来源：市场资讯
（来源：一德期货）
格局：供需基本面健康（低库存+季节性去库），但成本端原油价格预期下移；
结论：预计沥青价格区间震荡，自身基本面提供下方支撑，石油库存决定上方压力。
燃料油
格局：高硫强于低硫；
高硫：受地缘冲突引发的供应担忧及炼厂需求支撑，走势偏强；
低硫：面临供应过剩压力，但季节性需求（发电、航运）可能提供阶段性支撑。
沥青：展望四季度，随着需求淡季的来临，炼厂生产沥青的积极性将会降温，预计沥青产量环比减少5.2%，不过同比仍将增加3.3%。沥青需求预计环比回落，但地方债券发行情况好于去年，基建投资增速获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计四季度沥青需求同比提升2%。我们推算四季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于低位，将对沥青价格构成有力支撑。不过，由于沙特带领的欧佩克+继续增产，我们预计全球石油库存增加，布伦特原油价格运行区间55-65美元/桶，沥青生产成本重心有望下移。
燃料油：展望四季度，亚洲地区炼厂检修可能削减新加坡区域的供应，但来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分定期流入，亚洲低硫燃料油库存充足。不过随着年末欧美航线备货高峰和日韩冬季发电需求旺季的来临，低硫燃料油消费量提升或将对市场构成支撑。高硫燃料油下游船燃需求基本稳定，部分炼厂原料采购需求不断增长。虽然新加坡市场流入量依然充裕，但乌克兰频繁袭击俄罗斯石油设施，令供应减少的担忧再起，高硫燃料油市场预计偏强运行。
四季度预计沥青产量同比增加3.3%，需求同比提升2%，生产成本有望下移，价格区间震荡；高硫强低硫弱的格局或将维持。
01
沥青供应端分析
2025年前三季度国内沥青产量共计约2163万吨，同比增加241万吨或12.5%。从各集团沥青供应量来看，中石化产量损失明显，产量同比下降超57万吨或11%，主要受制于南方需求偏弱和利润等因素，而地炼及中石油旗下炼厂产量同比有所走高。
2025年初，山东省对以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的炼厂，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量。根据上述政策，进口燃料油抵扣比例下降50%-60%，地炼增加税费成本约450-600元/吨，导致上半年地方炼厂生产沥青亏损较为严重。不过自5月前后，山东省对几家炼厂施行燃料油抵扣政策试点，进口燃料油消费税抵扣比例上调至75%-95%之间，以提高这些炼厂的盈利能力，三季度沥青产量环比和同比均出现了明显提升。
展望四季度，随着需求淡季的来临，炼厂生产沥青的积极性将会降温，预计国内产量达到740万吨，环比减少40万吨或5.2%，不过同比仍将增加24万吨或3.3%。
02
沥青需求端分析
2025年前三季度，“十四五”规划最后一年部分高速项目尤其北方地区施工进度较快，叠加部分城市道路维护需求集中释放，沥青需求同比增加约200万吨或9%。
沥青需求与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关联，其中专项债是基建投资增长的核心驱动力。 2025年我国政府债务布局持续发力，新增政府债务总规模达11.86万亿元，较上年显著增长2.9万亿元，释放出积极财政政策加码信号。其中，地方政府专项债券额度设定为4.4万亿元，较上年增加5000亿元，成为稳投资、补短板的关键支撑。2025年1-8月全国发行新增地方政府债券38,874亿元，同比增长约41.9%。此外，2025年是“十四五”规划收官之年，也是交通基础设施建设攻坚突破年、交账年。各地均在推动当前重点交通项目建设提质提速，确保“十四五”交通基础设施建设圆满收官。
伴随沥青传统淡季的来临，沥青需求预计环比回落，但地方债券发行情况好于去年，基建投资增速获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计四季度沥青需求同比提升2%。
图 2.1：中国沥青周度隐含需求（万吨）
图 2.2：地方政府新增专项债累计值（亿元）
03
沥青库存端分析
由于前三季度沥青需求增幅不及供应，全国沥青库存旺季去库幅度不及去年同期，但由于低基数效应，当前沥青总库存仍处于低位水平。从产业链结构上看，全国炼厂沥青库存率为五年同期新低，全国沥青社会库存也保持在低位附近。
按照四季度沥青供应同比增加3.3%，需求同比提升2%的预期，我们推算四季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于低位，将对沥青价格构成有力支撑。
图 3.1：沥青社会库存率
图 3.2：全国沥青总库存及预测
04
沥青成本端分析
由于石油沥青是原油加工过程的一种产品，故沥青价格及走势与原油走势有直接的正相关性。2025年以来，成本端国际原油价格整体震荡走势，沥青价格也处于区间运行。不过因沥青供需基本面良好，沥青价格相对原油偏强。
展望四季度，由于沙特带领的欧佩克+继续增产，我们预计全球石油库存增加，布伦特原油价格运行区间55-65美元/桶，沥青生产成本重心有望下移。但需要关注地缘政治事件对原油价格的冲击。
图 4.1：沙特原油产量（百万桶/日）
图 4.2：全球油市供需及平衡情况（百万桶/日）
05
供需向上成本下移
沥青价格区间震荡
展望四季度，随着需求淡季的来临，炼厂生产沥青的积极性将会降温，预计沥青产量环比减少5.2%，不过同比仍将增加3.3%。沥青需求预计环比回落，但地方债券发行情况好于去年，基建投资增速获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计四季度沥青需求同比提升2%。我们推算四季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于低位，将对沥青价格构成有力支撑。不过，由于沙特带领的欧佩克+继续增产，我们预计全球石油库存增加，布伦特原油价格运行区间55-65美元/桶，沥青生产成本重心有望下移。
06
低高硫燃料油价差走低
市场格局或将继续维持
2025年1-8月新加坡船用燃料油总销量为3682.3万吨，较去年同期增加302万吨或8.9%。其中，8月新加坡船用燃料油总销量为496.5万吨，环比增长0.96%，同比增加9%。2025年三季度，新加坡燃料油市场偏弱运行，其中，低硫燃料油市场走势低迷，高硫燃料油市场相对稳定。低硫方面，新加坡接收来自西方的套利货量居高不下，低硫燃料油调油组分定期流入，导致亚洲低硫燃料油市场面临供应过剩问题。高硫方面，在套利货流入增加的背景下也维持供应充足状态。不过市场也受到稳定的下游船燃活动及炼厂部分原料需求的支撑。
展望四季度，亚洲地区炼厂检修可能削减新加坡区域的供应，但来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分定期流入，亚洲低硫燃料油库存充足。不过随着年末欧美航线备货高峰和日韩冬季发电需求旺季的来临，低硫燃料油消费量提升或将对市场构成支撑。高硫燃料油下游船燃需求基本稳定，部分炼厂原料采购需求不断增长。虽然新加坡市场流入量依然充裕，但乌克兰频繁袭击俄罗斯石油设施，令供应减少的担忧再起，高硫燃料油市场预计偏强运行。
图 6.1：新加坡船用燃料油销量（千吨）
图 6.2：新加坡低高硫燃料油价差（美元/吨）
审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/
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