【2026年多资产展望】告别铅与火，迎来光与电|债券|固收|基金|定存|最新收益率|股权|资产配置|铅与火

来源：市场资讯

（来源：品债论市）

站在2025年年末回望全年，年初市场一致预期的股熊债牛出现了极致反转。

市场担忧的关税战、逆全球化等没有丝毫撼动A股向上的大趋势。

展望2026年，当下有各种各样的讨论，比如认为“牛短熊长的历史规律很难被打破”“科技的泡沫论是否会在明年开始定价”。

回答这些问题，首先从本轮牛市的起点开始讨论，今年的牛市在定价什么？明年这个定价因素是否还在起作用？

本轮牛市的起点是负债驱动，其影响幅度和持续时间将要强于资产端变化。

我们今年以来一直强调的逻辑是保险增配股票。很多人认为是市场涨了，保险才买，其实恰恰相反，是保险需要买，市场才能涨。

当无风险利率下行至临界点，债券利率不再处于保险合意的“买入并持有”的水平，保险开始转向增配股票，因此我们看到2025年保险的股票投资占比上升至历史新高水平。

险资增配股票只是一个缩影，背后的驱动力来自持续了多年的股熊债牛。

在过去几年机构端、居民端都在极度低配“风险资产”，押注“无风险资产”。

如果说2022-2024年是一个周期，全社会的资产从股票中抽离，先后涌入存款、债券乃至黄金等。

当弹簧被压缩到极致，上一个周期过度定价的“无风险资产”开始遭遇信仰破灭。股市在2025年终于迎来了新一轮周期的起点。

全社会资产配置正在重新向股票倾斜，2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，公募固收+规模至少在今年的基础上再翻一倍。

2025年的最大边际增量是保险，2026年将是理财和养老金。

今年下半年以来，市场讨论的问题也逐渐变成何时可见居民端大规模入市。

本轮牛市之所以可以持续时间更长，是因为它并非直接复制2014-2015年、2019-2021年牛市的存款直接大规模搬家入市，进而驱动市场快速上涨。我们将其定义为“定存到期的涓滴效应”。

2022年-2023年是上一轮居民存款的高峰期，定存期限以3年期为主，2025-2026年居民的定存到期量达142万亿，这些存款到期后面对的是不足此前一半的利率水平。

