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文/灵敏度特约财经作者 沧海之龙
2025年12月第一个交易周，腾讯市值突破了5.6万亿港币，约折合7200亿美元。12月同一时段，阿里市值只有3700亿美元上下的水平。
一个腾讯几乎等于两个阿里。
唯一能和腾讯一战的，是我国台湾地区的台积电，后者同期市值已达到惊人的1.53万亿美元。但台积电的估值逻辑太特殊了，和其他中国科技公司之间，根本没有可比性。因此，如果排除台积电，那么腾讯无疑是中国市值最高的科技公司，并对其他科技公司形成出一种断崖式领先。
再看A股的超级双雄：中石油和中国工商银行，两家目前的市值分别在2500亿美元和3900亿美元的水平，差腾讯很远。一个腾讯，差不多顶三个中石油。
腾讯为什么这么牛？
过去，腾讯一直被视为一家“游戏公司”。然而，现在的事实是，除了游戏之外，腾讯正在更多以前被忽视的角落里，消费者接入互联网的过程里，悄悄搞钱。
腾讯，靠什么赚钱？
腾讯最大的优势在于，拥有两款国民级应用——微信和QQ。如此巨大的流量入口，意味着腾讯做任何C端业务，都比竞争对手有初始优势。起手，它就赢了一半。
流量意味着上无封顶的现金创造能力，也意味腾讯的运营模式，可能被自己的流量“被动绑架”。理解腾讯，可以从两篇广为流传的文章着手。
2010年，《计算机世界》刊登了一篇标题为《“狗日的”腾讯》的文章，说的是：腾讯利用QQ的流量优势，不断入侵互联网创业各个领域，什么都做，让中小创业者没了活路。有的公司创始人在“控诉”腾讯的时候，要么声泪俱下，要么短时间就抽了两包烟。一下子，腾讯“全民公敌”的形象席卷中国商界。
文章引起了很大的风浪。之后，腾讯的行为模式也改变了——不再自己下场，什么都做，而是投资别人，让别人做，形成一种投资组合的协同生态。然后，腾讯再和被投创业公司一起分享利润。
于是，又有了2018年的第二篇文章《腾讯没有梦想》。
这篇文章的意思之一是：腾讯通过QQ和微信形成流量优势之后，开始大力投资国内外的互联网企业，然后将流量引入被投企业，扶持后者做大，最后分享投资利润。但这样一来，腾讯就不再是一家出色的产品公司，而是变成了投资机构，失去了初心。
文章引起了腾讯内部的激烈讨论，作者潘乱后来也和腾讯的一些核心高层，比如张小龙成为了好朋友。可见，腾讯对文章表达的东西，一定程度上也是认可的。
从《“狗日的”腾讯》到《腾讯没有梦想》，再到今天，时间已经过去15年，腾讯的流量优势非但没有减弱，反而因为微信的崛起，变得更强。
理解腾讯，始于流量。然而，如何将流量转化为营业收入和利润，则必须通过组织变革来实现的。
腾讯的组织架构经过多次调整。如果不是对中国互联网企业之间的恩恩怨怨有一定研究，恐怕你根本搞不清楚，腾讯的组织架构到底是怎么回事，到底分多少个事业群，或者这样分，有什么意义。
其实，这些根本不重要。从营收来源的角度理解腾讯，它到底在干什么，更加清晰。
在近几年的财报中，腾讯的营收主要被分为三部分，分别是：增值服务、营销服务和金融科技及企业服务。我们逐个拆解。
以2025年三季报为例，腾讯这一季度营收1928.69亿元人民币，同比增长15%；其中，增值服务958.6亿元（总营收中占比50%），营销服务362.42亿元（19%），金融科技及企业服务581.74亿元（30%），其他 25.93亿元（1%）。
增值服务增速为16%，其涵盖了社交网络业务和广受关注的游戏业务，比如，用户购买QQ皮肤就属于社交网络服务收入，游戏业务就更好理解，充值打游戏，买道具花钱，都属于这一类。
游戏收入总体为636亿元，在增值服务中占比约为67%，在整体营收中占比约33%。也就是说，腾讯1/3的营收的确直接来自于游戏业务。但说它是一家游戏公司，又有点以偏概全。
第二项，营销服务营收为362亿元，同比增长21%。微信朋友圈、QQ空间的精准广告投放，应该就归于这一类收入。
第三项，金融科技及企业服务业务营收582亿元，同比增长10%。微信支付手续费、消费贷款，以及腾讯云从企业客户那里获得的收入，应该被归为这一类。
在三大业务中，第二项营销服务收入增速最高，为21%，比增值服务高出5个百分点，更达到金融科技及企业服务业务增速的2倍。对这个问题，很多朋友应该都有直观感受：微信内部的广告越来越多了。而且，一些广告还特别“接地气”，甚至有点不好意思给朋友看。以前，这些内容只会出现在头条、抖音、快手这种地方。
