招商证券A股2026年投资策略展望：全球共振，内需回归，A股上行|a股|内需|招商证券|结构性机会

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来源：招商证券策略研究

展望2026年作为中国“十五五”规划开局之年与美国中期选举年，将形成关键的政策共振，推动PPI上行，A股从牛市II阶段向以盈利改善为驱动力的“牛市III阶段”过渡。在过往两年赚钱效应不错和中高回报率资产荒的背景下，A股资金供需有望延续较大规模净流入，为实现慢牛带来流动性支持。投资策略应把握“风格切换觅周期，双轮驱动看长远”的核心思路，投资机会围绕“内需复苏”与“科技自立”两大主轴展开。风格方面，大小盘均衡，顺周期风格有望持续占优，行业层面，关注顺周期与产能出清、科技创新与优势制造、扩内需三条线索，重点关注有色金属、机械设备、电力设备、电子、传媒、社会服务等行业。

核心观点

⚑ 宏观逻辑切换与中国内需新引擎：过去依赖地产、基建信用扩张的增长模式已式微，2022年后广义政府支出成为总需求波动的核心边际力量，股市走势与之高度相关。在“十五五”规划开局之年（2026年），政策定调积极，预计财政支出将保持扩张，基建与重大项目集中落地有望带动投资（特别是基建）增速回升，与潜在的房地产企稳政策形成合力，共同对冲出口回落压力，推动内需回暖、总需求增速重回扩张。

⚑ 中美政策周期与大宗商品机遇。2026年正值美国中期选举年，历史规律显示美国政府倾向于推行扩张性财政货币政策以提振经济。美国“大而美法案”的落地可能推动其财政扩张，与中国“十五五”开局形成中美需求共振。这有望提振全球工业金属等大宗商品需求。同时，在美元信用长期过度扩张、其全球储备货币地位因美国国力相对衰退而削弱的背景下，美元内在价值趋贬，黄金等抗通胀资产及以美元计价的大宗商品（如铜）价格可能迎来重估。

⚑ 市场阶段过渡和2026年核心投资线索。A股本轮上行周期正从流动性驱动、赛道股占优的“牛市第二阶段”，向盈利驱动切换。关键观察变量是PPI的触底回升，这通常标志着企业盈利（尤其是顺周期板块）实质性改善。随着PPI回暖和总需求扩张，市场有望进入盈利驱动、顺周期板块占优的“牛市第三阶段”。投资机会将围绕两条主线展开：一是内需复苏与通胀链，关注受益于财政发力、投资回升和PPI上行的大宗商品、原材料等顺周期行业（如有色、基础化工、食品饮料等），以及伴随政策加码与经济周期回升，消费服务板块有望迎来业绩与估值修复；二是长期战略与产业趋势，在严峻外部压力和强劲内部需求下，以国产算力为核心的自主可控产业链（涵盖芯片、服务器、软件、高端制造等）将进入商业化加速和份额提升的关键期，是具备长期战略价值的核心主线。风格上，需密切跟踪PPI拐点，把握从成长赛道向顺周期风格切换的时机。

⚑市场风格展望：大小盘均衡，从科技成长到顺周期。1）基本面上，2026年A股有望从流动性驱动逐渐过渡到盈利驱动的牛市Ⅲ阶段，顺周期占优。中美共振将推升PPI，在PPI转正之前，成长的涨幅依然相对领先。PPI转正后进一步回升有望带来盈利预期改善，弹性更大的小盘股尤其小盘成长更占优。2）流动性上，随着M1增速回落，市场的成长价值风格会更加均衡；2026年上半年美联储降息预期交易将继续为成长风格创造有利的环境。3）政策上，公募基金改革有望驱动持仓向基准靠拢同时更加重视低波高股息配置价值。4）资金面上，私募持续扩张有利于小盘风格表现；保险资金和公募基金增量助力大盘风格表现。综合以上，重点推荐指数包括中证2000、创业板指、深证红利、800材料。

⚑ 流动性与资金面展望：宽松格局延续，净增量资金规模扩大。国内货币政策延续适度宽松，但政策力度或有调整。海外方面，综合就业、通胀以及美联储主席换届的情况，预计2026年美联储货币政策仍处相对宽松的降息通道，美元指数有望下行。叠加国内基本面保持韧性、中美贸易关系相对稳定，人民币汇率有望实现温和升值。A股资金面有望延续供需回暖趋势，测算显示2026年A股资金净流入规模或进一步扩大至1.56万亿，为慢牛带来流动性支持。其中，公募基金发行有望在市场突破扭亏阻力位后明显回暖，同时老基金赎回将明显改善；保险资金在政策引导下将贡献稳定的可观增量；私募基金赚钱效应将继续吸引高净值人群的投资。相比之下，处于高位的融资资金增量或较2025年放缓。此外，人民币升值有望吸引外资净流入，但绝对规模或不及前几类资金。

⚑ 行业景气趋势及配置建议：关注顺周期与产能出清、科技创新与优势制造、扩内需三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置建议关注以下三条线索：第一：顺周期及产能出清充分领域，一方面中美周期共振有望提升对顺周期板块的需求，另一方面，“反内卷”的持续推进，有望从供给端推动包括顺周期在内部分行业实现困境反转，如有色金属、基础化工、食品饮料、电力设备等；第二：科技创新与优势制造领域，如半导体、软件开发、传媒等AI产业链以及出口优势凸显的机械设备、国防军工、电力设备等；第三：受益于扩大内需与消费复苏的领域，如有望率先复苏的服务消费，文娱、养老、美容护理等。综合以上配置组合可以重点考虑有色金属、机械设备、电力设备、电子、传媒、社会服务。

⚑A股盈利展望：在新产业趋势持续催化、PPI触底回升、供需格局持续改善的作用下，A股盈利基本走出底部震荡阶段，25年年底及26年A股盈利有望进入新一轮缓慢回升阶段。驱动因素上，预计科技制造催化、库存回补、利润率回升是盈利改善的主要驱动。我们预测2026年非金融全A增速在5%-10%之间，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2026年业绩前低后高。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。大类行业来看，2026年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、资源品、中游制造等领域。

⚑ 产业趋势及政策展望：今年下半年来，市场开始担心人工智能企业惊人的CAPEX是否能产生预期的收入，是否存在泡沫。我们认为，当下人工智能泡沫仍处于可控阶段。从全社会资本支出-GDP占比、科技大厂资本开支-经营现金流占比、全社会及科技企业的负债率、杠杆率来看，企业端的人工智能投入并未触及到此前互联网泡沫的危险水平。从各项关于AI对人类社会生产效率提升的社会、学术研究来看，虽然对于当前人工智能是否已经能够帮助企业产生盈利存在分歧，但当前的共识是长期来看人工智能能够带来温和的生产率提升，能够缓解人口增速减缓带来的拖累。因此，结合供给和需求端我们认为当前说人工智能有泡沫为时尚早。基于此，我们认为2026年市场主线仍是科技。需要重点关注的赛道有：海外算力（科技巨头AI CAPEX持续加码）、国产算力（芯片设计、制造、软件产业链闭环）、机器人（特斯拉擎天柱量产+国产华为、小米机器人发布）；需要重点关注的题材有：商业航天（卫星物联网计划加速+可回收火箭技术突破）、量子技术（人工智能催生超高速计算及通信需求）、可控核聚变（数据中心催生巨量能源需求+终极清洁能源）、端侧AI（下一个“苹果”时刻）。

⚑ 风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；产业扶持度不及预期。

2025年简明复盘和2026年投资展望

1、2025年指数表现简明复盘

2025年指数呈现一波三折走势，年初稍作调整后发动了春季攻势，4月美国发动对全球“对等关税”，并威胁对华征收高额关税后，指数有一波明显回调，但回调很快结束，指数很快修复了关税跌幅，6月下旬，突破了关键阻力位上证3450点，WIND全A指数5400点之后，指数加速上行，上行至8月下旬后，指数开始围绕3900点上下100点左右波动直到年底。

最终，主要宽基指数录得了不同程度涨幅，截至2025年12月9日，上证指数和沪深300指数涨幅分别为16.6%和16.9%，WIND全A指数上涨了25.1%。科技类指数表现较好，创业板指领涨科技风格宽基指数，大涨49.9%，科创50指数上涨36.2%。小盘风格指数优于大盘风格指数，中证2000指数上涨33.3%。价值、红利类风格指数表现欠佳。

以AI、机器人、固态电池、可控核聚变、军工航天为代表的赛道型行业表现较好。通信、电子、机械板块表现较好主要受益于这些新产业趋势；储能超预期复苏，电力设备及新能源、化工受益较多。而全球定价大宗商品价格持续大涨，有色金属涨幅靠前。总体来看，海外需求超预期和赛道进展超预期主宰了2025年的行业选择思路。