存款客户风险偏好相对较低，尽管难见大规模搬家，但少部分对收益率敏感的客户将重新选择含权产品（理财、公募固收+）进行再投资。

同时，养老金的长期收益考核导向也将驱动其成为股市新的源头活水。

科技叙事周期一旦启动，犹如江河入海，不会回头。

科技既是成长，也是周期。历史上我们经历了从铅与火迈向光与电，这是中国印刷技术从工业时代迈向信息时代的伟大跨越。

在当下，新的科技革命正在全球上演。美国即便顶着5%+的高利率环境，依旧在科技领域大幅增加资本开支。

回看中国，地产、基建、传统投资对经济影响趋弱，但科技的影响力持续在上升。内存价格已替代地产价格开始与A股同涨，存储链市值及成交量的占比也已超过地产链的3倍。

势来不可挡，科技周期和股市牛市共享一片蓝天。固收多资产选择“+5%的科技”效果好于“+10%的红利”。

哪类资产可以走牛是取决于负债端选择将资金往哪个方向迁移。即便是低风险偏好的理财，也必须向股票要收益。

构建投资组合测算，即便是债市相对乐观的情景下，假设明年10Y利率下行至1.6%，纯债贡献的收益率上限也仅2.1%。

如果利率震荡甚至上行，纯债产品的收益将更稀薄。固收+是“不得不为”的大势所趋。

对比在固收的基础上“+5%的科技”和“+10%的红利”两个组合，发现“+5%的科技”的组合效果更佳。红利和债券共享一个定价因子，增厚收益需要依靠成长板块。

负债行为对多资产的联动影响在未来将继续上升，需要以不同股票组合、股债组合去匹配负债端需求。

2026年牛市的主线离不开科技，价值亦不会缺席牛市，节奏上先科技成长，再周期价值。

2025年是牛市前半程，行业轮动呈现了“产业趋势驱动、业绩确定性驱动、阶段防御驱动”三个阶段。

科技并非“空中楼阁”，而是有强基本面支撑。2025年硬科技板块盈利增速在需求与资本开支双轮驱动下带来修复支撑，2026年科技仍处于景气上行周期中。

明年的增量资金大概率会选择抢跑布局，科技在今年年末到明年一季度将持续占优。

牛市将带来赚钱效应和财富效应，进一步推动边际消费倾向提升，驱动经济周期回暖。

类似2014-2015年股票牛市之后的剩余流动性转向房地产，顺周期行业或在明年春季躁动之后迎来拐点。

风险提示：债券利率大幅上行打破股债再平衡机制、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。

一、牛市的逻辑：负债驱动资金正持续强化

二、牛市的空间：2026年股市的增量资金测算

三、牛市中期：科技叙事周期已经开始启动

四、配置展望：科技的新周期

一、牛市的逻辑：负债驱动资金正持续强化

2025年的股票市场最大边际增量来自保险，前三季度已带来近1.5万亿权益增量资金。

保险增配权益并非是因为牛市有了赚钱效应才开始增配，而是源于负债端逻辑之下的“不得不为”。

牛市的根基早在三年前已经开始积累，2022年以来持续了近3年的股熊债牛，无论是机构端、居民端在过去几年都极度低配“风险资产”，押注“无风险资产”。

比如，过去几年全社会所追捧的“无风险资产”，包括了先后涌入大量增量资金的存款、债券和黄金。

当无风险利率下行到极致水平之后，长债对于保险不再是合意的“买入并持有”的资产选择，保险转向大幅增配股票，因此我们看到2025年保险开始增加股票投资占比至历史新高水平。

上述变化是我们在今年以来持续强调的逻辑。正如我们在2025年7月11日的中期策略报告《资金驱动，科技进攻》中提出：“负债端变化带来的资金驱动，险资先行（全年增量可达万亿），理财和公募接力，驱动资产配置结构大迁移，是个跨年度级别的行情”。

本轮牛市延续至今，市场开始关注保险和理财的变化，近期也有关于“居民何时入市”“存款能不能搬家”的疑问。

我们认为本轮牛市是居民借助机构的手，以含权理财、公募固收+、主动权益等形式进入市场。

这和2015年时期看到的搬家并不相同，搬家是存款大规模的迁徙，但在当下，我们更为确定的趋势是定存到期引发的涓滴效应。

资产价格的变化，根源于负债端的资金往何处去。

复盘过往的资金迁移路径：2022年之后，在股票基金出现负债与资产循环收缩之后，资金开始流向无风险资产。

2022-2023年是居民和企业定期存款新增的高峰期，大量的定期存款又以3年期定存为主。这些存款在今年以来陆续到期。

与之同时出现的是，近年来定存利率持续下调。

根据我们的测算：2025-2026年共有142万亿的居民定存到期。

这些陆续到期的存款，将面临不足此前一半的存款利率，预计有一部分对利率较为敏感的存款面临再投资问题，可能的转向方向是理财和固收+公募基金。

定存到期的涓滴效应在显现。理财和公募的固收+均在2025Q3显著增加。

负债驱动的逻辑今年正在兑现并在持续强化。这是我们认为牛市能继续存续的关键。

1、当长债利率下行至于无法稳定“买入并持有”，保险开始向股票要收益

我们在2025年7月11日发布的报告《资金驱动，科技进攻》中提出：“负债端的逻辑驱动机构转向增配股票，保险的配置股票的增量至少万亿”。

在2025年9月3日发布的报告《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》中，我们基于保险的打平收益率（即保险实现盈亏平衡所要求的最低的投资收益率）测算保险配置股票的占比的提升空间。

截至2024年末，综合测算79家寿险/综合险公司，全样本加权打平收益率在2.69%。

保险在债券端的收益率大部分来自票息，当长债利率持续下行至低位，继续配置债券将会加大利差损压力。

基于保险配置的特点构建投资组合：“利率债70%+信用债30%”作为初始投资组合，组合久期10.92年。

按照今年的无风险利率的水位（10Y中枢1.73%，30Y中枢1.99%），债券端能为保险贡献的投资收益率的上限仅有2.18%，与2.69%的打平收益率存在不小的差距，买入并持有性价比并不高。

