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报告摘要
宏观张瑜：物价的三条线索
首先，制造业投资累计增速或将是2021年以来首次低于GDP累计增速，预计1-9月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1或开始回落，这意味着未来3-4个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9月PPI同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9月社零同比3.2%左右，1-9月固投累计增速-0.2%，9月出口同比6%左右。
以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9月29日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。
近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10月初下达，下达时间早于三季度的7月下旬）。
策略姚佩：把握特朗普TACO交易
中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4月相比异同点。相同点：美方挑起、中方直面与回击。10月以来中美贸易摩擦是此前4月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。
贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷。历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。
固收周冠南：关税扰动反复，债市影响几何？
关税扰动反复，但这次有些不一样。10月10日晚间，特朗普发文称将于11月1日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。对于债券市场，10月11日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。
债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会。1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。
多元资产配置郭忠良：美元指数的反弹逻辑是什么
首先是，极高的做空美元交易持仓开始下降。其次是，下半年海外投资者继续增持美债。最后是，金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧，打压欧元升势。总起来看，美联储降息预期修正，海外投资者增持美元资产，加上法国政府债务风险暴露是驱动近期美元反弹的主要逻辑。
金工王小川：部分模型翻空，后市或中性震荡
择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周增加了118个bps，混合型基金总仓位93.86%，相较于上周增加了70个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，计算机与电力设备及新能源获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.08%。本周股票型ETF平均收益为-0.66%。本周新成立公募基金5只，合计募集11.3亿元，其中股票型2只，共募集8.52亿，债券型2只，共募集2.61亿，混合型1只，共募集0.16亿。
VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为18.55。
A股择时观点：上周我们认为大盘或先抑后扬中性偏多，最终上证指数在9月29日至10月10日涨跌幅为1.80%。本周短期模型依旧互有多空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或由中性偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数在9月29日至10月10日涨跌幅为0.62%。本周成交额倒波幅模型由看多转为看空。因此我们认为，后市或看空恒生指数。下周推荐行业为：电力及公用事业、纺织服装、综合、钢铁、消费者服务。
金融徐康：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票
社融增速回落，居民存款继续脱媒。从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。
风险提示：
1. 物价偏弱，房价偏弱。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。
3. 贸易形势及政策应对存在不确定性。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
报告正文
1
物价的三条线索
【宏观 张瑜】
核心观点：展望9月，从物价角度来看，关注的是三个变化。
首先，制造业投资累计增速或将是2021年以来首次低于GDP累计增速，预计1-9月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1或开始回落，这意味着未来3-4个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9月PPI同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9月社零同比3.2%左右，1-9月固投累计增速-0.2%，9月出口同比6%左右。
