股价波动背后的真相，往往比表面看起来复杂得多。
一家上市公司因虚假陈述被证监会处罚后，往往面临众多投资者的索赔诉讼。作为公司法定代表人，李总收到了法院传票，上千名投资者要求公司赔偿投资损失，索赔金额高达数亿元。
他感到困惑：这些投资者的损失真的都是因为公司的虚假陈述造成的吗？有没有可能其中部分损失实际上是市场自身波动导致的？
在证券虚假陈述案件中，法律规定了“推定因果关系”原则：只要投资者在实施日至揭露日期间买入并持有股票，法律就先推定投资者的损失与虚假陈述存在因果关系。但这并不意味着被告公司只能被动接受判决结果。
01 裁判要旨：因果关系可推翻
某法院近期审理的一起案件中，投资者潘某等人在实施日至揭露日期间买入方正科技公司股票并持有至揭露日后，因股价下跌遭受损失。
法院最终判决支持了四名投资者的部分索赔请求，但也扣除了证券市场风险因素导致的损失。
法院在判决中指出，虽然投资者在实施日至揭露日期间买入股票并持有至揭露日最终受到损失的情况，推定与虚假陈述行为存在因果关系，但如果部分损失系受证券市场风险因素所致，应予扣除。
这一判决体现了证券虚假陈述案件中因果关系认定的复杂性——即使符合“推定因果关系”的形式要件，法院仍会审查损失与虚假陈述之间的实质联系。
02 法律依据：新旧法规对比分析
证券虚假陈述案件的法律规定经历了重要演变。2022年1月22日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）正式施行，对因果关系认定作出了更为细致的规定。
（1）推定因果关系的成立条件
根据《若干规定》第十一条，同时符合下列情形时，法院应当认定投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
信息披露义务人实施了虚假陈述
投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券
投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为
这一规定延续了此前司法实践中的“推定信赖”原则，即投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。
（2）法定抗辩事由
《若干规定》第十二条明确了被告可以主张的抗辩事由，如果证明存在下列情形之一，法院应当认定交易因果关系不成立：
原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后
原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉
原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响
原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的
原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形
上海君澜律师事务所俞强律师提示，2022年的新规定为被告提供了明确的抗辩方向，被告应重点收集证据证明存在上述情形之一。
03 抗辩策略：七大情形切断因果联系
基于《若干规定》第十二条及相关司法实践，我们总结了以下七种可切断因果关系的抗辩策略：
（1）交易时点抗辩
如果投资者的交易行为发生在虚假陈述实施日前，或是在揭露或更正之后，那么交易与虚假陈述之间不存在因果关系。
《若干规定》第十二条第一项明确规定此种情形下“人民法院应当认定交易因果关系不成立”。
（2）投资者明知抗辩
如果被告能够证明投资者在交易时已经知道或应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉，则可以切断因果关系。
实践中，这类证据可能包括媒体报道、网络讨论、行业共识等。
（3）重大事件介入抗辩
这是实践中最为常见且有效的抗辩策略。如果投资者的交易决策主要是受到虚假陈述实施后发生的重大事件影响，如上市公司的收购、重大资产重组等，则可以切断虚假陈述与交易决策之间的因果联系。
在某装备技术公司案例中，法院认定公司破产重整事项构成《若干规定》第十二条第三项中的“重大资产重组等其他重大事件”，因此切断了交易因果关系。法院认为，投资者集中买入股票的行为与重整事件之间存在更高关联度，而非公司的虚假陈述行为。
（4）证券市场系统风险抗辩
尽管《若干规定》未直接将系统风险列为交易因果关系抗辩事由，但第三十一条规定，如果被告能证明损失由证券市场风险等其他因素导致，可相应减轻或免除责任。