当债券难以完全匹配投资收益率的要求，保险开始选择向股票要收益。

2025年以来，保险资金增配权益，规模与占比均逐季增加。截至2025Q3，保险公司（寿险）合计资金运用余额为33.73万亿元，同比增速为16.55%，延续25Q1、25Q2分别为16.78%、17.65%的高增速。

投资于股票和证券投资基金的合计规模由最初2013年的7864亿元，到25Q1的4.1万亿元，再提升至25Q3的5.2万亿元，占保险资金可运用余额的比重为15.4%，相比过去几年已经出现了显著的提升。

2、居民端，定存陆续到期的涓滴效应构成新的增量

险资增配股票只是个缩影，背后的驱动力来自持续了多年的股熊债牛，机构端、居民端在过去几年对股票的配置都已压至极低水平。

2022年开始全品类的资产回报率预期大幅下行，风险资产下行幅度更大，居民和企业选择以定期存款来锁定收益。

2022年开始，利率进入下行通道，存款挂牌利率经历了七轮下调。但相比存款利率挂牌利率，2022-2023年，其它高收益资产收益率下行速度更快。

为锁定较高的年化收益，居民存款开始转向定期，2022年、2023年是居民定期存款规模增长的高峰期。

由于居民定期存款多数以3年期为主，2022-2023年新增的三年期定存，对应的到期日为2025-2026年。

2022年-2023年是定存增长的高峰期，相应的2025-2026年就是定存到期的高峰期。近两年，陆续到期的定期存款切实存在再配置需求。

测算2025-2026年居民端的定期存款到期量共为142万亿，与过去5年相比大幅增长（相比2020-2024年中位数，增速分别为45%、61%）。

基于国股行年报披露的定存到期结构占比，以及银行整体的定期存款规模，测算出2025年、2026年到期的居民定期存款规模分别为67万亿、75万亿，合计142万亿元。

截至目前，国有大行1年以上存款挂牌利率累计下行1.20-1.45个百分点不等，长期限定期存款利率下降幅度较大，1年期以上定期存款利率已经不及2022年时的一半。

2025-2026年集中到期的居民定期存款，将面临不足此前一半的存款利率。

定期存款确实存在刚性需求，即使利率下行，大部分居民依旧会选择到期续存。

但对于收益敏感型的居民，可能将呈现哑铃型结构分流，其中一端是存款活期化，另一端是转向含权产品，如理财、固收+公募基金。

定存的居民以低风险偏好为主，转向含权产品的占比不会太高，这就是我们所说的涓滴效应。

假设居民到期的定期存款，次年90%继续留存在银行存款体系内（定存续做或转为活期），10%搬家至理财和固收+（8%理财、2%固收+）。

考虑到定存到期再配置的时滞效应，预计2026-2027年分流至理财的规模总计11.4万亿，搬家至固收+公募基金的规模总计2.8万亿。

存款到期的涓滴效应已经出现：

第一，居民理财规模在2025Q3大幅增加。

理财规模在今年Q3增量达1.36万亿元，超过上半年整个半年的增量（0.84万亿），环比增速达224%。

和过往相比，接近2023年和2024年整个下半年增量（分别为1.36万亿、1.57万亿）。

第二，固收+公募基金的规模在2025Q3大幅增加。

我们将当期股票、转债合计市值占基金资产净值比在5%-30%的基金定义为固收+基金，一定程度上代表资产在某一阶段的资产配置诉求和意愿。

2025Q3广义固收+基金规模快速扩张，同比增速107%，环比增速35%，较2025Q2新增4225亿元。

贡献主要增量的为混合二级债基，环比新增4231亿元，环比增速为74%。

第三，存款活期化。居民和企业的定期存款增速下行、活期存款增速上行。

自2024年“924”以来，企业活期存款增速触底回升，居民活期存款增速也开始抬升，与之伴随的是居民和企业定期存款增速的不断回落。

随着利率下调，定存的性价比降低，一部分定期存款已转成活期化，这部分持币观望资金在未来也有可能构成新的潜在增量入市资金。

二、牛市的空间：2026年股市增量资金测算

牛市行至半程，股市的增量资金容量决定了牛市上行空间。

基于我们的测算：2026年机构对股市的总增量资金规模预计达3.1万亿，固收+公募基金的规模将在今年的基础上至少翻一倍。

