2025
联系人：谭逸鸣、刘雪、赵悦颖
摘 要
本周聚焦：商金债领涨，摊余债的支持有何变化？静候靴子落地，信用债如何参与？
一、商金债领涨
本周（11/17-11/21），资金面中性偏松，权益市场连续下挫，但债市缺乏交易主线，波动较小，股债跷跷板效应不显著，本周债市窄幅震荡。
信用债内部涨跌互现，商金债领涨，短信用下沉继续占优，二永债小幅调整：
（1）2Y及以上商金债领涨；
（2）3Y高等级普信债收涨，1Y内普信债各等级信用利差压缩较明显，短久期仍受欢迎；4-5Y中高等级普信债收跌，信用利差走阔；
（3）AA-普信债涨幅突出，临近年末扰动因素或有增加，短端下沉仍是占优的策略选择；
（4）二永债各期限均普遍回调，3Y信用利差走阔幅度相对略大，但二债、永续债两者比价空间暂未明显扩大。
二、摊余债基的支持有何变化？
截至本周，10月以来共有16只摊余债基在开放后再次进入封闭期，上周共有7只，本周共有2只，较上周有所减少。上周进入封闭期的7只摊余债基中，有4只封闭运作期为63月，合计规模约291亿元，期限匹配的考虑下对信用债的参与倾向于落在3-5年区间。
年内待开放的摊余债基尚有20只，至多2只封闭期在5年以上，其余均在3年及以内。考虑到12月一级供给存在季节性走弱特征，或也有部分建仓需求向二级转移，因此12月摊余债基对3年期左右普信债的买入力度或也不弱。
拉长视角来看，明年1-5月亦有相当规模的封闭期为3-5年及5年以上的摊余债基开放，明年开年后，其对中长久期普信的支持力度或将延续。
三、静待靴子落地
临近年末，叠加公募费率新规落地在即，扰动因素或也有增加，我们对后市的观点整体维持中性乐观。
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，底仓部位建议配置3年内中短端信用票息资产端打底，关注0-3年AA+指数的配置价值；
（2）年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，行情或有支撑，可在合意点位参与3-5年信用债；
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.3%-2.4%，信用利差约42bp，较上周基本横盘，后续利差进一步压缩的空间有限，赚钱效应的可兑现度相对不高，建议继续保持审慎；
（4）再者便是二永，当周二永交易情绪较弱，和普信的比价空间和上周基本维持不变，新规落地之前，我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，不宜过度交易。
整体来看，市场对公募费率新规仍有担忧，机构交易情绪也趋于谨慎，叠加10月以来的普信超预期行情，当前二永较普信债比价中枢继续维持在相对高位。
若新规落地，后续或有两种演绎情形：
其一，若落地版本与市场预期相符，二永相较于普信的比价空间或有小幅压缩的可能，毕竟前期市场已充分交易预期，且当前比价中枢受或有赎回担忧影响“居高不下”；
其二，若落地版本相对趋严，赎回扰动下二永或进一步承压，但在市场已提前部分定价的情况下，9月的急跌与深跌情况亦或难复现。
其三，若落地版本较市场预期仍更为宽松，二永交易空间再度打开，但目前来看概率或较低。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：商金债领涨，摊余债的支持有何变化？静候靴子落地，信用债如何参与？
1
商金债领涨
本周（11/17-11/21），资金面中性偏松，权益市场连续下挫，但债市缺乏交易主线，波动较小，股债跷跷板效应不显著，本周债市窄幅震荡。截至11月21日，10年、30年国债收益率较11月14日分别上行0.3bp、1.0bp。
信用债内部涨跌互现，商金债领涨，短信用下沉继续占优，二永债小幅调整：
（1）2Y及以上商金债领涨，其中2Y中高等级商金债涨幅及利差收窄幅度突出；
（2）3Y高等级普信债收涨，1Y内普信债各等级信用利差压缩较明显，短久期仍受欢迎；4-5Y中高等级普信债收跌，信用利差走阔；
（3）AA-普信债涨幅突出，临近年末扰动因素或有增加，短端下沉仍是占优的策略选择；
（4）二永债各期限均普遍回调，3Y信用利差走阔幅度相对略大，但二级资本债、永续债两者比价空间暂未明显扩大。
