来源：市场资讯
◇ 作者：华夏久盈资产管理有限责任公司信用评估部助理分析师 赵一耕
◇ 本文原载《债券》2025年9月刊
摘 要
本文聚焦中资美元债，对其发展历程、投资渠道、发行方式和流程等进行阐述。收益率影响因素方面，用2015—2025年月度数据建模，自变量选取美国通胀、就业、汇率、流动性及亚洲其他国家美元债指数等。回归结果表明，美国通胀、就业、流动性对中资美元债收益率存在显著的正向影响，亚洲其他国家美元债指数存在显著的负向影响，汇率对投资级中资美元债收益率存在显著的正向影响。
关键词
中资美元债 收益率 南向通 投资级
2025年7月，债券南向通扩容，进一步放宽投资机构限制，允许证券、基金、保险和银行理财机构通过南向通参与香港债券市场，债券南向通的发展为其提供了便捷的投资渠道，有助于我国机构高效、便捷地参与境外债市场。当前我国面临低利率的环境，债券收益率下行，为覆盖负债端成本、谋取更高的投资收益率，拓宽投资范围、配置更高票息的境外债资产是应对低利率挑战的不二之选。
中资美元债简析
（一）发展历程
2000—2010年，中资美元债市场初具雏形。2000年，国务院办公厅印发《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号），要求我国境内发行主体发行境外债须经国家发展改革委、国家外汇局等部门审批。由于流程较为烦琐，中资美元债年均发行规模仅为10亿美元量级。整体来看，这一阶段受监管严格限制，债券规模和体量较小，难以成为主流配置力量的首选。
2010—2015年，中资美元债市场稳步增长。中资美元债在这一阶段呈现出的增长态势根源于中美利差的变化。2008年全球金融危机后，在“四万亿计划”的刺激下，我国经济发展持续向好。据国家统计局数据，2010年国内生产总值（GDP）增速为10.6%，居民消费价格指数（CPI）增长3.3%，熨平了金融危机的负面冲击，展现出我国对于金融风险的良好应变能力。相比之下，美国经济面临严重冲击，经济增速和通胀率呈现出“双低”局面，美联储采取量化宽松政策，带动美债收益率持续低位运行。面对中美利差的显著差异，存在融资需求的我国境内企业选择在境外发行中资美元债以降低融资成本。此后的10年，中美利差始终维持倒挂的状态，这也是这10年间中资美元债发行热度较高的原因。
2016—2021年，中资美元债市场迅速扩容，年均发行额接近2000亿美元。据彭博数据，2016年中资美元债发行金额首度突破1000亿美元大关（见图1）。这一阶段推动中资美元债规模创新高的原因主要是监管政策的变化1。随后，境外融资回流、跨境融资杠杆的限制先后得以放松。这一时期，中资美元债规模呈现井喷式增长。
2022年至今，中资美元债市场陷入低迷。2022—2024年，中资美元债净融资额先后为-891亿美元、-746亿美元和-775亿美元，连续三年为负。一方面，房企“三道红线”限制再融资，经济弱复苏导致销售遇冷，多家房企出现债务偿付危机。房地产债违约事件频发，动摇了市场参与中资美元债的信心，中资美元债融资难；另一方面，点心债作为中资美元债的较好替代品，在融资成本方面具备优势，受到市场热捧。这一阶段，中资美元债市场步入低谷并延续至今，发行规模骤减，持续呈现净偿还状态。
（二）发展情况
从行业分布来看，发行中资美元债的主体集中于房地产、金融和城投板块。据彭博数据，截至2025年二季度末，上述三个板块存量规模分别为1591亿美元、1427亿美元和698亿美元，占比分别为28%、25%和12%（见图2）。同境内债的行业分布类似，房地产和金融具有天然的高杠杆经营属性，城投公司主要负责的土地开发和基础设施建设业务同样要求举借大量资金，这三类主体具有较为旺盛的融资需求，成为中资美元债市场的主要参与力量。对融资主体而言，中资美元债能够拓宽主体的融资渠道，丰富资金来源，在一定程度上降低再融资难度。除上述三类主体，部分科技、媒体和通信三大领域融合（TMT）企业如阿里、腾讯等同样青睐中资美元债。由于互联网企业存在较多国际业务，需要在境外市场亮相，相当一部分互联网公司选择通过中资美元债融资。