表现较差的行业主要是过去三年表现较好的红利类行业，如煤炭、交运、公共事业等；此外，内需消费表现较差，食品饮料领跌各行业，美容护理，商贸零售也表现较差。

2、2026年投资展望

中国经济驱动逻辑已从过去依赖地产、基建的“信用周期”切换到以“广义财政支出”为核心的“政策周期”。2026年作为中国“十五五”规划开局之年与美国中期选举年，将形成关键的政策共振。中国方面，积极的财政定调与重大项目集中落地，旨在推动基建投资回升，并与潜在的地产稳预期政策形成合力，以对冲出口回落压力，实现内需扩张与总需求回暖。美国方面，历史规律显示中期选举年倾向于推行扩张性财政货币政策，“大而美法案”落地将进一步强化这一趋势。中美政策共振有望从需求和流动性两个维度对全球市场产生影响：一是共同提振以工业金属为代表的全球大宗商品需求与价格，推动PPI触底回升，使得2026年企业盈利增速有望进一步回升，我们预测2025年的A股/非金融及两油A股上市公司累计业绩增速转正，2026年有望实现5%-10%的温和增长，盈利增速将会对A股上行产生关键动力。

在A股过去两年有较好赚钱效应以及整体中高回报率资产荒的背景下。展望2026年，A股资金供需有望延续较大规模净流入，或达1.56万亿，为实现慢牛带来流动性支持。具体来看，资金供给端，公募基金将延续发行回暖趋势，如果能够有效突破扭亏阻力位，则公募基金发行将明显回暖，同时主动老基金赎回有望明显改善；保险资金方面，预计保费收入端延续改善，在政策鼓励保险资金稳步提升投资股市比例和进一步下调股票投资风险因子基础上，保险资金是确定性较高的重要增量；私募基金赚钱效应明显，有望继续吸引高净值人群的投资，将持续贡献重要增量资金。相比之下，考虑到当前融资资金规模已经处于相对高位，融资资金净流入规模或较2025年有所放缓。此外，人民币升值有望吸引外资净流入，但绝对规模或不及前几类资金。A股处在资金净流入的阶段有望对A股估值扩张形成支撑。

综合以上，我们认为2026年A股整体仍处在盈利增速回升和估值温和扩张的阶段，预计主要宽基指数（以上证指数，沪深300指数为代表）上行的幅度介于10~15%之间。

风格方面，2026年将会形成中美共振之顺周期大年，工业品价格有望持续回升，推动PPI上行，从而产生“逢6逢1”顺周期占优的风格特征。随着PPI的回升，A股本轮上行周期正从以流动性和风险偏好驱动、高成长赛道占优的“牛市第二阶段”，向以盈利改善为驱动力的“牛市第三阶段”过渡，顺周期风格有望持续占优。重点关注以有色、建材、化工、钢铁为代表的涨价资源品，兼顾工程机械、建筑等与投资相关的中游行业。除此之外，地产链的相关方向也值得重点关注。

除此之外，内需消费复苏是市场的第二条重要主线。

消费服务领域，受益于长期政策支持（“十五五”提升居民消费率）、居民资产负债表边际修复（股市财富效应、地产预期趋稳）及结构性变化。重点关注服务消费的投资机会。

在科技领域，自主可控和新产业趋势成为市场的重点，当前国产算力行业的发展环境正由“外部封锁”与“内需爆发”双引擎合力驱动，处于历史性机遇期，支持核心技术突破的超常规政策也值得期待。

2026年A股市场将在“中美政策周期共振”的宏观图景下展开。投资策略应把握“风格切换觅周期，双轮驱动看长远”的核心思路。上半年，应密切跟踪PPI拐点，优先增配受益于内需复苏和全球再通胀的顺周期板块，同时布局消费服务的修复机会。科技方面，以国产算力为核心的科技自立主线是必须坚守的长期战略阵地。

逢六逢一之顺周期大年

1、从三年半的信用周期到政治政策周期，逻辑的切换

（1）从三年半信用周期到五年周期逻辑

2005~2022年，驱动中国经济总需求的主要力量来源于房地产、基建和制造业的融资需求，这也使得中国股市呈现出明显的融资驱动特征。2022年，随着房地产“三道红线”政策实施和地方债务化解工作推进，地方政府与房地产领域的融资需求持续收缩。在此背景下，政府融资扮演了逆周期调节的角色，支撑总需求平稳过渡。与此同时，信用扩张速度，尤其是社会融资规模对总需求的拉动作用，正逐步减弱。

● 信用周期式微后，分析总需求更加直接对应到各部门开支

此前，驱动总需求的核心力量主要来自房地产、基建及相关投资所创造的信用需求。随着信用和社融对经济增长的边际贡献逐步回落，当前分析总需求应直接转向对各部门最终支出的考察。

为此，我们构建了一个总需求指标，其构成为：政府广义支出 + 居民消费 + 商品房销售额 + 社会消费品零售总额 + 企业资本开支 + 出口额。这些分项分别代表了居民、企业、政府与外需的最终需求或总支出。将上述指标加总并计算其增速，可构建一个直接反映中国经济总需求状况的综合指标，用以更准确地衡量经济整体需求动能的强弱。

2022年以来，在地方政府化债和房地产下行的背景下，总需求增速会出现由扩张走向收缩的阶段，在这个阶段指数也往往出现较为明显的调整。而总需求收缩一段时间后，往往就会召开重要的会议，会议后政策走向扩张，推动指数出现较为明显的反弹，2022年4月政治局会议，2022年二十大，2023年年底中央经济工作会议，2024年9月政治局会议后，随着政策转向，总需求转向扩张，指数也出现较为明显的反弹。

● 总需求增速里面，弹性最大，对总需求边际贡献最大的是广义政府支出

在四部门的总需求结构中，居民需求增速相对平稳，外需波动也较为有限。在此背景下，广义政府支出则成为波动最为显著的变量——这主要是由宏观政策的阶段性导向所驱动的。因此，广义政府支出对中国总需求的边际贡献也最为突出，使得总需求整体上高度依赖于政策节奏与财政支出的力度。

2019年以来，广义财政支出增速已成为影响市场对经济预期、进而左右股票走势的关键变量之一。当广义财政支出增速由负转正时，股票市场通常获得提振，表现向好；反之，当其增速由正转负，市场则普遍面临压力，走势明显承压。

● 去年926政治局会议后财政支出扩张，成为驱动股票市场上行的关键力量

去年9月24日之后随着政策发力，总需求增速明显反弹，2025年一直到8月，由于财政支出发力，叠加出口持续超预期，总需求增速保持在5%上下波动。

但是到了九月，由于全年GDP目标完成难度不大，加上去年9月开始基数抬升，财政支出增速明显回落；同时，地产销售额负值进一步扩大，社零增速持续回落，企业资本开支疲弱，总需求增速在10月回落至-1%。

预计四季度在GDP目标完成难度不大的背景下，四季度进行大幅政策扩张的概率不大。因此，四季度总需求增速可能仍会保持相对疲弱。因此，四季度整体市场表现相对平淡，很大程度上源于总需求动能再度减弱，其增速也相应转为负增长。不过，考虑到2026年的经济政策定调预计仍将保持积极态势，在经历当前阶段的需求回落后，随着明年各项稳增长举措逐步落地、财政政策更加积极有为、货币政策适度宽松，总需求增速有望在2026年上半年重回扩张区间。

在今年中央经济工作会议定调之后，相关工作有望有序推进，财政支出增速预计将持续回升，从而带动总需求逐步回暖。相应地，股票市场也有望迎来向上的拐点，重新进入上行周期。

（2）五年规划的基本逻辑

我们判断2026年财政支出将继续保持扩张态势，这背后与中国的“五年规划”制度有重要关联。中国的国民经济和社会发展规划以五年为周期，其中逢“6”和逢“1”的年份（如2026年、2031年）正是新一轮五年规划的起步之年。在这样的关键年份，宏观政策通常会保持连续性和积极性，财政支出也往往延续扩张趋势，以推动规划目标的落实与经济的平稳开局。

在每个五年规划中，重大项目的布局与实施都是其中的重要内容。在规划开局之年，通常会迎来重大项目的集中落地和加速推进。例如，在“十四五”规划启动的2021年，就有百余项重大项目陆续上马，这直接带动了一项关键统计指标——固定资产新开工计划项目总投资额增速显著回升。

从十三五开始，五年规划开始披露超过一百项的重大工程项目。根据我们的梳理，其中涉及基础设施建设的重大工程占比基本维持在20%以上。对比十三五，十四五的基建重大项目占比有所上升，整体提升了7个百分点。

从项目分类来看，十四五重大项目中，仍以涉及铁路公路、骨干通道建设的交通运输类项目为主，其次是能源体系建设工程和水利相关工程。按照以往规律，明年将公布十五五的重大项目情况，预计从分类及个数情况来看，仍维持十四五的规律。