以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9月29日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。
近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10月初下达，下达时间早于三季度的7月下旬）。
一、GDP：预计三季度增速在4.8%左右
预计三季度GDP增速在4.8%左右，前三季度GDP累计增速在5.1%左右。三季度来看，主要的下行因素有四个。1）工业生产端，二季度工增均值为6.2%。7-8月增速均值为5.4%左右，按9月6.0%的增速预测，三季度增速在5.6%左右。从需求侧的变化来看，工增的回落或与社零、固投增速回落有关。2）建筑业。3）地产业：4）批发零售业：二季度社零增速均值为5.4%，7月、8月分别降至3.7%、3.4%，预计9月受耐用品基数走高影响，增速进一步降至3.2%左右。这意味着批发零售业三季度增速将有所回落。
二、物价：三个变化
1、静态表现：预计9月份CPI环比约0.2%，同比回升至-0.2%左右。预计9月份PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5%左右。生产端，预计9月工增增速在6.0%左右。需求端，预计9月出口同比6%左右，进口1%左右。预计1-9月固投增速回落至-0.2%左右。其中，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1%。预计9月社零增速在3.2%左右。
2、金融指标（物价的领先指标）：预计9月新增社融预计3万亿，较去年同期少增6100亿。社融存量增速预计回落至8.6%左右。9月M2同比预计8.4%左右；新口径M1同比预计回落至5.6%左右，8月为6%。
3、远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0%。
三、政策：三个微调
1、地产：预计9月地产销售面积增速为0%左右。从政策变化来看，北京、上海、深圳相继在8月8日、 8月25日、 9月5日调整限购政策。
2、基建：根据9月29日发改委发布会，“新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。我们正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。”
3、耐用品消费：据发改委9月30日官网信息，“近日，国家发展改革委已会同财政部，向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年3000亿元中央资金已全部下达。”
具体内容详见华创证券研究所2025年10月8日发布的报告《【华创宏观】物价的三个变化——9月经济数据前瞻》。
2
把握特朗普TACO交易
【策略 姚佩】
中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4月相比异同点
10月以来中美贸易摩擦再启，涉及领域包括船舶港务费、半导体、稀土、关税。资本市场反应来看，风险资产初步回调，避险资产交易短期升温。
相同点：美方挑起、中方直面与回击。10月以来中美贸易摩擦是此前4月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。
不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。4月份的关税加征是特朗普执行总统竞选施政纲领的突发举措，其幅度超出预期、涉及范围广泛，对全球资产造成快速系统性冲击。而本次行动并非完全意外，可视为11月APEC峰会中美元首会晤前的美方筹码争取，在一定程度上处于双方谈判团队的预期之内，因此对资本市场和大类资产的冲击预计将小于4月。具体5点不同：1）品种从泛化到精确；2）中方发挥优势领域作用；3）美方多线作战到单一中国；4）双方经济环境表现韧性；5）双方货币财政空间更为充足。
贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷
历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。所以相比于25/4当时恐慌回撤后的V型反弹，本轮摩擦背景下的市场可能更多体现为近半年全球风险资产上涨后的顺势获利了结行为，故我们判断回调的幅度和持续时间都会小于25/4。
短期应对：国家队行为观察+贸易谈判事件跟踪。
中期应对：国内政策以我为主，聚焦内需、价格低位问题，反内卷、十五五依旧是政策重心。
贸易摩擦升级催化高低切与再平衡的必要性
4月至今市场持续上扬，贸易摩擦或恰好成为结构再平衡的催化事件，从结构再平衡的必要性来看：1）高低切信号已现，当前行业分化程度达60%，分化程度为2010以来94%分位，信号较强；2）领涨&滞涨行业量价分化加大：看25/4以来主要领涨行业（通信、有色、电子、电新）和滞涨行业（家电、银行、食饮）量价分化情况显著，领涨行业涨幅平均51%，而滞涨行业平均0%，领涨&滞涨行业内部成交额机构来看，领涨占比由81%进一步升至92%，滞涨行业占比由19%降至8%；3）减持放大；4）热门板块交易热度整体中高位。
再平衡后的结构选择：科技主线+再通胀交易
再平衡后基于中期视角之下，我们则建议关注两类机会——
1）科技主线：下跌后的新催化一方面在于国产替代加速，另一方面十五五召开在即，新质生产力相关科技制造领域有望获政策聚焦催化。建议关注政策与产业驱动的硬科技赛道，如自主可控主题、算力基建、AI应用、人形机器人、量子信息/计算、深海科技、核电/可控核聚变等高景气主线赛道，若短期超跌可考虑布局回调；
2）供给偏紧的顺周期板块：反内卷政策下部分行业供需格局持续优化，再通胀逻辑依然成立，整体上贸易摩擦不会改变经济复苏与牛市驱动由流动性转向基本面主导的方向，调整反而是布局主线资产的时机。供给相对偏紧、弹性预期更大的行业主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。