从信用资质来看，中资美元债可划分为投资级和高收益级。投资级中资美元债的发行主体信用资质较好，具备融资优势，因此收益率相对较低（见图3）。投资此类债券通常获得稳健的票息收益，具备一定的安全边际。高收益级中资美元债的发行主体信用资质一般，融资难度较高，因此必须支付较高的票息以满足对信用风险的补偿，投资高收益级中资美元债对市场参与者的风险偏好和信用研究能力都有要求。
从期限来看，中资美元债呈现发行期限短期化的特征。期限结构整体呈缩短态势。据万得（Wind）数据，2014年以前，中资美元债发行期限集中于10年以上。2014—2021年，发行期限为1~5年的中资美元债迅速扩容，最高占比达83%。2022年以来，随着存量长久期中资美元债相继到期，新发债券中已不存在10年以上期限，发行期限全部在5年以内。
（三）投资渠道
中资美元债的投资渠道包括银行直投、合格境内机构投资者（QDII）、南向通和收益互换（TRS）等方式。
银行直投即银行自有外汇、外汇存款、外汇理财资金，直接用于跨境债券投资，无需另行购汇或QDII额度。与QDII相比，银行直投无需换汇，降低汇率风险；与南向通相比，银行直投在通道和额度方面所受约束较小。
QDII允许符合一定资质的境内金融机构募集境内投资者的人民币资金借助特定渠道投资境外金融产品。据国家外汇局数据，截至2025年6月末，QDII额度达1709亿美元，是目前境内机构参与中资美元债投资的重要投资渠道。
南向通包含债券通与跨境理财通两种设置，分别针对机构投资者和粤港澳大湾区个人投资者，为其配置境外债券与合格理财产品提供便利。据中国人民银行数据，截至2025年6月末，南向通规模为5000亿元。
TRS是境内合规投资者以人民币保证金为基础，借助境内券商、银行与境外机构开展场外互换，旨在获取境外标的（如中资美元债）的全部收益，却不实际跨境持有资产的工具。TRS市场规模较小，据中国证券业协会数据，当前规模为5000亿元。
（四）发行要求
从发行流程来看，中资美元债发行主要包括备案、筹备发行文件、公布交易、举办路演和定价等阶段。首先，境内主体需要向国家发展改革委报备，备案后获取国家发展改革委的批文。若发行境外债的主体为金融机构，还需向金融监管总局报备。其次，发行主体需要选聘评级机构及债券发行中介机构、筹备发行文件和路演材料，在市场进行沟通以确定合适的投资者和交易对价。最后，完成交易簿记、建档和投标。待发行完毕，向国家发展改革委呈报具体发行情况，向国家外汇局报送债券信息。
从监管层面来看，目前涉及境外债券的发行监管主要包括国家发展改革委的企业中长期管理和国家外汇局的全口径跨境融资宏观审慎管理。最早有关境外债发行的规定可追溯至2000年，这一时期我国境外发债实行核准制，境内机构对外发债，经原国家计委审核并会签国家外汇局后报国务院审批（见表1）。2013年，国家外汇局简化外债登记管理环节并取消了部分外债管理审批事项。2015年，国家发展改革委改革额度审批制，实行备案登记制，放宽了境外发债的要求。2016—2017年，国家外汇局放松外债资金流入流出的限制。2018—2019年，国家发展改革委对城投平台和房地产企业境外债资金用途进行限制，要求资金仅限于借新还旧。