从历史经验来看，这种由五年规划带动的开工提速并非偶然。在2006年（“十一五”开局）、2011年（“十二五”开局）、2016年（“十三五”开局）以及2021年（“十四五”开局）等年份，均出现了因规划内重大项目陆续落地而推动新开工增速明显反弹的周期性现象。

过去三年，受重大项目开工节奏相对偏缓及地方政府债务化解进程中基建新开工项目有所限制的影响，新开工计划总投资增速已持续处于负增长区间。这也使得基建投资自2025年起整体承压，到当年10月，其单月增速已降至-10%左右，对经济增长形成明显拖累。

若要在2026年推动总需求重回扩张轨道，基建投资的回升将成为关键一环。因此，加速重大项目的落地开工，带动基建投资增速企稳反弹，应成为2026年稳定经济增长的重要着力点。

除此之外，由于逢“6”逢“1”的年份通常处于党代会召开前一年，也是具有完整经济数据的关键年份，各级地方政府与部委官员往往希望以良好的经济表现迎接党代会召开。在这一背景下，地方政府通常会着力推动房地产投资的企稳回升，从而与基建投资形成共振效应。

历史经验表明，在逢“6”逢“1”年份的上半年，随着重大项目加速开工和地方政府房地产政策趋于积极，往往可以看到地产与基建投资同步出现脉冲式回升，为经济增长提供阶段性支撑。

当前，由于房地产行业仍处于系统性调整阶段，叠加地方政府在化债进程中基建投资力度相对有限，房地产与基建投资的合计增速已明显回落，至10月份已降至-12%左右，对经济增长形成显著拖累。

若明年在出口可能承压的背景下，投资端继续对经济产生下拉作用，则实现全年经济增长目标将面临较大挑战。

而在刚刚结束的中央经济工作会议公报中明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘两重’项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新。”因此，在五年规划与政治周期的叠加影响下，我们判断2026年仍有望看到基建与房地产投资增速形成共振回升，推动整体投资增速由负转正，从而对经济增长重新起到正向拉动作用。

（3）2026年经济压力与投资共振

在推动年度GDP目标实现的过程中，消费、投资、出口“三驾马车”的贡献每年各有不同。

2024年与2025年能够较好完成经济增长目标，出口的超预期表现起到了关键作用。这两年间，出口增速持续保持在5%以上，对经济形成稳定的正向拉动。因此，尽管同期消费增长相对平缓、投资增速也低于5%，但得益于出口的强劲支撑，2024年与2025年前三季度仍顺利实现了全年GDP增速目标。

然而，站在当前时点来看，情况已发生变化。美国已与多国达成贸易安排，其对华关税政策也已明确延后至明年11月后再作调整。在这一背景下，关税因素在明年将不再是扰动出口的关键变量，企业也失去了提前备货或补库存的动力。正因如此，2026年的出口增长将缺少今年由“抢出口”效应带来的额外支撑，增速可能出现明显回落。这一趋势实际上已在今年10月和11月的出口数据中有所体现——随着关税压力的缓和，出口增速反而呈现下滑态势。

我们预计，明年出口增速可能将回落至2%~3%的正增长区间。这一水平对实现全年5%左右的GDP增速目标而言，将难以提供额外的正向拉动。因此，稳增长的重心需更多转向内需，投资与消费有必要发挥更重要的支撑作用。

在投资端，随着“反内卷”政策深化，制造业投资已转为负增长，基建投资亦陷入两位数负增长，而房地产投资更是连续四年收缩。在此背景下，三大投资部门合计增速在今年10月已降至-10%左右。如果这一趋势不能得到扭转，投资在明年将继续拖累经济增长，对实现全年GDP目标构成显著压力。

因此，我们预计明年整体投资增速需至少回升至2%-3%。若假定制造业投资在“反内卷”背景下增速持平，则基建与房地产投资合计增速需恢复至5%以上，才能为整体经济增长提供必要支撑。

在“十五五”规划开局之年，随着规划内重大项目的加速落地，叠加地方政府在经历三年化债后，能够将政府融资重心重新聚焦于基建投资等领域，预计明年将形成中央与地方项目投资的合力，共同推动基建投资持续回暖，并对制造业投资形成带动。

而在房地产领域，当前行业仍处于惯性下行通道。若不出台重大政策扭转这一趋势，明年房地产投资与销售预计仍将对GDP形成负向拖累。因此，我们预期后续有望出台更多针对房地产投资与销售的鼓励性政策，以推动明年房地产市场的企稳回升。

在消费端，社会消费品零售总额增速已在今年10月回落至2.9%。鉴于“十五五”规划明确提出要推动居民消费率显著提升，若明年GDP增速目标设定在5%左右，则消费增速需相应高于这一水平。在刚刚结束的中央经济工作会议中提出要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化‘两新’政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”。

因此，在投资、出口、消费“三驾马车”中，消费增长的提升空间和必要性更为突出。预计明年扩大内需的政策重点将集中于推动消费回暖，有望在商品消费与服务消费领域出台更多支持措施，以促进整体消费增速回升至与经济增长目标相匹配的区间。

尤其值得关注的是针对服务业消费提振的相关措施，2026年已经出台了很多支持场景消费和服务业消费的相关政策。那么明年是否有更大力度支持服务业消费，这是当前资本市场可以关注的重要边际变化。

2、美国中期选举之年——美国迎来财政货币政策双击窗口

而全球定价大宗商品，以工业金属为代表，受到全球需求影响，其中美国经济和货币政策的影响较大。美国的经济政策与其总统选举有关，因此呈现四年周期，工业金属价格往往在美国总统选举年份处在底部，如2008年，2012年，2016年，2020年，2024年，而在美国总统就职后进入上行周期，到中期选举的年份，如2010年，2014年，2018年，2022年见到相对高点，此后进入下行周期。

我们认为这种周期规律的背后，是美国新总统就任开始，实施选举时的政策承诺，到中期选举年，要动用总统权力进一步搞好经济，以期获得更多选民支持。这个阶段，工业金属价格呈现攀升的态势。

从美联储货币政策的历史规律来看，在过去几届美国总统任期的中期选举年份，政府往往倾向于推动美联储实施扩张性货币政策，通过扩大资产负债表等方式为经济提供支持。当前美联储已经正式结束了缩表，我们预计在2025年美联储重回扩表的概率较大。

基于同样逻辑，美国国债余额增速在中期选举之年通常会出现不同程度的上升。这种政治周期规律与中国五年规划周期的政策驱动效应存在一定的相似性。

特朗普政府于2025年下半年推出的“大而美法案”，已带动美国国债余额增速出现触底回升的迹象。我们认为，在法案全面落地的2026年，美国财政力度预计将显著扩张，从而推动经济边际好转。这将成为明年美国经济中一个重要的边际变量。

因此，在美国新政府上任后，往往会推动财政与货币政策走向扩张，直至中期选举年份。在这一政策驱动下，以工业金属为代表的全球大宗商品价格通常会出现一轮加速上涨，并呈现出较为明显的四年周期特征，价格高点往往也以四年左右为间隔出现。

3、美元货币超发，美国信用透支，国力下降导致美元内在价值贬值与通货膨胀

美元信用的扩张主要源于两个主体：一是美联储，其资产负债表的扩张直接对应美元供给的增加；二是美国政府，其国债余额的增长同样是美元信用扩张的关键组成部分。从运行机制上看，由于美联储可通过购买国债实现财政货币化，因此我们将美联储总资产与美国国债余额之和，视为衡量美元总信用的代表性指标。

自1991年苏联解体以来，美元作为全球主要交易与储备货币的地位进一步巩固。在这一背景下，美国政府得以凭借其货币优势，持续进行规模较大的信用扩张。在1993年至2008年全球金融危机爆发前，美国信用总量的年复合增速为6.1%。而金融危机后，自2008年起，美国信用扩张速度进一步加快，在2008年与2020年疫情期间经历两轮显著提升。过去18年间，美国信用总量的复合增速达8.7%，明显高于同期其GDP增速。这表明，美元信用的扩张速度已持续超过美国实际产出的增长。

随着美元信用供给的增加，由于黄金的供给相对比较稳定，因此美元对于黄金持续贬值，体现为美元信用增加的额度跟黄金价格成正比，因此黄金价格在此前的暴涨，本质上来讲，反映的就是美元信用供给过剩所带来的美元内在价值的贬值。这是黄金价格持续上涨的第1个因素，也可以看成是美元内在价值贬值的一个非常重要的证据。

自2022年以来黄金价格的快速上涨，并不能简单归因于美元信用的扩张。事实上，黄金价格的涨幅已远超美元信用的扩张幅度，表明其背后有更为关键的结构性因素在发挥作用。这一因素与美元内在价值的相对下降密切相关，本质上反映的是美元作为全球储备与交易货币的霸权地位正逐步削弱，亦即人们常说的“去美元化”进程加速。