在方正科技案中，法院判决支持了投资者的部分索赔请求，但也扣除了证券市场风险因素所致的损失。法院采纳了将个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法来扣除市场风险。
（5）投资者不当行为抗辩
如果投资者的交易行为本身构成内幕交易、操纵市场等违法行为，那么其交易决定与虚假陈述之间的因果关系可以被切断。
《若干规定》第十二条第四项明确将此种情形列为法定抗辩事由。
（6）结构化产品知情抗辩
对于员工持股计划等结构化产品，如果其投资决策并非基于对信息披露的信赖，而是出于履行约定或获得固定收益等目的，则可以抗辩交易因果关系不成立。
在涉员工持股计划诉上市公司案中，法院认为员工持股计划对虚假陈述行为应当知情，其投资决定并非基于对上市公司信息披露的信赖作出，因此驳回了原告的索赔请求。
（7）新三板市场特殊抗辩
在新三板市场交易模式下，虽然法院可能仍适用“推定信赖原则”，但被告可以论证新三板市场的投资者结构、交易机制与主板存在差异，从而影响因果关系的认定。
在李某某诉某科技公司案中，法院认为新三板市场做市交易模式下，投资者依赖证券价格做出投资决策，可以适用“推定信赖原则”。但这一原则并非不可挑战。
04 损失计算：专业方法剔除无关因素
即使因果关系成立，被告仍可对损失计算提出抗辩。《若干规定》明确了投资差额损失的计算方法，为损失核定提供了清晰框架。
（1）投资差额损失的计算标准
根据《若干规定》，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失按照以下方法计算：
在揭露日或更正日后、基准日前卖出的股票：按买入平均价与卖出平均价之间的差额计算
基准日前未卖出的股票：按买入平均价与基准价之间的差额计算
（2）系统风险与非系统风险的扣除
法院在确定赔偿金额时，会考虑扣除系统风险等其他因素导致的损失。在方正科技案中，法院采用了将个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法来扣除证券市场风险。
上海君澜律师事务所俞强律师提示，被告可聘请专业机构对股价波动进行量化分析，分离各种因素的影响，从而精确计算应由虚假陈述负责的损失部分。
05 实务建议：被告应对策略
面对证券虚假陈述索赔诉讼，被告公司可以采取以下积极应对策略：
（1）及时收集抗辩证据
一旦涉诉，应立即开始收集相关证据，包括：
交易时间证据：证明投资者交易时点的证据
市场情况证据：证明同期市场波动的数据和资料
重大事件证据：证明存在其他重大事件影响股价的证据
投资者身份证据：针对特殊投资者（如员工持股计划）的证据
（2）引入专业支持机制
方正科技案中，法院就投资者损失核定引入了第三方专业辅助支持机制。被告同样可以聘请财务专家、经济学家等专业人士，对因果关系和损失计算提供专业意见。
（3）积极参与调解
在潘某诉方正科技案中，法院作出示范判决后，原被告同意按裁判标准以调解方式解决纠纷。调解往往可以降低诉讼成本，减少赔偿金额，是解决群体性证券纠纷的有效方式。
（4）多案并举寻求突破
证券虚假陈述责任纠纷往往涉及众多投资者，被告可以选择典型案件作为示范案件，集中资源寻求突破。一旦在示范案件中确立有利裁判标准，对其余案件会产生积极影响。
某装备技术公司案判决生效后，该上市公司涉诉的500余件存案中，大量投资者撤回起诉，实现了“办理一案，治理一片”的效果。这正是有效抗辩策略带来的积极结果。
对于面临证券虚假陈述索赔的上市公司而言，积极应诉而非被动接受是关键。通过专业法律团队的精巧抗辩，完全可能切断或至少部分切断因果关系，降低赔偿责任。
风险提示：具体案件需要咨询专业律师，本文仅为一般性法律知识介绍，不构成正式法律意见。
作者介绍：俞强律师
执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士
专业背景与执业领域
俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。
核心执业能力
证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。
证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。
服务理念
俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。
咨询方式：俞强律师已经在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询。或通过“君澜律所”官网找我们。
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