从发行方式来看，中资美元债可分为直接发行和间接发行两种方式。直接发行的融资主体是境内企业，间接发行的融资主体一般是境内企业在境外设立的融资特殊目的载体（SPV）。直接发行无需通过境外子公司，这一类发行方式的特点是便捷、发行利率较低，但对发行主体的信用资质要求较高；间接发行可进一步分为担保、备用信用证、维好协议和红筹架构等方式。其中，担保发行和维好协议的增信主体均为境内公司，红筹架构的增信主体为境外子公司，备用信用证的增信主体为银行。总结来看，间接发行要求采取一定的增信措施以加强债券的偿付能力，发行流程较复杂。
发行主体在发行方式选择方面，受到监管政策、流动性、融资成本和市场偏好等多重因素的影响（见表2）。一般而言，担保发行和直接发行是大多数发行主体选择的主流发行方式。部分金融、公用事业类主体和城投采用维好协议方式，部分城投采用银行备用信用证方式，房地产、TMT类主体多采用红筹架构发行。
从影响因素来看，政策宽松程度、企业融资成本、境内和境外的投融资难度差异等都会对当期的发行规模产生影响。从政策来看，国家发展改革委对于发债政策的审核标准往往决定一家主体能否发行及发行时效；从成本角度考虑，发行主体需要在境内外发行成本之间进行对比，选择更具成本优势的市场发行债券；从境内外的投融资难度对比来看，历史上，往往是当境内融资政策收紧、企业的融资需求无法满足时选择境外债发行。
中资美元债收益率的影响因素
影响中资美元债收益率的因素包括基本面、资金面、供需等。由于中资美元债以美元计价，美国市场变量会对其产生一定的影响。本文选取美国通胀率、美国就业率、美元对人民币汇率、美国金融市场流动性和亚洲其他国家美元债指数作为自变量，探究这些因素对中资美元债收益率的影响。
本文选取的样本数据为美国经济基本面、资金面和亚洲其他国家美元债指数时间序列数据，频率为月度，对初始数据进行如下处理：时间区间选择方面，考虑到中资美元债的收益率波动可能受到短期事件冲击的影响，为尽可能平滑事件的冲击，本文选取2015—2025年这一较长时间区间；对于中资美元债收益率数据、亚洲其他国家美元债指数等日度数据取其各月平均值，以降频到月度；为降低离群值对回归结果的影响，对样本的连续性变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。数据来源方面，本文主要依托马克债券指数（Markit iBoxx）、Wind、彭博、圣路易斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of St． Louis）等渠道进行收集。
为探究影响中资美元债收益率的因素，本文搭建如下模型：
Yieldt=θ0+θ1CPIt+θ2EMPt+θ3ExRatet+θ4NFCIt+θ5ACIt+ε
其中，下标t代表不同月份，Yield代表第t月的中资美元债收益率，CPI代表美国第t月的核心通胀情况，EMP代表美国第t月的就业人口，ExRate代表第t月的美元对人民币汇率。NFCI代表美国第t月的流动性，NFCI指数为美联储编制的国家金融条件指数，用于衡量美国金融环境宽松程度。ACI代表亚洲其他国家美元债指数。
进一步地，由于投资级中资美元债信用资质较好、违约概率较低且具备较强的流动性，主体信用资质对收益率波动的影响较小，而基本面、资金面等因素对收益率的影响更为显著，因此将因变量替换成投资级中资美元债收益率再次进行回归。高收益级中资美元债的收益率波动对基本面、资金面等因素相对不敏感，其收益率波动更多取决于自身信用资质的变化、市场风险偏好的影响。近年来，境内市场与境外市场的联系更为密切，同一发行主体的境内债出现负面舆情会传导至境外债市场。原因在于，中资美元债的投资者很大比例来自境内，相较于境内债，该发行主体的中资美元债收益率更高，带来一定的套利空间。这一投资决策强化了境内资金与境外资金的联动，也加强了境内债与境外债收益率的联动。