推动这一趋势的重要转折点是2022年爆发的俄乌战争。与1991年海湾战争时美国直接出兵、迅速确立军事与战略优势不同，美国在此次冲突中选择了在背后支持乌克兰，而未直接军事介入。随着战事持续，俄罗斯在乌东战场逐步推进，而乌克兰未能取得明显优势。这使得国际社会对美国军事实力与战略威慑能力的信心相对减弱，进而动摇了美元作为全球安全资产和核心储备货币的信用基础。在此背景下，越来越多国家和投资者开始寻求黄金等非主权信用资产作为价值储备，从而推动黄金价格在美元信用未明显扩张的情况下持续走强。

1991年前苏联解体后，美国国力空前强盛，黄金一蹶不振。2001年911事件后反恐战争爆发，此时黄金价格大约在250美金，在接下来的25年，黄金价格在美联储不断扩表和美国国力和军事相对力量衰退的背景下，一路攀升至当前的4200美金。美债和美元货币的无序扩张是一个解释，而美国国力和军事相对力量衰退很可能是最深层原因。

2018年中美贸易摩擦爆发，而2022年俄乌战争爆发，让世界看到美国综合国力的相对衰退。这两次冲突与战争爆发让“去美元化”交易开始盛行，黄金价格大涨。

在美元内在价值贬值购买力削弱后，以美元计价的工业金属的重估才刚刚开始，从黄金创历史新高，再到白银创历史新高，其背后的根本逻辑在于对美元计价和货币体系的颠覆。美元作为世界储备和计价货币，仅仅是二战以来的历史，更准确的是从1971年布雷顿森林体系结束之后。绝大多数投资者都习惯了美元作为计价和储备货币，将美元体系作为研究黄金价格的基准。美元作为全球储备和计价交易货币，背后支撑的是美国的国力和军事力量。

大家不禁要问一个问题，一个没有美元的世界，应该如何做储备和交易呢？这个问题其实很简单，在人类历史长河中，黄金和白银才是最长时间作为储备和交易货币。在一个没有美元的世界，黄金依然可以储备和交易货币。以黄金衡量铜的价格在历史上是一个相对稳定的区间，大概在3—8盎司/吨之间波动，反映的是铜和金在地球中的储量的相对稳定，而铜的需求与工业需求相关，以黄金计价的铜会在全球工业需求攀升时明显攀升。

08年金融危机后，铜金比处在3-6之间波动，而近期铜金比跌至2.6，处在40年新低的水平。我们此前分析过2026年中美需求共振的可能，一旦中国投资需求回暖，叠加全球电力电网投资、新能源和AI需求的回暖以及黄金价格保持稳定，一旦铜金比回到5左右，铜价可能会面临一倍的上涨空间。

近一两年铜矿供给的紧缺和破坏，使得这个可能性进一步攀升。

工业金属的价格也是如此，12月至明年上半年工业金属价格的上行可能是推动经济回升的另外一个关键力量。

十五五规划的重大项目可能是推动经济回升另外一个关键力量，每一个五年规划的第一年，往往都有大量的重大基建项目落地，伴随而来的则是新开工增速的明显回升，2006年，2011年，2016年，2021年重大项目落地前后，PPI都经历了明显的上行。

尽管当前中国的基建空间已经大不如以往，但是在过去三年缺少重大项目落地和地方政府化债的大背景下，新开工计划投资额增速已经经历了三年的下滑，较2022年峰值下降了25%。明年随着十五五规划项目的逻辑，新开工增速重新回正的概率比较大。

涨价将会成为今年四季度开始到明年的主旋律之一，中美共振的需求回升是一方面，而另外一方面则是2020年疫情爆发以来全球货币扩张的累积效应的反应，未来但凡出现供求缺口的产品，涨价的幅度都会让人瞠目结舌，根本的原因在于，当前全球法定纸币的购买力和美元一样，2020年全球央行大放水之后都经历大幅萎缩。过去过剩供给或者需求疲弱让这个因素被压制。而供求关系的再平衡和紧张，将会让这个因素全面暴露，货币超发导致通胀终会发生。我们已经在黄金、白银、存储芯片和部分新能源材料上看到端倪。理解这个逻辑，就会理解那些提供独一无二商品企业股权的价值是多么可贵，而他们很多股价仍在低位，等待先见之人发觉。现在就是拥抱一切优质商品，稀缺商品，高技术门槛商品及其供应商股权的时刻。

4、牛市三阶段的切换，从牛市第二阶段向牛市第三阶段切换

在前面我们多篇报告中已经描述，每五年周期的上行周期中，时间从2.5~3年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。当然阶段的划分有一定主观性，我们对于过去每五年的周期的上行周期如下图所示。

（1）A股市场的大级别行情通常可分为三个阶段，其核心驱动力与市场特征各有不同。

阶段一：触底逆袭

市场在长期下跌后，通常需要政策或外部环境变化实现反转。关键驱动包括资本市场支持政策（如制度变革、新板块设立）、连续货币宽松以及重大经济刺激政策。外部美元流动性改善也常是见底信号。该阶段由政策与外部环境共振推动，行情演绎迅速，持续一个月至一年不等，结束于接近前期密集成交区引发的解套抛压。

阶段二：突破上攻

市场在震荡换手后，需依靠基本面改善实现有效突破。核心信号是企业盈利增速转正并加速，常伴随经济数据回升与大型产业趋势形成。此时市场进入“浮盈 → 加仓 → 上涨”的正反馈循环。阶段结束往往源于政策主动降温，如监管收紧或流动性边际收敛。

阶段三：背驰上涨

政策转向后，市场在盈利仍向上、但流动性已收紧的背景下继续上行，呈现“量缩价涨”的背驰特征。增量资金流入趋缓，而盈利增速见顶、利率显著攀升、信贷指标转弱最终终结上行趋势，市场进入调整周期。

三个阶段详细的描述可以参考《A股进入牛市II阶段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》

（2）A股牛市三个阶段，行业特征不同。

牛市阶段I：政策驱动，小盘占优，券商军工计算机领涨

从前面的分析我们可以看出，当政策转折带来指数见底反弹进入牛市阶段I。往往是基本面较差，但是政策带来了流动性和风险偏好的大幅提升。因此，从风格的角度来看，多数情况下，触底回升的反弹，都是受益于流动性和风险偏好改善的小盘风格相对占优。

行业层面，流动性和风险偏好驱动时，典型的代表性行业就是券商为代表的非银、计算机、国防军工、电子，这几个行业都具有典型的风险偏好驱动的特征。

而市场进入阶段I，大反弹阶段哪些行业占优也与当时的时代特征相关性比较高，2005年，2009年，2014年中国尚处在房地产投资、基建投资空间较大的时间阶段。因此，阶段I类似有色、钢铁周期性行业往往因为有价格弹性，也表现较好。

牛市阶段II：资金驱动，赛道为王

当市场进入到牛市阶段II，风格和行业则出现了显著的不同的特征。每一次风格和行业表现均带有较强的时代特征。这个阶段按照我们上文的论述，往往是盈利加速改善的，同时流动性和风险偏好也加速改善。

那么此时，市场选择的共性特征，就是在那个时代盈利增速相对较高，同时还因为渗透率较低从而具有较大空间的行业和赛道。

牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的方向一定是当时空间相对最大，成长性最好，不容易受到估值约束的行业，也就是说，就算估值因为资金行为出现一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我们也说，牛市阶段II市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。

牛市阶段III：盈利驱动，顺周期占优

牛市阶段III，多数情况下为顺周期。

在2021年之前的中国经济，最终在政策的发力背景下，都会转向以房地产基建制造业投资为代表的投融资驱动，进入强复苏，此时，经济加速改善，经济呈现过热的态势，大宗商品价格上涨，通胀升温。牛市阶段III上涨的行业多数情况下都是受益通胀升温的行业。除此之外，后周期属性的部分消费行业如食品饮料、家电等在这个阶段也往往表现较好。

（3）当前所处的阶段：牛市阶段II，向着牛市阶段III过渡。

在此前我们分析过，上证指数站上3450和WIND全A指数站上5400点，则牛市会进入第二阶段，增量资金将会加速流入，而事实上，在今年6月以来，指数确实突破上行，增量资金开始加速流入，A股进入到牛市第二阶段。

而从市场特征来看，我们提出的以AI、人形机器人、固态电池、可控核聚变、军工和商业航天、创新药、半导体自主可控、新消费为代表的8大赛道，相对持续占优，符合牛市第二阶段的特征。

与此同时，10月以来，增量资金节奏有所放缓，而顺周期股票阶段性崛起，行业特征开始出现了牛市第二阶段和第三阶段混合的特征。

（4）牛市第二阶段向第三阶段切换的关键原因和核心变量

从历史周期看，PPI是驱动A股从牛市第二阶段向第三阶段过渡的关键变量。一方面，PPI回升直接反映价格上行，往往伴随企业盈利改善，使市场驱动逻辑从流动性向基本面切换；另一方面，价格上涨也会促使货币政策逐步收紧，导致流动性边际收缩。因此在PPI加速上行阶段，市场常呈现“盈利向上、流动性向下”的组合，顺周期板块相对占优，市场也在盈利支撑下完成从第二阶段到第三阶段的过渡。