现在，浓眉大眼的腾讯也在做了。
从游戏，到广告
拉长腾讯近5年的股价变化，会发现一个明显的下降时段。
2021年2月，腾讯股价曾一度达到700港币，但到了2022年10月，却一度跌倒逼近200港币的水平，市值是最高点的1/3还不到。这已经不是腰斩，而是“膝盖斩”。可以想象，当时马化腾、刘炽平、任宇昕等管理层的压力有多大。
当时，刚好是公共卫生事件时期，但股价可不能怪病毒。因为，正是在疫情期间，腾讯股价从2020年初的300多块港币，涨到了700港币的水平。疫情宅家，大家都看好这家“在线娱乐巨头”。
原来，2021年，有一个巨大的政策背景：我国游戏版号发放数量，突然出现断崖式下降。2021年，我国的游戏版号累计发放数量755个，看上去好像还不少，其实只有2020年版号发放的54％，更只有2019年的48％。
更让游戏公司和他们的投资者担心的是，一些观点认为，版号控制可能只是“开胃小菜”，为防止未成年人沉迷问题，国家接下来可能对游戏产业重拳出击。
另外，也有中美博弈的因素，这个就不细谈。后来，事情没那么严重，版号也重新开放了，大家都松了一口气。
在这轮股价下跌前，腾讯就已经在尝试降低游戏比重的问题。但这么大的公司，总存在一些内部组织结构和既得利益的惯性，所以变化速度并不算特别快。但2021年到2022年这一回，让腾讯遭遇了上市以来最严重的股价冲击，市场来真的了，所以一下子就成了改革的超级推动力。
互联网广告、金融科技和云业务，成为了重点突破方向。这里只讨论广告，后面两个，以后再说。
近几年，在腾讯财报中，包含了游戏业务的增值服务收入占比，一直在走低，从2020年占比55%，降到了 2024年的49%。而网络广告的上升势头，很明显。
比如，2023年财报显示，“网络广告”同比增长23%，至人民币1015亿元；而增值服务业务收入同比增长只有4%。
对微信、QQ这样的国民级应用来说，在相关业务收入快速增长的同时，很难避免一些局部的管理风险。比如，在国家网信办网站就挂着一份2023年的处罚公告：针对腾讯QQ平台“小世界”版块存在大量色情等违法信息，危害未成年人身心健康问题，网信部门约谈了腾讯公司相关负责人。
这些色情违法信息，不可能是腾讯发布的，多半是第三方所为。但作为平台，出现这些东西，必然难辞其咎。实际上，这几年来，消费者在使用QQ和微信的过程中，总会发现会在某个角落突然有广告，或者引流的东西扑面扑来，内容也千奇百怪，从男女内裤，到异性交友，再到网络借贷，林林总总。
2024年腾讯财报中，广告类业务大类不再直接称为“网络广告”，而是变成了更文雅的“营销服务业务”收入。在统计口径上，两者可能略有出入，但大头应该变化不大。2024年，这一项同比增长20%，至人民币1214亿元。而增值服务业务收入只同比增长了7%，增速约为前者的1/3。
2025年，营销服务收入增速将继续保持。前面已经提到，三季报营销服务收入增速是21%，远远超过了其他营收大项的增速。
当然，在这个时代，你在任何平台收到了低俗广告，你都不要怪平台。
腾讯的2025年三季报中，就明确指出“这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长。”
所谓“AI驱动的广告定向”，如果翻译成白话，大概是：你一直在搜索某些内容（可能不好意思给朋友看的那种），被AI算法捕捉到了，所以我们才推给你，不是我们的问题哦。（eCPM，是每千次广告展示，所产生的广告收入的意思。）
说实话，和其他一些类似于 “流氓软件”的互联网公司相比——我们就不说哪家了，腾讯并不坏。马化腾内敛克制的气质，也给腾讯的产品增加了几分天然的信任感。但腾讯毕竟是一家上市的公众公司，创始人不一定能100%地决定所有事情。
根据2024年财报，马化腾持股为8.72%。而且，腾讯并不像京东、百度那样有着明确的双层股权设置，可以让创始人拥有制度性的超级投票权。也就是说，马化腾和管理团队，需要时刻把股东的核心利益——股价，放在极其重要的位置。
说的直白一点，如果腾讯的游戏等支柱业务，其增长开始变得缓慢，那么我们在微信和QQ看到的广告，可能还会出现更多意想不到的“惊喜”。
赵灵敏老师对最新和突发国际问题的评论，
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