保险将延续增加权益投资比例，预计有1.5万亿增量入市资金；

理财在定期存款到期、权益投资比重上升等多重因素作用下，2026年的增量空间预计达9000多亿；

以养老金为代表的中长期资金入市成为市场不可或缺的重要增长点，长期资金入市将发挥股市走牛的“定海神针”力量，预计2026年预计有近7000亿增量资金。

1、保险：2026年增量入市资金1.5万亿，2027年1.7万亿

此前我们在《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》中测算：“若要实现保险所需的打平收益率，保险需要加大权益投资比重约4.96%，投向权益的合意占比为18.31%。”

今年以来保险持续提升股票+基金的投资占比，从2024年底的12.5%提升至2025Q3的15.4%，目前距离我们所测算的股债平衡合意水平尚有空间。

考虑到监管给出的允许保险公司投向权益的占比上限，保险投向权益的占比亦有上升空间。

2013年以来，监管对保险公司投向权益的占比上限持续提升。2025年监管上限比例再度上升，从45%提升至50%。

今年，保险投向权益的占比亦上升了2.9%，但提升速度远不及监管允许上限的增长速度。

以保险投向权益实际占比/监管允许投向权益的上限这个比值进行对比，当前实际比重/监管上限比重仅为26%-27%，远低于2013年以来的中位数水平（34%）。

通过保险打平收益率测算保险投向权益的占比将达到18.34%。

基于监管允许的比例上限与实际投资占比进行交叉验证，若2026年取上限（50%）乘以中位数（34%），测算的中位数占比至少应达到17%，2027年达到打平收益率所要求的18.34%，则2026年保险入市增量资金预计约1.5万亿左右，2027年1.7万亿。

2、理财：2026年权益增量资金约9000亿，2027年1.4万亿

当前正处于股债配置再平衡的第二阶段，以理财类固收+产品为代表的个人投资者力量将接力机构行情，背后是居民财富、全社会股债资产配置的动态再平衡。

我们在2026年11月6日的报告《负债端视角——理财将如何深刻改变股债格局》中测算：理财需要相对存款至少有1%的超额收益才具备相对吸引力，理财至少要达到的年化收益下限为2.25%。

但若以理财的投资风格构建组合测算债券最多能做到的收益率上限，发现距离2.25%的理财目标下限尚有差距。

基于当前的利率水平构建理财债券投资组合进行测算，即便是理财今年在时点、久期、杠杆均选择在合意的节点和合适的操作，年内债券组合的收益率上限为1.95%。

负债端要求的预期收益率相对刚性，但理财在资产端却难以与之匹配，股票成为几乎唯一的选项。

高票息信用债、非标类资产规模持续压缩，存款利率不断下降，唯一可能增厚收益的只有股票。

理财投向股票的占比却在过去几年连年下降，当下已处于历史新低位置，截止到2025Q3占比仅2.1%。

若按照2025Q3的投向分布计算，股票收益率至少要做到15.93%才能实现2.25%的预定利率。

如果权益类资产占比逐步提升至4%、6%，2.25%业绩基准所需权益资产贡献分别为9.15%、6.74%，适当提高权益投资比例能降低权益投资压力。

提升权益的占比能满足理财不同客群的偏好。

考虑理财客群对回撤和波动率的接受程度，我们测算不同权益占比配置下的最大回撤和波动，回测的时间区间是自2023年至今，发现增加4%的权益占比的最大回撤和波动率在安全范围之内，6%的权益占比尽管波动和回撤有所增加，但组合的预期收益大幅抬升。

展望2026-2027年的理财规模和权益投资增量：

第一，理财规模来看，考虑定期存款到期、叠加理财规模自然的增速（2019- 2024年理财规模复合年化增速5.06%），理财规模维持既定增速增长，假设2025-2026年到期的居民定存的8%投向理财，预计 2026E、2027E理财产品投资资产增量分别7.21万亿、8.16万亿。

第二，按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财逐步提升权益投资占比至4%、6%水平，则2026E、2027E全年权益市场增量资金规模分别为9051亿、13567亿。