5、顺周期占优阶段的基本面特征

中国“逢6逢1”的年份，往往表现最好的行业以石油石化、银行、食品饮料、钢铁、煤炭、有色、建筑装饰、基础化工、建筑材料，这些行业与投资相关度高，被称为周期股或者“顺周期”行业。除了银行和建筑的业绩与PPI和商品价格没有直接关系外，其他行业都是与PPI和商品价格高度正相关。

我们以有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、煤炭、石油石化、食品饮料行业拟合顺周期指数，可以发现，自2005年以来，顺周期指数明显跑赢大盘的时间段主要有2006.01-2007.09，2010.06-2011.08，2016.01-2018.09，2020.06-2022.06。

回溯以上阶段可以发现，在顺周期大年宏观经济和财务指标显示的特征主要有以下几点：

1．顺周期占优普遍开始于PPI低位回升阶段。2016年、2020年这两轮顺周期明显占优的行情均开始于PPI同比出现拐点的时期；2006年这一轮顺周期大幅上涨行情主要集中在PPI同比低位震荡时期；2009年在PPI触底回升阶段，顺周期指数同样录得较大幅度上涨，随着PPI同比增速的触顶，顺周期相比万得全A的比值达到阶段性高点。本轮PPI同比在今年8月份开始出现降幅收窄的迹象，后续如果PPI进入新一轮上行周期，顺周期指数有望迎来超额收益。

2．盈利端，收入和净利润增速触底回升，利润率底部修复，顺周期的表现更加右侧。2006年、2016年、2020年这三轮顺周期指数明显占优的阶段，均伴随着收入、净利润增速拐点的出现；从时间节奏上来看，顺周期占优的阶段往往出现在盈利拐点之后。同时顺周期指数明显占优的阶段普遍处于毛利率回升期。

3．供给端，接近产能出清拐点，资本开支增速处于拐点附近、在建工程持续下滑至历史低位，并且在底部震荡阶段，往往盈利顺周期指数占优的阶段。时间上看顺周期指数往往领先资本开支和在建工程触底回升，典型的如2010年、2016年。当前顺周期资本开支增速在2025年上半年触底回升，在建工程增速持续下滑并接近历史底部，参考过去几轮的供给端特征，顺周期指数有望迎来超额收益行情。

综合以上来看，顺周期指数取得超额收益的年份，有典型的以下特征：1.PPI触底回升；2．顺周期板块收入和净利润增速触底回升，利润率底部修复，顺周期的表现更加右侧；3．顺周期板块资本开支增速处于拐点附近、在建工程持续下滑至历史低位并且在底部震荡阶段，并且顺周期指数往往领先资本开支增速触底。当前来看，PPI同比在今年8月份开始出现降幅收窄的迹象；顺周期板块毛利率今年以来波动上行，收入和净利润增速三季度触底修复；供给端，顺周期资本开支增速在2025年上半年触底回升，在建工程增速持续下滑并接近历史底部，与历史上几轮顺周期行情高度契合，后续随时PPI由负增长向零值修复，板块利润修复趋势确认，以及产能拐点兑现，顺周期有望迎来一轮明显占优的行情。重点关注有色金属、基础化工、食品饮料、电力设备等行业。

6、小结

宏观逻辑切换与中国内需新引擎：过去依赖地产、基建信用扩张的增长模式已式微，2022年后广义政府支出成为总需求波动的核心边际力量，股市走势与之高度相关。在“十五五”规划开局之年（2026年），政策定调积极，预计财政支出将保持扩张，基建与重大项目集中落地有望带动投资（特别是基建）增速回升，与潜在的房地产企稳政策形成合力，共同对冲出口回落压力，推动内需回暖、总需求增速重回扩张。

中美政策周期与大宗商品机遇：2026年正值美国中期选举年，历史规律显示美国政府倾向于推行扩张性财政货币政策以提振经济。美国“大而美法案”的落地可能推动其财政扩张，与中国“十五五”开局形成中美需求共振。这有望提振全球工业金属等大宗商品需求。同时，在美元信用长期过度扩张、其全球储备货币地位因美国国力相对衰退而削弱的背景下，美元内在价值趋贬，黄金等抗通胀资产及以美元计价的大宗商品（如铜）价格可能迎来重估。

市场阶段过渡与风格转换：A股本轮上行周期正从流动性驱动、赛道股占优的“牛市第二阶段”，向盈利驱动切换。关键观察变量是PPI的触底回升，这通常标志着企业盈利（尤其是顺周期板块）实质性改善。随着PPI回暖和总需求扩张，市场有望进入盈利驱动、顺周期板块占优的“牛市第三阶段”。

2026年核心投资线索：投资机会将围绕两条主线展开：一是内需复苏与通胀链，关注受益于财政发力、投资回升和PPI上行的大宗商品、原材料等顺周期行业（如有色、基础化工、食品饮料等）；二是长期战略与产业趋势，继续关注AI、机器人、新能源技术、商业航天等代表新质生产力的高成长赛道。风格上，需密切跟踪PPI拐点，把握从成长赛道向顺周期风格切换的时机。

扩大内需背景下服务消费升级、自主可控

1、消费服务业升级的基本逻辑

（1）政策支撑叠加经济复苏，消费业绩有望触底改善

2026年消费服务升级大概率是政策支持、经济复苏与结构转型共同作用的结果。经历长期盈利下行后，服务消费行业有望在政策重心转向、经济温和回暖、居民资产负债表修复及消费结构变迁的多重驱动下，迎来量价齐升的复苏周期。具体而言，政策层面“十五五”规划明确扩大服务消费供给，弥补2025年商品消费刺激后的结构性缺口；经济层面，温和通胀回升与货币政策宽松为服务消费提供基础支撑；地产结构性复苏与权益市场财富效应改善居民资产负债表，有望释放消费意愿；人口老龄化与情绪消费升级推动服务需求从“功能满足”向“体验价值”跃迁，参考日本地产泡沫破裂后第三产业对GDP的拉动普遍是正向的经验，2026年消费服务行业有望实现温和复苏和结构升级。

首先，此前我们多次提到2026年是五年规划第一年，可能有若干重大项目落地，推动基建新开工增速反弹，内需托底的重要性进一步提升；同时宏观组也强调明年预计形成经典的“猪油共振”，推动CPI和PPI同比中枢上行。2026年经济温和复苏，企业盈利修复将为服务消费提供基础支撑，通胀温和回升预计为服务价格企稳提供条件，乐观预期下有望形成量价共振。

其次，居民消费能力的改善将来自资产端与负债端的双重优化。负债端，尽管今年商品房销售价格和二手房价格同比延续下行，但明年在低基数和政策进一步托底的背景下，核心城市下半年有望止跌企稳，结构性复苏或缓解居民房产贬值压力。另一方面，今年下半年开始居民资产逐步向权益市场搬家，若年末启动跨年行情或2026年股市延续回暖，居民资产端或有明显改善，财富效应将直接提振可选服务消费。

最后，老龄化与情绪消费有望催生服务新需求，推动服务消费向“高附加值”升级。一方面，人口结构老龄化驱动刚需服务。2024年中国60岁以上人口占比达22%，进入中度老龄化社会，医疗护理、养老托育等服务需求加速释放。60-70后经过初次积累，当前资产负债表相对轻松，有较强的支付能力，步入老年后追求自身养生和健康消费，中医药养生、智慧养老等服务消费可能受益。另一方面，“Z世代”在互联网和数字科技普及的背景中成长，更注重体验和自我愉悦，其中95后得益于父辈财富积累和自身开始创收，支付能力较高，倾向情绪消费和自我投资，或推动旅游、文化、体育、宠物等消费服务升级，00后成长在物质充裕的时代，更倾向于情绪和兴趣消费，或推动剧本杀、潮玩、虚拟消费等行业增长。

政策端持续加码服务消费供给提质，需求端伴随居民收入修复与消费信心回升，叠加服务价格逐步企稳，行业有望实现“量价齐升、盈利修复”。社会服务行业本轮盈利增速自23Q3触顶，23Q4开始持续放缓，明年在政策提振、居民收入改善、需求价格企稳支撑下，盈利有望温和复苏。

（2）从政策角度来看，26年消费服务业兼顾短期和长期的升级逻辑

长期维度下，十五五建议稿对居民消费率的提法或暗示着十五五规划将设置居民消费率的量化目标。在过往的五年规划中，未曾设过。因此，若量化目标设置，则意味提振消费将成为十五五期间经济政策的重点。从中国的消费结构来看，中国居民消费率偏低是因为服务消费占比偏低。因此，长期来看服务消费必须扩容提质升级。等正式十五五规划落地后，针对消费也有可能出台专门的五年规划，其中服务消费也大概率成为重点。