（一）美国通胀率
中资美元债以美元计价，美债收益率一定程度上被视为中资美元债收益率定价的标尺。美国经济基本面因素在影响美联储货币政策的同时，也影响市场对美债收益率的定价，进而传导至中资美元债。美国通胀上行，名义利率上行，中资美元债收益率相应上行以对通胀部分进行补偿。回归结果表明，通胀的回归系数在1%的水平上显著为正，对应的t值为5.15，这说明美国通胀上行对中资美元债收益率具有正向的提高作用，通胀带动名义利率的提升，中资美元债必须提供能够对冲通胀水平升高的收益率（见表3）。
（二）美国就业率
就业是美国基本面另一重要的因素。一般情况下，美联储货币政策的目标需要在就业和通胀之间作出权衡。失业率上行往往预示美国经济步入衰退期，美联储会采取宽松的货币政策刺激经济，推动美债收益率中枢下移，进而影响中资美元债收益率。回归结果表明，就业的回归系数在1%的水平上显著为正，对应的t值为3.45，这说明美国就业上行对中资美元债收益率具有正向的提高作用，意味着经济基本面向好，债券的长端收益率与经济基本面联系紧密，基本面的向好带动收益率的提升。
（三）美元对人民币汇率
对我国投资者而言，投资中资美元债的收益还来源于美元对人民币汇率的变动。人民币贬值时，一方面市场对中资美元债发行方偿债能力感到担忧，另一方面投资中资美元债的性价比低于投资境内债，持有中资美元债的机会成本有所上升，投资者会要求更高的收益率作为补偿。回归结果表明，汇率对中资美元债的收益率影响不显著，对投资级中资美元债的影响显著，汇率的回归系数在1%的水平上显著为正，对应的t值为2.88。原因在于，投资级中资美元债的信用资质较优，信用风险事件对其冲击较小，因此汇率的影响更为显著。而中资美元债收益率还包含高收益级中资美元债收益率，这部分债券收益率波动受信用风险事件和市场风险偏好影响，对汇率波动的敏感性相对较低。
（四）美国金融市场流动性
流动性在中资美元债收益率的波动中同样发挥作用。市场流动性偏紧，部分投资者选择出售持仓的中资美元债换取流动性，为此需要在收益率层面给予一定的流动性补偿，推动中资美元债收益率抬升。回归结果表明，流动性的回归系数在5%的水平上显著为正，对应的t值为2.03，这说明在流动性紧张的情况下，中资美元债收益率随之抬升。
（五）亚洲其他国家美元债指数
投资者选择配置中资美元债还是亚洲其他国家美元债，取决于资产之间的比价。亚洲其他国家美元债更具性价比时，投资者会抛售中资美元债转而配置其他国家美元债，反之亦然。回归结果表明，其他亚洲国家美元债的回归系数在10%的水平上显著为正，对应的t值为-1.79，这说明亚洲其他国家美元债的投资价值会对中资美元债形成挤出效应，在资金有限的情况下，投资者通常会在亚洲各国美元债之间进行比较，投资最具性价比的美元债，抛售其他的美元债。
总结
2025年，在配置渠道和收益性价比的共同催化下，中资美元债表现亮眼。据Wind数据，截至2025年8月末，中资美元债指数回报率高达5.12%。具体来看，投资级中资美元债指数回报率为4.76%，高收益中资美元债指数回报率为7.48%。从存量来看，净偿还状态仍未得到扭转，存量持续收缩是大势所趋，但净偿还规模有所收窄。在美国经济承压、全球资金避险情绪催化下，未来美债收益率仍将呈现震荡态势。总体来看，在境内债券票息难觅的背景下，中资美元债仍具有一定的配置价值，市场应对此多加关注。
注：
1． 2015年9月，国家发展改革委改革境外债发行制度，推动审批制向备案制转型，鼓励信用资质良好的主体发行境外债，在一定程度上降低了境外债发行的门槛。
参考文献
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