3、养老金：2026年权益增量资金近7000亿，2027年8000亿

除保险、理财外，以养老金为代表的中长期资金入市成为市场不可或缺的重要增长点。

截至目前，我国已经初步建立起包含第一支柱基本养老保险、第二支柱职业养老金和第三支柱个人养老金在内的三支柱养老金体系，2024年三支柱总规模约15.7万亿。

其中可投资产规模约12.41万亿元，包括基本养老保险2.34万亿元，企业年金3.64万亿，职业年金3.11万亿，社保基金3.32万亿元。

资产端，养老金、年金投资入市趋势明显，是超额收益的主要贡献来源。

截至2024年末，企业年金投资资产净值已达3.61万亿元，较上年末增加4574亿元，同比增长14.53%，年度加权平均收益率为4.77%，单独三季度养老金产品权益类资产收益率高达11.08%。

最新数据来看，2025年前三季度养老金产品收益率4.66%，权益类产品收益率28.56%，相比整体收益率多23.90%。与往年相比，今年养老金产品增厚收益主要由权益端贡献。

相比国内养老金市场，美国养老金总体规模更大。

美国养老体系同样分为三支柱，分别通过政府、企业与个人三方进行责任分担，形成递进式保障，即公共养老金、雇主计划（DB和DC计划）、个人账户（IRA 账户）。

美国养老金以二、三支柱为主，第一支柱增长相对平稳。截至2025Q2，美国养老金总资产规模达到45.84万亿美元，规模稳步增长。25Q2第一支柱规模达到2.5万亿美元，第二支柱规模25.3万亿美元，第三支柱18.0万亿美元。

近年来，受投资灵活性驱动，美国第三支柱不断扩张，占比由31%增至39%。

对比中美养老金入市体量，发现美国养老金持股市值占美股总市值的比重远高于中国养老金持股市值占A股总市值的比重。

截至2024年，美国养老金投向公司股票占总资产比重在18%-32%区间。据我们测算，美国养老金持股市值在美股总市值占比超11%。

而中国养老金持有A股市值占A股总市值比重仅为2.3%，仍有较大提升空间。

美国养老金入市规模自1945年以来呈现持续显著长期增长趋势。

1974年后，401（k）法案推出，DC计划蓬勃发展，逐渐替代DB计划，推动养老金入市规模增加。

截至2024年末，美国养老金的公司股权规模达到8.4万亿美元，共同基金规模5.9万亿美元，两者规模同步扩张，反映出养老金资产配置的长期化以及配置趋向多元化。

虽然养老金资产随市场出现回撤，如2008年共同基金、公司股权及401（k）资产同比下降近40%，但在危机后迅速修复，体现养老金其作为长期资本的抗风险韧性。

综上，中长期资金增配权益空间仍然较大。

一方面源于纯债资产收益贡献有限，当前权益仓位距离监管上限仍有较大空间，加大配置权益以增厚收益的必要性和可行性提升；

另一方面养老金发展与壮大需要与资本市场的财富效应形成正向循环，在当前面临老龄化加速、养老金缺口等一系列挑战背景下，养老金入市或为长期趋势。

养老金考核逐步趋于长期化，这意味着权益市场将迎来稳定的长期资金。

截至目前，已有部分省市出台相应政策文件，如近期北京证监局等六部门出台《北京市推动中长期资金入市的实施意见》，北京市职业年金基金、企业年金已设置长期考核指标，在京国有商业保险公司正逐步建立三年以上长周期考核机制。

对比美国，401（k）计划等养老金资金入市后直接带动了美国资本市场的长期繁荣，因此我们也对养老金入市的增量资金体量进行估计，具体拆分来看：

对于基本养老保险的权益投资规模，我们根据上市险企交易性金融资产结构进行假设，按社会保障基金理事会披露的资产负债表中“40%交易性金融资产+长期股权投资”测算，得到2024/2025E/2026E入市资金约为4300亿元/6000亿元/8100亿元，权益仓位分别预计为18.2%/20.3%/22%。

对于企业年金和职业年金，2024年企业年金运营资产规模3.64万亿，较23年增速14%，测算得到2025E/2026E入市资金约为0.96万亿元/1.23万亿元。