从短期逻辑来看，12月政治局会议部署26年经济工作时提到“要坚持内需主导，建设强大国内市场”，这可能意味着决策层认为明年消费将成为提振国内经济政策的主力。从今年来看，我们此前梳理过今年的国内消费政策，发现有两个趋势，一是针对消费的财政补贴明显增多；二是消费政策正逐渐聚焦于服务消费政策。因此，从政策逻辑来看，26年这两个趋势有望延续，服务消费领域有望迎来政策部署。

● 消费服务升级的长周期逻辑

横向对比来看，中国的消费率较全球主要发达国家水平偏低。2023年，中国的最终消费支出占GDP的比例约为57%，明显低于其他发达国家，英美等发达国家的比例均在80%以上，日韩的比例也分别为75%、68%。

从最终消费支出的结构来看，中国的政府部门消费支出占比并不算低，相比之下，中国的私人部门消费占比较低。另外，从支出结构来看，主要受服务消费占比拖累。11月28日，郑栅洁在人民日报发表署名文章提到“当前国内大循环还面临不少问题，比如消费内生动力不强，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比偏低”。具体来看，据21世纪经济报道，2024年我国服务消费占比46.1%，低于发达国家6-21个百分点。

因此，一旦量化目标落地，则意味提振服务消费将成为十五五期间经济政策的重点。政策有望出台密集部署，来提振养老、托育、医疗健康、文化旅游、体育休闲、教育培训、家政与社区生活服务等服务消费领域。

● 消费服务升级的短周期逻辑

12月政治局会议部署26年经济工作时提到“要坚持内需主导，建设强大国内市场”，这可能意味着决策层认为明年消费将成为提振国内经济政策的主力。从今年来看，我们此前梳理过今年的国内消费政策，发现，有两个趋势，一是针对消费的财政补贴明显增多；二是消费政策正逐渐聚焦于服务消费政策。具体来看，今年以来的促消费政策约有22项（主要统计中央、国务院及部委层面，不包含地方政策统计），其中涉及财政补贴类政策个数最多，财政对消费的补贴力度显著加强。

财政政策方面，除用于支持以旧换新的3000亿元左右的超长期特别国债外，财政补贴涉及包括对“一老一小”群体的补贴，包括每孩每年3600元的育儿补贴以及对中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴。此外，财政补贴还涉及消费贴息，今年我国首次在中央层面实施个人消费贷和服务业经营贷财政贴息政策。个人消费贷年贴息比例为1个百分点（按符合条件的实际用于消费的个人消费贷款本金计算），且最高不超过贷款合同利率的50%，中央财政、省级财政分别承担贴息资金的90%、10%。服务业经营贷贴息方面，对于经办银行向服务业经营主体发放的贷款，财政部门按照贷款本金对经营主体进行贴息，贴息期限不超过1年，年贴息比例为1个百分点，中央财政、省级财政分别承担贴息资金的90%、10%。单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元。此外，对于开展消费新业态新模式新场景试点、开展国际化消费环境建设等方面，财政均有补贴。

除财政补贴外，对服务消费的部署也明显增加。除对整体服务消费进行部署外，对于健康消费、体育消费、文旅消费等专项服务消费也均有部署。去年8月，《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》印发，对服务消费进行了提纲挈领的部署。今年9月，在去年《意见》的基础上，商务部等多部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从五个方面部署了19项工作，包括开展消费新业态新模式新场景试点城市建设、扩大服务业高水平对外开放、鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事、培育多元化教育和培训市场、有条件的地方可结合实际对普惠托育机构给予场地支持和适当运营补助、吸引更多境外人员入境消费等。在服务消费的细分场景中，还重点针对了健康消费、体育消费、文旅消费进行了专项部署。

因此整体来看，今年促消费政策力度进一步增强，除针对商品消费外，还对服务消费及体育文旅等场景消费进行了部署。除此之外，财政支持力度也更加丰富，不仅涉及针对以旧换新的超长期特别国债扩容，还涉及民生补贴、贴息及场景建设方面。后续来看，随着12月政治局会议提到“要坚持内需主导”后，明年财政补贴有望进一步向涉及民生、服务消费领域倾斜，推动服务消费提质扩容。

● 从国内、国际经验来看，有哪些政策可能出台？

从政策脉络上来看，我们曾在此前发布的《历史上，我国出台过哪些促消费政策？》中梳理过历史上我国消费政策出台的情况。我国消费提振政策可根据补贴类型分为现金类和非现金类。现金补贴又可分为直接现金补贴，如消费品下乡、消费品以旧换新、消费券等；以及间接现金补贴，如消费品税收减免、居民增收、民生补贴、降低利息负担、降低个税负担等。非现金类政策又包括优化消费供给、增加消费欲望等。后续不排除会增加服务消费的现金补贴政策。

从国际经验看，美国主要采取“广泛兜底+自主支配”的现金转移模式，对服务消费更多是通过增加居民可支配收入、缓解刚性压力的方式进行间接支持。2020–2021年，美财政部和国税局先后实施三轮“经济影响补助金”（Economic Impact Payments），共发放约4.76亿笔现金，总规模约8140亿美元，主要面向中低收入家庭。相关研究和官方调查显示，这些补助金虽未限定用途，但居民主要用于房租、食品、医疗等领域。与之相比，部分亚洲经济体在支持服务消费方面更强调“定向引流”和“本地化闭环”，通过消费券、地区货币、旅游补贴和工资补贴等工具，将需求直接导向受冲击最重的线下服务部门。新加坡自2021年以来多轮发放社区发展理事会（CDC）代金券，每户金额逐步抬升，可在参与活动的社区小商户、熟食中心以及指定超市使用，目的在于一方面减轻居民生活成本，另一方面精准支持邻里商铺和小贩经济。日本则曾通过“Go To Travel”以及后续全国旅行折扣计划，将补贴锁定在国内旅游、住宿、餐饮和景区消费场景，总体补贴比例最高可达行程费用的50%，显著对冲了旅游、酒店、餐饮等服务行业的收入下滑。

2、自主可控

（1）产业趋势角度关注国产算力

当前国产算力行业的发展环境正由“外部封锁”与“内需爆发”双引擎合力驱动，处于历史性机遇期。一方面，外部技术出口管制，特别是美国针对高端AI芯片的限制，在市场上制造了紧迫的供给真空，促使国内产业加速寻求替代方案。另一方面，国内大型语言模型（LLM）技术的飞速进步和AI应用的爆发式增长，点燃了对高性能计算前所未有的需求。这种供需两侧的强烈共振，正加速国产算力产业链的迭代升级，筑牢行业长期增长的坚实根基。

作为回应，国家政策将“自主可控”提升至战略高度，通过国企采购倾斜、研发补贴等方式注入强劲动力。近年来，我国高度重视算力基础设施建设，将“东数西算”工程、全国一体化算力网等纳入国家战略顶层设计，形成系统性政策支持体系。2025年10月20日，中共第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，明确将算力作为数字经济时代的新型生产力，将其发展提升至支撑中国式现代化的战略高度。

根据国际数据公司（IDC）与浪潮信息联合发布的《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，2024年我国算力市场呈现结构化增长特征。通用算力规模达71.5EFLOPS（每秒百亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模飙升至725.3EFLOPS，同比大增74.1%，增速为通用算力的三倍以上。2025年增长趋势延续，通用算力预计达85.8EFLOPS，同比增长20%；智能算力规模将进一步扩大至1037.3EFLOPS，同比增长43%，持续显著跑赢通用算力增速，成为算力增长核心引擎。预测显示，2023-2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%，较上期均有显著提升。

➢国产AI加速芯片：市场规模爆发与结构重构并行

据IDC最新统计数据，中国AI加速芯片市场呈现“规模爆发+结构优化”的双重特征。2025年上半年中国AI芯片整体出货量突破190万张，较2024年上半年的90万张同比激增111%，净增超100万张，彰显国内AI算力需求的井喷态势。从技术路线来看，市场结构正发生深刻调整。国内加速计算服务器GPU仍为主流算力载体，但市场份额已从2024年上半年的80%降至70%，同比下滑10个百分点；ASIC、FPGA等非GPU加速方案凭借场景适配性与能效优势高速增长，占比跃升至30%，其中ASIC因定制化算力优势成为增长主力，广泛应用于工业质检、医疗影像等垂直场景。IDC预测，随着多模态大模型与行业定制算力需求爆发，2029年非GPU加速服务器市场规模占比将接近50%，形成“GPU与非GPU协同发展”的多元化格局。