具体内容详见华创证券研究所2025年10月12日发布的报告《【华创策略】把握特朗普TACO交易——策略周聚焦》。
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关税扰动反复，债市影响几何？
【固收 周冠南】
一、关税扰动反复，但这次有些不一样
10月10日晚间，特朗普发文称将于11月1日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。回顾10月至今，双方在船舶费用、稀土出口管制、反垄断调查等多个方面出现摩擦迹象。本次与此前4月关税事件存在相似之处，但不同之处在于中美双方在博弈态势上或略有转变，或意味着本次事件的可控性更强，也为后续谈判留下空间。往后看，寻求均衡或仍是双方主要目标，重点关注10月下旬谈判可能性及谈判进展。
对于债券市场，10月11日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。10y、30y国债活跃券、10y国开活跃券下行3-5bp，表现强于中短端。信用债中高等级收益率普遍下行，5y以上品种更强，其中二永债领涨。机构层面看，基金、券商等交易盘或积极看多利率债。
二、今年以来，关税扰动对市场影响几何？
自4月3日美国“对等关税”落地以来，中美贸易摩擦博弈时有发生，梳理本轮9个关税关键时点下10年国债活跃券表现：债市往往对关税事件定价较快，且随着关税摩擦出现常态化态势后，影响幅度和持续性上或有所减弱。（1）幅度上，10年国债活跃券收益率区间涨跌幅多在上下3BP以内波动，但若事件冲击超预期，波动幅度或进一步放大。（2）持续性上，债市多在4个交易日内集中反应完毕、定价完成较快。此次特朗普宣布对华加征100%关税较为超预期，市场避险情绪冲击较快（程度或介于4月初关税落地初期和5月末关税裁定反复之间），若后续中美关税博弈反复，预计债市收益率可能先快速下行，随后在新的平台波动。
三、债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会
1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。本次事件后，风险偏好或较三季度略有降温。若权益市场走弱，一方面股债跷板效应将对债市形成支撑，另一方面市场对央行通过降息呵护资本市场的预期或出现反复，推动债市情绪阶段性缓和。结合此前经验，关税博弈出现超预期不利因素时，债市仍可能继续反映利多，预计短期收益率或仍有小幅下行空间。
2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。7月之后，反内卷政策及科技板块驱动下，权益市场风险偏好大幅抬升。尽管当前股市进入阶段性震荡行情，但权益“慢牛”预期或难以因本次事件出现完全反转，预计债券收益率下行幅度或难达到7月之前的低点，或围绕1.7%-1.75%新区间盘整。
3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。11月之前中美谈判形势可能发生变化，债市预期或相应波动，带来市场变化。同时，事件或对风险偏好形成短暂扰动，后续若权益下跌后迎来快速反弹，则债市可能再度承压调整，叠加10月下旬四中全会召开等宏观因素提振，仍需提防股债跷板效应对债市情绪的压制。
4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。（1）配置盘不必急于在情绪快速释放的当下补仓，而是关注后续谈判缓和或风险偏好显著回升导致债市调整的窗口逐步建仓，为年尾行情做准备。（2）交易盘短期仍可遵循震荡市场的原则，当下按3-5bp小波段思路操作、快进快出。（3）信用债或有补涨行情，重点把握普信债的票息机会，以及长久期二永债的短线交易行情。
具体内容详见华创证券研究所2025年10月12日发布的报告《【华创固收】关税扰动反复，什么可以借鉴？——债券周报20251012》。
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美元指数的反弹逻辑是什么
【多元资产配置 郭忠良】
9月份美联储议息会议以来，美元指数出现止跌企稳，4周时间反弹2.3%，最高的时候一度再次逼近100整数关口，其反弹逻辑大致可以从以下三方面分析：
首先是，极高的做空美元交易持仓开始下降。美联储9月份议息会议以后，投资者削减做空美元的头寸，因为最新点阵图显示，2026年美联储可能不会将联邦基金利率降至3%以下。截至9月26日，美元指数投机净空头持仓从1.29万份降至1.04万份，比前一周减少2500份，其占总持仓的比例从4年峰值33.5%降至25.6%，降幅7.9%。
其次是，下半年海外投资者继续增持美债。截至7月份，海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，高于6月份的9.13万亿美元，增加320亿美元。其中海外私人部门持有美债规模增加290亿美元，海外官方机构持有美债规模增加30亿美元，但是中国持有美债规模降至7307.3亿美元，触及2009年1月份以来最低水平。
最后是，金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧，打压欧元升势。由于无法在财政紧缩问题上达成一致，法国政府新一年财政预算难产，下半年出现了两次法国总理辞职。9月12日，惠誉评级宣布将法国主权信用评级从AA-降至A+，展望为稳定。更大的问题是，从法国流向其他欧元区国家的存款规模不断扩大，显示私人投资者对于法国国债缺乏信心。截至8月份，法国Target2余额为-193亿欧元，与7月份持平，继续处于接近历史峰值的水平。
总起来看，美联储降息预期修正，海外投资者增持美元资产，加上法国政府债务风险暴露是驱动近期美元反弹的主要逻辑。