总体来看，预计2026、2027年中养老金部分的增量资金约为6788亿元、8010亿元，预计权益仓位将由2024年的18%提升至21.4%。

三、牛市中期：科技叙事周期已经开始启动

中美市场在本轮牛市中叙事逻辑存在相似之处。

海外市场视角下，巨额资本开支加速了新一轮科技革命。

相比2019年前，科技行业投资占固定资产投资的比重+2pct至28%，占GDP比重+0.5pct到5%，达到2000年科网泡沫破灭前的水平。

即便顶着5%+的高利率环境，2023Q3之后占比依旧加速提高。

科技叙事在美股中放大。科技股市值占比大幅提升，M7/标普500市值占比相比疫情前翻倍至32%。

所以在美股的叙事里面有一种“剔除科技就是衰退”的逻辑。

而国内市场视角下，叙事逻辑与海外殊途同归，制造业投资从地产也逐渐演变为科技叙事。

2015年之前，地产链（建材等）对全部制造业投资贡献较高，2015年之后贡献逐渐转弱；2020年以后汽车、TMT和机械行业对制造业投资的拉动作用较明显。

过去几年中美在科技领域的投资不断易位，但致力于实现科技革命的方向一致。

在2020年之前，中国TMT行业投资增速领先美国约2-3个季度，但2023年开始美国AI领域相关资本开支率先反弹。

两国AI领域投资对经济拉动相当，趋势上中国相关投资占比在不断提高。2025年上半年，中国相关领域投资占GDP的2.6%，而美国则为4.8%。

这一定程度意味着中国经济正走向高质量发展道路，但国内资本开支尚未进入一个新的循环中，明年或有机会进入“科技加速投资”的二阶导阶段。

因此，在当前经济动能是否已经进入新旧动能转换的阶段，答案是显而易见的，重新审视地产对经济的影响，国内地产对经济的贡献逐年降低。

科技对股市的影响已经在润物细无声当中持续上升。

用两组数据作为印证，从相关性视角验证，对于A股而言，内存价格的影响已经超过了地产价格的影响。从成交量和市值占比来看，存储链对A股整体的占比已超过地产链占比的3倍。

内存价格替代地产价格成为A股走势的重要影响因子。

复盘2015年以来的几轮牛市，地产价格与A股走势基本呈现高度正相关，而从去年924以来的股市上涨伴随着的是地产价格的持续走低。

反观内存价格代替地产价格与A股同涨，本轮牛市中DDR3为代表的内存价格和万得全A相关系数达到0.76。

存储链的市值及成交量占比已经超过地产链。

地产链在A股的市值占比、成交量占比双双走低。地产链成交量占比从2017年17%的高峰降至目前的不足6%。

与之对应的是存储链成交占比的反超，存储链从2015年仅4%的成交量占比上升至今年11月份的18%，指向存储链迅速扩容。

四、配置展望：科技的新周期

1、固收+是大势所趋，科技是绕不开的选项

固收+的重要性在上升，纯固收类的产品能提供的收益率空间被不断压缩。

以2026年可能发生大幅扩容的理财为例，纯债产品难以满足其收益率的要求。

基于理财配置特点构建中短久期债基组合测算2026年的预期收益率，债基投资收益率年化最多只能做到2.1%。

今年以来10年国债收益率中枢约为1.7%，假设2026年无风险收益率中枢在此基础上下行至1.6% ，并结合拉久期（拉长至2.5年）、信用下沉（增加城投债比例）以及加杠杆（杠杆率110%）等手段，年化收益率不超过2.1%。

既然固收不够，就需要通过加权益来增厚收益。固收+5%的科技好还是+10%的红利更佳？

我们构建纯固收、固收+5%的科技和固收+10%的红利三组组合进行对比，发现5%的科技能在显著增厚收益的同时，更好地控制最大回撤和最大波动率。

含5%科技的组合（组合2）年化收益率水平4.11%，显著高于不含权益的组合（组合1）以及含10%红利的组合（组合3），同时，组合2的年化波动率（1.60%）低于组合3（1.71%），2023年以来最大回撤（1.26%）略高于组合1（1.20%）、低于组合3（1.63%）。

