当年增长几乎停滞的不利局面。

“锂电铜箔”同比翻倍式增长，其他业务增长更快，抵消掉“电子电路铜箔”15.6%的同比下跌之后，平均的增速也能维持在较快的水平。营收的产品结构发生了较大的变化，“锂电铜箔”已经接近八成，2020年还占比近七成的“电子电路铜箔”业务已经失去了核心地位。

换一个角度来看，我们可以认为，就是因为“锂电铜箔”业务的极快增长，才维持了德福科技持续多年的营收增长。而其传统优势的“电子电路铜箔”业务总体上也是增长状态的，只是增速远不及“锂电铜箔”业务。这当然说明了，找到一个具有增长潜力的业务，对一家公司来说，极为重要。

净利润的表现就一言难尽了，上市当年达到了5亿元的峰值，前一年也接近这一水平，一时风光无限。但2023年的超七成下跌和2024年的亏损，却让其坐掉入了“上市后业绩就变脸”的魔咒。2025年上半年总算扭亏，至于说想重现当年的风光时刻，可能还要再等一等。

营收增长时的盈利能力下降，一般与毛利率下跌有关，德福科技并不能意外。从2021年的23.2%，到2024年的2.1%，把整数跌光还不够，零头都没全剩下。2025年上半年的毛利率开始反弹，但水平仅高于2024年，可以说是全靠营收快速增长的规模效应强行扭亏的。

虽然也是处在风口上的电池行业，但德福科技搞的是“铜箔”这类相对传统的产品，按理说，其毛利率应该相对稳定才对；而实际情况并非如此，在全面内卷的情况下，哪里都不好找到“净土”。

销售净利率与毛利率基本平行，最近两年半明显缩小了距离，这当然是规模效应摊薄了期间费用等固定支出，也少不了毛利率较低，被迫大幅压缩费用来应对严峻的市场环境。净资产收益率有三年表现极佳，最近一年半不及格，其他年份算是基本及格的水平。

2025年上半年的两大业务的毛利率都在大幅反弹，“电子电路铜箔”业务的毛利率总算“转正”了，“锂电铜箔”业务的毛利率还不错，其占比上升，也从结构上提升了平均毛利率。从这里看，如果不是前几年快速介入“锂电铜箔”业务，德福科技现在的日子可能会更加难过。

2021年的主营业务盈利空间为16.2个百分点，这当然是比较舒服的高水平；但好景不长，连续三年的下跌，2024年就成了亏损5.3个百分点。期间费用占营收比虽然也有波动，但只有2个百分点左右，核心的影响因素就是毛利率了。

2025年上半年的毛利率与期间费用占营收比持平，可以说这就是现有条件下，德福科技的保本点水平了。但是，不用太高兴，还有“税金及附加”占比0.4个百分点，这就导致了主营业务还是要亏一些的。这类附加税的特点是，企业们赚钱的时候，顺带拔一层，完全没问题；当企业们都是低盈利水平时，基本上就拔到骨肉处了。

我们不用奇怪为何在主营业务亏损后，2025年上半年还能盈利，因为在其他收益方面还能净赚一些，最近这三年半这方面的收益水平还不错。其中“税金及附加”那边交了2100万元，这边政府补助就有了6100万元，更多的都“赚”回来了。列了十多项补助明细，大头是“进项税加计抵减”有4392万元，这是一项短期优惠政策，2027年底结束，我们以前多次介绍过该政策，本次就不多说了。

还有一些金融投资类的收益或者损失，但并不重要；“资产减值损失”和“信用减值损失”并不高，虽然毛利率低，但这些金属产品几乎不存在保质期，更新换代的速度也并不是特别快，这样的话，“资产减值损失”并不会太大；“信用减值损失”虽然要高一些，但我们后面要看到其应收账款等增长很大，能有现在这样的表现，就已经不错了。

分季度来看，2023年初至2024年三季度，这七个季度的营收增减起伏，整体上处在波动中的低速增长状态。从2024年四季度增长加速，现在已经持续了三个季度的高速增长，营收同比和环比都在持续创下新高。估计2025年三季度还会维持较高速度的同比增速，四季度的增速应该会下降了，因为其基数已经是大幅增长后的了。

2024年的四个季度全部都在亏损，2023年和2025年上半年的两个季度都能盈利，只是利润水平都不高。

毛利率在2024年一季度跌至负数，之后就在波动中回升，2025年上半年的两个季度都是6.5%，有在相对的低位稳定下来的迹象。这当然不是太好的消息，因为这两个季度的主营业务都是保本略亏的状态；在更早的那八个季度中，2023年还有两个季度有过主营业务盈利，其他六个季度全在亏损。

“经营活动的现金流量净额”表现相当成问题，从有公开数据以来，都在持续“失血”之中，这当然需要从外部补充运营资金。不过，需要补充的还有大量的固定资产投资方面的资金需求，不管是靠上市融资，还是银行贷款，德福科技都在连续多年融资，特别是最近四年半都在大额净融资。

在2025年上半年末，德福科技的经营性长期资产达到了66.3亿元，其中固定资产为57.7亿元，比年初略有增长。前三年这方面的增长很快，从前面看现金流量表的时候也知道会是这个结果。2025年上半年末，还有5亿元的在建工程，我们还是来看一下主要是哪些项目。

虽然列出的项目不少，但核心的就是“琥珀新材料年产5万吨高档铜箔项目”，该项目预算为29亿元，工程进度达到了86.6%，已经接近全部完工了。实际上，其一期“年产锂电铜箔10000吨、标准铜箔5000吨”项目已于2024年8月投入运行，主要生产用于高频高速电路、IC封装载板的高端电子电路铜箔。这正是我们在前面看到的2024年三季度的营收同比大幅增长的主要原因，因为这些新产能的投产和运营，带来了较大的增量收入。

“经营活动的现金流量净额”不及同期净利润的主要原因是应收项目的持续增长，占用了大量资金，除2024年之外，“存货”也在增加资金占用；虽然应付项目也能转嫁一些压力，但其杯水车薪的金额，根本起不到太大的作用。

“应收票据及应收账款”的增长太快了，虽然在营收增长的情况下，这很难避免，但其周转效率也是在持续下降的，三年半就下降了一半。2022年末的应收应付项目基本平衡，2025年上半年末的应付项目只占应收项目的四成，这当然就需要垫入大量的资金。