本周，基金对普信债的净买入较上周有所增强，增量集中在中短久期，中长久期买盘亦有一定量的加强。但对长期限的参与来看，延续上周特点，力度渐弱；长久期当前吸引力下降，且年末渐近机构行为趋于保守。
银行理财本周对普信债的买入力度整体下滑，净买入基本在短端，中长端参与明显降温。
二永债而言，基金和理财仍为主要买盘。但基金谨慎追涨，对中长端的买入力度亦不及11月上旬及10月末；理财或主要基于配置考虑增持短二永。
2
摊余债基的支持有何变化？
截至本周，10月以来共有16只摊余债基在开放后再次进入封闭期，上周共有7只，本周共有2只，较上周有所减少。
上周进入封闭期的7只摊余债基中，有4只封闭运作期为63月，合计规模约291亿元，期限匹配的考虑下对信用债的参与倾向于落在3-5年区间。
摊余债基在封闭期初期进行建仓，可估测建仓期约为封闭起始日当日及此后数天；此前进入封闭期的摊余债基其买入力度或在近几周有所体现：
10月以来基金整体维持净买入，本周净买入3-5Y普信债力度较上周有所增强，5Y以上长久期买入力度仍弱；此外，近几周对商金债等金融债亦有一定增持，包括对政金债的买入力度亦阶段性走强。
年内待开放的摊余债基尚有20只，至多2只封闭期在5年以上，其余均在3年及以内。考虑到12月一级供给存在季节性走弱特征，或也有部分建仓需求向二级转移，因此12月摊余债基对3年期左右普信债的买入力度或也不弱。
拉长视角来看，明年1-5月，亦有相当规模的封闭期为3-5年及5年以上的摊余债基开放，明年开年后，摊余债基对中长久期普信的支持力度或将延续。
3
静待靴子落地
当前，债市缺乏核心交易主线，多空两方均持谨慎态度，机构交易情绪降温，在下一主线来临前，我们预计债市将持续窄波震荡的形势。
“存款搬家”之下的理财规模仍有增长，对信用债的基本配置支撑力量或仍在；摊余债基集中步入开放期，我们预计将带来信用债增量需求，对信用行情亦有支撑；
但临近年末，叠加公募费率新规落地在即，扰动因素或也有增加，我们对后市的观点整体维持中性乐观。
具体而言：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，底仓部位建议配置3年内中短端信用票息资产端打底，关注0-3年AA+指数的配置价值；
（2）年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，可在合意点位参与3-5年信用债；
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.3%-2.4%，信用利差约42bp，较上周基本横盘，后续利差进一步压缩的空间有限，加之对负债端稳定性要求比较高，交易节奏难以把握，赚钱效应的可兑现度相对不高，建议继续保持审慎；
（4）再者便是二永，当周二永交易情绪较弱，和普信的比价空间和上周基本维持不变，新规落地之前，我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，不宜过度交易。
此外，对比当前二永较普信的比价空间：
经历9月赎回影响，二永较普信债的比价空间中枢上移；9月底以来，在机构把握超跌交易机会的情况下有阶段性回落。
但整体来看，市场对公募费率新规仍有担忧，机构交易情绪也趋于谨慎，叠加10月以来的普信超预期行情，当前比价中枢继续维持在相对高位。
若新规落地，后续或有两种演绎情形：
其一，若落地版本与市场预期相符，二永相较于普信的比价空间或有小幅压缩的可能，毕竟前期市场已充分交易预期，且当前比价中枢受或有赎回担忧影响“居高不下”；
其二，若落地版本相对趋严，赎回扰动下二永或进一步承压，但在市场已提前部分定价的情况下，9月的急跌与深跌情况亦或难复现。
其三，若落地版本较市场预期仍更为宽松，二永交易空间再度打开，但目前来看概率或较低。
注：近期5年AAA-二债较普信比较中枢走高，部分系新券含税影响。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20251123：静待靴子落地》
对外发布时间：2025年11月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；赵悦颖S1110525070008
热门跟贴