未来投资组合的重要性将大幅上升，固收+的产品组合形态将更加多元。即便是低波产品，科技也比红利更加适合。

原因在于红利和债券共享一个定价因子，侧重防御属性，而科技既有高弹性又能实现和债券的组合对冲。

2、科技并非泡沫，有基本面支撑

回顾本轮海外科技行情，今年4月份全球市场定价Deepseek引发科技股估值压缩的“斯普特尼克时刻杀科技股估值”+“科网泡沫重演”+关税导致类似1930年代大萧条+“美国例外论终结”。

到了10月份，其实叙事已经开始关注“科技公司持续的收入+资本开支”，成为了压倒其他宏大叙事的理由，包括美联储降息和关税战等。

国内的科技轮动来看，下半年也和上半年截然不同，从涨概念到涨业绩。

1月到3月中旬是产业驱动，科技中的算力、机器人与新消费、创新药普涨。

下半年开始，在国内外大厂加大资本开支密集催化，以光模块、PCB为首的科技板块持续加速上涨，驱动科技牛市。

9月之后，海外算力链开始高位震荡，同样有业绩支撑的固态电池、存储等板块开始接力。

很多人质疑科技是否是“空中楼阁”，但逐渐披露的财报证明，科技是有基本面支撑的，2025年前三季度，硬科技板块的盈利增速在需求与资本开支驱动下迎来修复。

以通信行业为例，板块整体盈利增速逐季增长，而行业内部正面临分化，传统运营商承压，AI 算力相关的基础设施（光通信、服务器、液冷）已进入高景气上行周期，成为关键的增长引擎。

我们认为，2026年整体科技板块基本都处于景气上行周期中。

按2025Q3、2026E盈利增速划分四象限，分别代表细分板块景气继续提升、景气下行、困境保持、困境反转。

分主题来看，科技板块内部有液冷、存储、半导体、卫星互联网、宇树机器人均位于第一象限，有望在2026年迎来更高景气度；

同时光模块、算力、数据中心等有望维持2025年高景气；量子科技虽然利润小幅增长，但产业可能迎来奇点时刻，量子计算落地应用提速。

按申万三级行业分类，通信工程及服务、IT服务、品牌消费电子、横向通用软件、垂直应用软件等行业盈利增速改善居前。

10月中旬以来，围绕“AI企业估值是否严重高估”的争论正迅速升温，市场对CSP资本开支持续性的质疑不断。

我们认为，一方面，纳斯达克、标普500指数屡创新高，但并非完全源于拔估值拉动，截至2025年11月21日，纳斯达克、标普500估值分位数分别位于1990年以来的92%、74%，尚未达到最大值，且在其上涨的过程中伴随盈利预期的持续上修。

另一方面，英伟达三季度业绩超预期与千万美金订单或给市场注入信心，英伟达CEP黄仁勋表示，云端GPU已售罄，订单能见度提升。在此前25-26年Blackwell和Rubin 5000亿美元目标基础上，仍存在增长空间。

虽然对此有质疑声音，但英伟达的空头头寸占比在年内持续下滑，9月份以来有所回升但空头力量并未超过此前高点。

即使2026年海外巨头资本开支因前高基数出现一定回落，国内可能受到短期调整压力，但对科技行情大趋势影响或不大。

第一，国内科技产业资本开支仍未进入大的循环，对比2019-2022年新能源行业大幅资本开支增速，当前尚位于底部，明年可能存在加速。

第二，海外算力出口受限，国产替代趋势加快。

第三，半导体周期开启，存储供给稀缺等逻辑未发生本质改变，新一轮行业上行周期从2024年至今，主要源自AI时代下多模态应用与企业级存储需求呈现爆发式增长。

第四，本轮科技行情和新能源相比，才刚刚开始。

上一轮新能源行情也并非一帆风顺。

2019年11月到2020年2月新能源行情在双碳目标背景下启动；2020年10月到2021年1月，宁德时代排产超预期、车企新车型密集发布，以及核心资产如贵州茅台开始调整后，相关板块估值迅速抬升，新能源行情拉开帷幕；2021年1月到2021年5月，经历了短暂修整；2021年5月到2021年9月光伏锂电等中游涨价持续，景气度支撑了新一轮行情；直到2022年8月形成M顶后抱团溃散结束。