具体内容详见华创证券研究所2025年9月15日发布的报告《资产配置快评2025年第41期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》和2025年9月30日发布的报告《资产配置快评2025年第44期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
5
多部分模型翻空，后市或中性震荡
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型中性。
中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型看多。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看空。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周增加了118个bps，混合型基金总仓位93.86%，相较于上周增加了70个bps。
本周电子与基础化工获得最大机构加仓，计算机与电力设备及新能源获得最大机构减仓。
（三）基金表现
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.08%。
本周股票型ETF平均收益为-0.66%。
本周新成立公募基金5只，合计募集11.3亿元，其中股票型2只，共募集8.52亿，债券型2只，共募集2.61亿，混合型1只，共募集0.16亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所上升，目前最新值为18.55。
A股择时观点：上周我们认为大盘或先抑后扬中性偏多，最终上证指数在9月29日至10月10日涨跌幅为1.80%。本周短期模型依旧互有多空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或由中性偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数在9月29日至10月10日涨跌幅为0.62%。本周成交额倒波幅模型由看多转为看空。因此我们认为，后市或看空恒生指数。
下周推荐行业为：电力及公用事业、纺织服装、综合、钢铁、消费者服务。
具体内容详见华创证券研究所2025年10月12日发布的报告《华创金工周报（20251009-20251010）：部分指数翻空，后市或转为中性震荡》。
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银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票
【金融 徐康】
社融增速回落，居民存款继续脱媒。8月社融结束了年初以来同比增速持续上升的态势，较7月增速下降0.2pct至8.8%。社融增速回落主要由于去年同期政府债高基数拖累，今年政府债靠前发力，而去年政府债则在8月之后连续高增，预计后续几个月社融增速仍有可能继续回落。从单月增量来看，贷款仍然是社融增长主要拖累项。8 月社融新增 2.6 万亿，同比少增 4630 亿，其中社融口径实体经济贷款/直接融资分别同比少增4178亿、-2554亿元，表外融资/其他融资则分别同比多增998亿元/582亿元。从累计增量来看，考虑实体需求仍未明显回暖叠加银行主动调整信贷投放节奏，政府债支持力度也是近5年来最大。2020-2023年，每年1-8月信贷/政府债累计增量平均在11.4/4.4万亿元，2024年1-8月信贷/政府债累计增量分别为8.6/5.4万亿元，2025年1-8月信贷/政府债累计增量分别为7.7/9.6万亿元。
从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。人民币贷款当月新增5900亿元，同比少增3100亿元，其中居民/企业贷款分别新增303/5900亿元，同比分别少增1597/2500亿元。1）居民部门：居民短贷/中长贷新增105/200亿，同比少增611 /1000亿，目前居民消费贷需求仍偏弱，9月1日消费贷财政贴息正式施行，叠加“以旧换新”补贴政策，有望释放部分消费贷款需求；居民中长贷方面，按揭投放以二手房成交为主，并且按揭提前还款趋势仍存。8月30大中城市商品房成交面积同比下降9.9%，降幅较7月收窄。2）企业部门：企业短贷/票据/中长贷新增700/531/4700亿，同比分别多增2600亿/少增4920亿/少增200亿。银行主动调整对公信贷结构，大量压降低收益票据，不过企业短贷与中长贷增长均有所改善。剔除票据后，企业实体贷款同比多增 2400 亿。
存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。在多轮存款挂牌利率下调之后，多家银行3年期定期存款利率已不到2%，同时7、8月股市上行阶段，市场风偏上行（通信、电子、计算机等与科技相关板块涨幅较好，银行板块则继续回调），居民存款搬家持续。8 月人民币存款新增 2.1万亿，同比少增 1600 亿。其中，居民/企业存款新增1100 /近3000亿，同比少增6000/约500亿；非银存款新增1.2万亿，同比多增5500亿。
银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。9月22日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就。我国银行业规模已经处于较高水平，截止25年6月末，中国银行业总资产近470万亿元，位居世界第一，并且资本市场规模发展也已经走在世界前列，我国股票、债券市场规模位居世界第二。我国金融业发展从前期的高速增长已经转向高质量发展，包括去年开始的金融“挤水分”、叫停对公存款手工补息，挤出信贷需求泡沫，目前人民币信贷需求增长速度保持在7%左右。