➢AI Infra：生成式AI迈入推理时代，市场规模与渗透率双轮跃升

AI Infrastructure（AI Infra）是指聚焦企业级AI应用的私有化部署场景，是支撑人工智能应用开发、部署、运行和管理的一系列基础工具和软件平台。生成式AI从训练阶段向推理落地的跨越，驱动AI Infra市场进入规模化增长周期。据OpenRouter与a16z联合发布的《基于100万亿Token实证研究》，2025年全球AI推理相关Token处理量占比已飙升至50%以上，标志着行业正式迈入“推理为王”的发展阶段。从市场规模来看，受益于“东数西算”工程推进与国产替代需求释放，2025年中国AI推理Infra市场规模达1.8万亿元人民币，同比激增117%，占全球推理市场份额的24%，成为增长核心引擎。细分领域中，推理服务器成为增长主力。2025年中国AI推理服务器出货量达320万台，同比增长95%，其中搭载国产芯片的推理服务器占比从2024年的28%提升至45%。

➢算力产业链全景解构

算力产业包括上游的芯片及元器件，中游的服务器与网络设备，下游的数据中心及云服务三部分构成，在其中的各个板块，均已有国产厂商深度布局。上游涵盖GPU/NPU/ASIC/CPU、存储与高速互联器件及EDA/IP，其关键作用是决定单卡算力、能效与指令集兼容性，构成技术壁垒与长期价值锚；中游由AI服务器整机、互联交换、光模块与冷却/电源等网络设备构成，负责将芯片能力工程化为可部署的算力单元，决定集群效率、部署密度与单位算力 TCO；下游则为IDC与超大云厂商，承担算力的规模化承载、运维与商业变现，直接把需求侧的模型训练与海量在线推理转化为对上游与中游的资本支出与采购订单。

➢ 算力上游：AI芯片技术实现跨越式跃迁，引领国产算力堆栈升级

国产算力堆栈的核心支柱为AI加速芯片，其作为算力供给的底层核心硬件，直接决定算力输出效率、成本控制与自主可控水平，是支撑国产算力体系自主化的“压舱石”。国产算力芯片在性能指标上正实现历史性突破，与国际先进产品的技术差距显著缩小。在AI芯片自主化攻坚进程中，华为、海光信息、寒武纪、昆仑芯、摩尔线程等本土高性能AI芯片龙头企业，成为突破核心技术、构建自主可控算力体系的关键载体。

其中，华为昇腾2025Q1推出的910C作为国产高端训练芯片的代表产品，采用中芯国际7nm（N+2）工艺，并基于chiplet架构实现约数百亿量级晶体管集成。在FP16精度下，该芯片的单卡理论峰值算力可达800 TFLOPS，性能已接近英伟达于2022年推出的H100芯片的80%。昇腾910C配置64GB HBM2e大容量高带宽内存，带宽可达数TB/s量级，并通过通富微电提供的2.5D封装技术提升HBM堆叠良率至高位区间，有助于增强系统供应稳定性。整体上，昇腾910系列已形成国产高端训练芯片的“标杆级”性能水平。

除华为之外，其他国产厂商亦在高端芯片领域加速突破。寒武纪思元590芯片采用7nm工艺，在百度“文心一言”项目中获得应用，FP32单精度算力达到80 TFLOPS，峰值性能远超英伟达2020年推出的A100芯片（19.5TFLOPS）。海光信息的CPU产品凭借其独有的x86成熟生态的兼容，在以自主可控为目标的国产算力市场中已占据重要地位，同时DCU系列基于通用GPGPU架构，在政府、金融、电信等行业实现规模化部署。得益于其CPU+DCU双产品线和成熟的生态兼容性，海光信息已成为国产算力在政企市场的核心供给。摩尔线程则聚焦通用GPU赛道，其基于第四代平湖GPU架构的MTT S5000芯片，FP32算力达32 TFLOPS，超越英伟达A100芯片，展现出国产GPU在通用渲染与并行计算领域的跨代提升。截至2025年底，摩尔线程已形成覆盖AI智算、数字孪生、科学计算等领域的多元产品矩阵，新一代架构产品进入研发阶段，同步推进高性能 GPU 与智算集群前沿技术预研。

值得重视的是国产化供应链架构的变化。江原科技在2025年宣布量产基于国产12nm工艺的全流程自主AI芯片，其设计、代工、封测均基于国内供应链体系完成。尽管12nm与国际先进制程存在代差，该事件依然具有标志性意义：首次验证了AI大算力芯片全国产业链在工程与量产层面的可行性，为未来建立更高国产化率的供应体系提供了路径探索。整体来看，过去一年国产算力芯片的演进已从“单点突破”进入“体系能力增强”阶段。

➢算力中游：服务器超节点技术突破，国产替代加速推进

服务器作为AI加速芯片的“算力载体与系统协同中枢”，是承接芯片性能、实现算力规模化输出的关键支柱。国产服务器在超节点技术方面实现了从“技术可行”到“商业可用”的关键跨越，国产厂商与国际巨头的技术差距正在快速缩小。中科曙光在2025年11月发布的全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，通过系统级重构实现了革命性突破。该产品采用“一拖二”高密架构设计，单机柜算力密度提升20倍，HBM总容量达81.9TB，较华为昇腾384提升1.7倍。更重要的是，scaleX640基于AI计算开放架构设计，硬件层面适配多品牌加速卡，软件层面兼容主流计算生态，构建了“软硬协同、生态兼容”的国产智算新范式。

华为在超节点技术方面同样取得重要进展。华为推出的CloudMatrix 384超节点集群，通过高效的自研互联架构将数百颗国产芯片的能力整合，不仅成功训练出准万亿参数大模型，更在DeepSeek等模型的实际推理测试中，展现出媲美甚至部分超越英伟达H100集群的系统吞吐量与性能。CloudMatrix384超节点采用全对等互联架构，集成384颗昇腾910C和192颗鲲鹏CPU，通过统一总线实现资源池化。系统级算力为英伟达GB200 NVL72 的1.7倍，内存容量达3.6倍，内存带宽2.1倍。美国在2025年5月祭出更严厉的出口管制，新规首次将全球任何地方使用华为昇腾910c芯片的行为直接认定为违反其出口管制，旨在全球范围内孤立昇腾硬件、遏制其CANN生态发展。

尽管面临全球封锁的风险，昇腾超节点已在中国电信等数据中心实现商用落地，并开始带动国内供应链发展。这标志着全球AI算力竞争已从单点芯片性能转向大规模系统效能、生态构建与产业链能力的全面对抗，华为的发展路径正重塑中美对立下的新算力格局。

阿里云在2025云栖大会上发布的磐久AI Infra2.0 AL128超节点服务器，采用面向下一代超大集群的服务架构，重构GPU间互连方式。该产品采用灵活的模块化、多维解耦系统架构，实现CPU节点与GPU节点解耦、GPU节点与ALink SW节点解耦、算力节点与供电节点解耦，不仅兼容行业主流CPU、GPU、ALink SW芯片，还支持主力芯片独立演进、CPU与GPU数量的灵活配比。总体来看，超节点技术已经成为弥补国产芯片单点性能差距、支撑算力规模化部署的核心系统级创新载体。

➢算力下游：数据中心与云服务迎来发展机遇

国内数据中心市场呈现“运营商主导、第三方崛起”的分层扩张态势。三大运营商凭借基础设施优势占据近六成市场份额，第三方运营商份额从2021年的39.3%提升至2023年的43.1%，头部企业规模优势持续凸显。“东数西算”工程的推进加速了算力规模化布局，八大枢纽节点总算力突破215 EFLOPS，智能算力占比超80%，甘肃庆阳、贵州等核心集群已形成万架机架级部署能力，带动社会投资超万亿元。同时AI算力需求的爆发推动智算中心的建设，据中商产业研究院预测，2025年中国智算中心市场规模将达到1356亿元。国产替代政策下，数据中心硬件自主化率持续提升，为服务器等国产产业链提供广阔落地场景，同时余热回收、可再生能源利用等绿色技术成为新的增长引擎。

国内云服务市场形成阿里云、华为云、腾讯云“三分天下”的稳定格局，合计占据61%以上市场份额，阿里云以33%-34%的占比领跑。云服务市场2025年保持超20%的增速，AI相关收入连续多季度实现三位数增长，运营商云快速崛起，天翼云、移动云跻身IaaS市场前五，其中天翼云政务云市占率达28%，成为政企市场重要力量。从技术能力看，中国云服务商在某些领域已经达到国际先进水平，特别是在AI和大数据处理方面，阿里云的Qwen3-Max模型拥有逾一万亿参数，腾讯云的混元模型系列在多个benchmark测试中取得优异成绩，华为云在全栈AI能力上的长期投入开始显现成效，助推国产算力能力跻身全球前列。

2026年被视为中国国产算力产业链实现闭环发展的关键转折之年，产业将从早期的“单点技术突破”迈向“体系化能力增强”的规模化阶段。在外部技术限制和内部AI需求井喷的“双引擎”驱动下，产业链上游（芯片设计与制造）、中游（服务器与网络）和下游（软件生态与应用）的国产化进程将全面加速，形成相互支持、自我强化的内循环体系。

