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作者|深水财经社 乌海
11月20日的深圳湾万科总部，空气里混杂着咖啡香与一丝难以言说的紧绷。
当天下午，万科2025年第一次临时股东会在此召开，能容纳百人的会场座无虚席，前排机构投资者的笔记本电脑屏幕亮得刺眼，都在等着这场“续命”会议的核心答案——大股东深圳地铁（下称“深铁”）的钱，还能撑多久？
当黄力平与郁亮并肩出现在主席台时，会场快门声瞬间密集起来。前者是刚接棒辛杰的万科新任董事长，后者则是暌违公众视野许久的执行副总裁。
这场股东会的唯一议案——《关于接受深圳市地铁集团有限公司提供股东借款暨关联交易的议案》，最终以98.67%的赞成票高票通过，深铁承诺的不超过220亿元股东借款正式落地。
然而这个利好带来却是万科债的普遍暴跌， 11月25日—26日，万科境内外债券连续重挫，境内多只公司债跌超20%触发深交所临停，离岸美元债大幅下探至困境债区间。
一时间市场不知所措，有分析认为深铁所说的“以市场化”解决万科问题，意味着未来将限制为万科的输血规模。
但是我们认为，与其说是不愿无限输血，倒不如说是输不动血。因为这份“输血协议”背后，是深铁半年34亿亏损的财务报表，和万科前10月仅1152.8亿元销售额的惨淡成绩单。
一边是钱包日浅，一边是深不见底。两家还能熬多久？
郁亮能否重新“点亮”万科
“随着政策持续落实，合理住房需求逐步兑现，行业有望逐步走出调整周期。”郁亮坐在主席台右侧，声音不大却足够清晰，这是他在万科多位高管被调查、自身传闻不断后的首次公开亮相。
在此之前，市场上关于他“失联”“被限制出境”的传言从未断过，而10月祝九胜被确认采取刑事强制措施、9月辛杰辞任后“被带走”的消息，更让万科的管理层稳定性饱受质疑。
之前很多人最担心的，是万科核心团队会不会彻底散架。郁亮能站在这里，本身就是最重要的信号。
事实上，这位万科的“老臣”此次亮相，更像是一场信心秀，他既没有谈具体的销售目标，也没有讲复杂的战略转型，只用“谨慎乐观”四个字定调行业，跟他一如既往的谨慎作风吻合。
与郁亮的“务虚”相比，新任董事长黄力平的发言中干货更多一些，毕竟是他代表背后大老板——深铁集团的，现在万科的所有命脉都系于深铁。
受深铁220亿借款额度利好预期影响，万科A在11月20日股价一度大涨2.31%，但是次日又全数回吐，目前万科总市值仅剩721亿。
黄力平明确提出万科要“战略聚焦、规范运作、科技赋能”，并透露公司正将管控层级从“三级半”压缩至“两级”，同时加速剥离非核心业务。
“以前万科的链条太长，总部管不到一线，现在要把权力收回来，每一分钱都要花在刀刃上。”黄力平的话里，藏着对万科过往粗放管理的反思，更透着“止血”的迫切。
今年的金九银十已经泡汤，所以万科的销售数据不会有任何惊喜。
根据万科方面披露，2025年前10月公司全口径合同销售金额1152.8亿元。而2024年前10月2025.5亿元，今年数据较2024年同期近乎腰斩。
卖不动房是行业通病，但万科的问题是卖得比同行还差。中指研究院数据显示，今年前10月TOP10房企销售额均值为1430.9亿元，较上年下降15%，万科比行业平均水平还差近35个百分点，这说明公司的品牌信任度和渠道能力都在流失。
更让投资者揪心的是，万科12月将迎来年内最大偿债高峰，境内债到期本息合计约58.71亿元，这笔钱的来源，几乎全压在了深铁身上。
救万科还是保自己？
在万科的股东会现场，深铁的代表全程沉默，但这份沉默背后，是“砸锅卖铁”式的支持。
2025年11月11日，万科A再度宣布将获得深铁集团不超过16.66亿元借款。算上这笔的话，截至当日，深铁年内已累计向万科提供借款309.96亿元。
再加上11月20日通过的220亿元额度，累计支持规模将突破500亿元，最高可达529.96亿，这些资金全部优先用于万科公开市场债券的兑付。
可深铁自己的日子，早已捉襟见肘。
深铁集团2025年半年报显示，上半年实现营业收入72.84亿元，同比减少21.67%；归属于母公司股东的净利润亏损33.61亿元，虽然较去年同期的37.93亿元亏损有所收窄，但对联营企业和合营企业的投资收益亏损就达32.03亿元——这其中绝大部分，都来自对万科的股权投资。
更严峻的是深铁的负债压力。截至2025年6月末，其资产总计7932.32亿元，负债合计却高达4796.2亿元，资产负债率60.46%，较去年同期略有上升。
中诚信国际在今年5月底发布的跟踪评级报告中明确指出，深铁“债务增长较快且未来面临一定的资本支出压力”，而万科的经营恶化及减值计提，直接导致其2024年净利润出现重大亏损。
深铁现在是骑虎难下。2025年3月，深铁通过定向增发和债务置换将万科持股比例提升至42.5%，成为绝对控股的第一大股东。如果万科倒下，深铁持有的股权将大幅缩水，之前的借款也可能打水漂。
2024年万科亏损494.78亿元，按深铁42.5%的持股比例计算，仅股权投资亏损就达210.28亿元，这已是深铁当年亏损的核心来源。
这种“绑在一起”的关系，让深铁的支持显得别无选择。此次220亿元股东借款的条款格外“友好”，不仅利率低于市场水平，还允许万科用于偿还旧债利息。
万科财务负责人韩慧华在现场解释，前期深铁已先行放款，此次股东会只是补做授权与抵质押手续，“所有流程都符合市场化、法治化原则”。
但明眼人都清楚，这更像是一场“父亲给儿子填窟窿”的无奈之举。
对于深铁而言，支持万科既是履行大股东责任，也是维护自身资产安全的必然选择。但深铁的“钱包”终究有上限。其2025年上半年55.92亿元的地铁运营收入，虽然同比增长16.34%，但68.6亿元的业务成本让这部分业务仍处于亏损状态。
雪球平台上有投资者直言：“深铁如果在恒大出事后抛售万科股票，可能比现在不断输血更理性。但现在它已经被套牢，只能硬着头皮救下去。”
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