在信贷投放上“五篇大文章”领域贷款增速较快。减少对房地产行业、地方政府平台相关贷款投放，增加对“五篇大文章”等实体经济新动能的投放。“十四五”时期，科技型中小企业贷款、普惠小微、绿色贷款年均增速超过20%。
在重点领域方面的风险有效化解。一是地方政府融资平台债务风险方面，剥离融资平台的政府融资功能，转型为市场化的经营主体；引导金融机构通过债务重组，降低融资平台流动性风险和利息负担。截至25年6月末，与2023年初相比，融资平台数量下降超过60%，金融债务规模下降超过50%，总体上地方政府融资平台风险水平大幅收敛。二是在房地产风险化解方面，在需求端持续推出政策，包括优化调整首付比、房贷利率等多项政策，并降低存量房贷利率，每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元。三是在化解中小金融机构风险方面，监管部门通过综合采取在线修复、兼并重组和市场退出等方式，推动高风险中小银行数量较峰值明显压降。
息差年内有望企稳。9月23日，央行召开第三季度货政例会。会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。对于下阶段货币政策主要思路，“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。”并未像一季度货政例会提及“择机降准降息”等措辞，考虑到金融稳定、银行息差压力和内生资本补充压力，四季度大幅降息的概率相对较小，并且银行负债端存款成本下行仍将对息差起正贡献作用，息差年内有望企稳。
积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置需相机抉择。2025年上半年权益市场呈现多轮主题行情，市场交投活跃，且中长期资金入市等系列政策利好催化，险资积极布局权益类资产以期提高长期投资回报水平，缓解利差损压力。债券市场方面，上半年长端利率低位震荡，Q1波动上行、Q2调整下行。截至2025/6/30，十年期国债到期收益率1.65%，较上年末下行3bps。上市险企普遍减少债券配置比例，预计主要来自交易盘波段操作。即期利率企稳，但利率中枢下行压力仍存，拉长固收资产久期、强化资负联动管理依旧重要，结构上可以看到部分险企积极增配国债与政府债。非标方面，存量资产逐步到期，再配与新配持续面临“资产荒”压力，非标资产占比均下行，预计主要转向债券与高股息资产。
权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品，2025H1主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险34.8%（较上年末+0.9pct），人保30.2%（+1.8pct），国寿24.5%（+0.7pct），阳光23.7%（持平），新华21%（+0.3pct），平安19.7%（+1.4pct），太保15.2%（-0.1pct）。
核心权益占比多数提升，仅新华受基金调整影响有所下降，其中股票配置占比均提升。2025H1核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华18.6%（较上年末-0.2pct），阳光15%（+1.7pct），财险14.5%（+1.8pct），国寿13.6%（+1.4pct），太保11.8%（+0.6pct），平安12.6%（+2.7pct），人保10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、太保为权益型基金口径）
债券占比变动分化，预计主要受交易盘债券影响。2025H1年主要上市险企按照债券（不包含永续债）仓位排序：平安60.8%（较上年末-0.9pct），太保62.5%（+2.4pct），国寿59.0%（持平），阳光53.3%（-4.4pct），新华50.6%（-1.5pct），人保49.7%（+0.8pct），财险41.1%（+2.7pct）。
非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2025H1年主要上市险企按照非标仓位排序：太保10%（较上年末-2.6pct），人保9.8%（-1.5pct），财险9.3%（-1.1pct），阳光8.6%（-0.8pct），国寿8.1%（-0.5pct），平安5.6%（-0.8pct），新华4.6%（-1.2pct）。（太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）
地产敞口变动分化。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长股投中地产配置情况三个主要披露口径测算对比，各家上市险企地产敞口预计变动分化。2025H1按涉房投资占比：平安3.5%（较上年末-0.3pct），太保2.7%（+0.3pct），国寿2.1%（-0.1pct），新华1.8%（-0.4pct），人保1.5%（-0.1pct）。（阳光暂未披露长期股权投资附注，2024年底涉房投资占比3.2%）太保涉房投资占比提升，主要来自投资性房地产占比较上年末+0.7pct。
投资建议：中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会，二季度银行整体仓位有所提升，但欠配幅度仍然较大。25年半年度业绩快报释放边际好转的积极信号。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。
具体内容详见华创证券研究所2025年10月6日发布的报告《华创金融红利资产月报（2025年9月）：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票》。
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