➢芯片设计：性能指标的跨代跃迁与差异化定位

2026年，国产算力芯片将迎来性能提升的关键年份，多家厂商的新一代产品将实现与国际先进水平的并跑甚至局部领跑，国产芯片的发布节奏已从早期的追赶进入自我迭代的良性周期。华为在2025年9月全联接大会上明确披露了昇腾系列AI芯片的三年规划，2026年将推出两款重磅产品：昇腾950PR计划于第一季度推出，昇腾950DT计划于第四季度推出。昇腾950PR将成为首款采用华为自研高带宽内存（HBM）技术的昇腾芯片，算力达到1 PFLOPS，支持FP8 / MXFP8 / HIF8 / MXFP4等低精度数据格式。该芯片的推出将显著提升华为在高端AI训练市场的竞争力，特别是在大模型训练场景中有望实现与英伟达产品的正面竞争。昇腾950DT的算力更是高达2 PFLOPS，配备144GB显存和4TB/s带宽，专门针对大模型解码场景优化。

百度在2025年11月百度世界大会上同步披露了昆仑芯新一代产品规划，2026 年将推出昆仑芯 M100芯片与天池 256/512超节点两大重磅硬件。昆仑芯M100专为大规模推理场景量身优化，以极致性价比为核心卖点，可高效支撑多模态大模型的推理部署需求。该芯片与百度文心5.0大模型深度协同，能充分发挥MoE架构适配优势，助力企业降低AI推理的单位算力成本。同步推出的天池256和512超节点，其中单个天池512超节点即可完成万亿参数模型训练，依托百度百舸4.0平台的高性能网络与分布式优化技术，集群有效训练率可达98%。这些产品的落地将进一步强化百度“芯片-大模型-集群”的全栈优势，其积累的数万卡部署经验也将为超大规模算力集群的稳定运行提供保障。

海光信息在“销售一代、验证一代、研发一代”的产品策略下，明确2026年将量产新一代DCU产品神算三号。该芯片聚焦大模型训练核心场景，创新采用FP8与FP16混合精度计算方案，相比前代产品能效比提升40%，可高效支撑从十亿级到千亿级模型的全流程算力需求。神算三号延续了海光DCU的核心生态优势，兼容x86指令集与类CUDA环境，对标CUDA的算子覆盖度超99%，能实现现有AI系统的无感迁移，大幅降低企业国产化替代成本。依托CPU+DCU双芯协同架构，该芯片已在智能电网、科研计算等场景完成验证，其在南方电网实时仿真平台中实现了300%的算力效率提升。神算三号的量产将进一步完善海光在AI训练与推理领域的产品布局，为金融、能源、科研等行业的智能化转型提供安全可信的国产算力支撑。

其他国产芯片厂商也在加速技术迭代。沐曦股份的下一代GPU产品曦云C700系列基于国产供应链打造，性能对标英伟达H100，预计2026年下半年流片。该系列产品将采用更先进的制程工艺和架构设计，有望在特定应用场景实现对国际产品的超越。

这种差异化的多头并进策略，确保了国产算力体系在面对复杂的市场需求时，具有更强的整体韧性。设计端性能的确定性突破，反过来对本土先进逻辑产能形成了巨大的、确定的商业拉动。

➢芯片制造：产能和良率大幅提升

尽管国产芯片设计在性能上实现跨越式跃迁，但目前限制本地AI芯片产量的最大瓶颈在于受限的本地先进逻辑产能。据Berstein Research预测，中国先进逻辑制造能力将在2025-2028年快速扩容，2026年制造端的核心价值正是通过产能提升逐步缓解这一瓶颈，为AI芯片供应构建闭环的物质基础。这一产能增长也将直接作用于AI芯片市场：一方面推动本地AI芯片产量持续攀升，另一方面带动芯片平均销售价格逐步下行，有效改善AI芯片的供应与成本问题。

从中国 AI 芯片的本地供需与市场格局来看，需求与供应的双向扩容中，本土产能的崛起尤为突出。2023-2028年，AI芯片总需求从11亿美元增长至88亿美元，但本地供应的增幅更显著，供应对需求的覆盖比例也从20%逐步提升。尽管2026-2027年仍处于供应瓶颈阶段，但2028年覆盖比例将达到104%，实现供需平衡甚至小幅过剩。这一变化背后是本土供应商的快速替代：2023年本土供应商在国内AI芯片市场的销售额占比仅19%，而到2028年国产占比将升至93%，2025-2028年本土AI芯片销售额的复合年增长率高达74%；反观全球供应商，其在华销售额的复合增长率则为-17%，本土供应链已逐步完成对海外供应商的市场替代，构建起自主可控的供应体系。

2026年，国产算力的市场份额将实现历史性突破，华为与英伟达在中国AI芯片市场形成的双雄对峙格局将被彻底改写。根据公司报告，英伟达在中国AI芯片市场的份额将从当前的40%暴跌至8%，而华为将占据50%的市场份额，AMD以12%位列第二，寒武纪以9%位列第三。这一剧烈的市场格局变化，直观反映出国产算力在技术、生态等维度优势的持续释放。

（2）政策角度关注集成电路、工业母机、基础软件

近两年的多个重要会议都对自主可控有较为详细的部署。党的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，明确指出“抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。”刚刚印发的十五五建议稿则提到“提升产业链自主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关，滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群。”

在具体措施层面，十五五建议稿提到“完善新型举国体制，采取超常规措施”。“超常规措施”或意味着后续自主可控政策有望超预期加码，全方位助力产业转型。从过往政策出台情况来看，建议关注集成电路、工业母机、基础软件等领域。

■ 集成电路

从集成电路的政策轨迹来看，2014我国印发了第一份专门针对集成电路产业的国家级纲领性文件。《纲要》提出，到2015年，建立与集成电路产业规律相适应的管理决策体系、融资平台和政策环境，全行业销售收入超过3500亿元。到2020年，与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过20%。到2030年，产业链主要环节达到国际先进水平，实现跨越发展。此后，针对集成电路的扶持政策密集出台。

从中央层面来看，我国出台了多个“真金白银”的支持政策，包括多项税收优惠政策以及产业大基金等。税收政策方面，以企业所得税为例，2018年1月1日后投资新设的集成电路线宽小于130纳米，且经营期在10年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。大基金方面，国家集成电路产业投资基金一期和二期是中国政府为扶持半导体产业而设立的国家级产业投资基金，一期（2014年成立）侧重全面布局，二期（2019年成立）则更聚焦于设备、材料、晶圆制造等薄弱环节和关键技术领域，规模和投资重点有所不同。

从地方层面来看，以今年为例，今年各省市针对集成电路产业多个环节推出高额资金补贴，助力项目落地。2月14日，北京海淀区在2025海淀区经济社会高质量发展大会上正式发布《中关村科学城集成电路流片补贴申报指南》。《申报指南》中明确，面向海淀区从事集成电路设计业务的企业，支持集成电路设计企业开展多项目晶圆或工程产品首轮流片（全掩膜），单个企业补贴最高1500万元。4月30日，重庆高新区发布《重庆高新区促进集成电路产业高质量发展的若干措施》。该《措施》共计19条，单项最高奖励可达5000万元。5月27日，浙江省杭州市萧山区人民政府发布《关于促进集成电路产业高质量发展的若干政策》中也提到，为构建产业链协同发展，将加大重大项目培育，对符合集成电路制造、封测、装备、材料类产业导向的重大项目，根据其技术产品、工艺水平和市场前景等，经评审，最高按照研发投入的30%（包括流片费用、IP购买费用、租用或购买EDA工具费用等）、设备投入的20%予以补助，最高1亿元。

■ 工业母机

工业母机的产品涵盖车床、磨床、钻床等多个机床类别，其中高端数控机床是工业母机中的尖端品类，集中了行业最核心的技术，具有操作简单、精度高、效率高等优点。从全球范围来看，工业母机行业竞争格局呈现高端市场由外资主导，中低端市场被国产占据的格局。高端市场主导者多为德国、日本企业，在高精度主轴、数控系统等核心部件的技术壁垒较高。

相较于外资品牌，国产机床在产品技术层面还存在一定差距，国内厂商之间的竞争主要集中在中低端市场。中端市场以沈阳机床、大连机床等国企，及海天精工、科德数控、纽威数控等大型民营企业为主，它们已经具有一定的技术实力，并正在努力向高端市场挺进。低端市场则由众多规模较小、技术含量较低、主营低端机床的中小民营企业构成，同质化竞争激烈。从渗透率来看，我国高端机床渗透率较低。2024年我国高端机床渗透率为9.2%，美日已超过50%，渗透率的提升将拉动市场规模增长。从国产化进程看，中低档数控机床已实现较高的国产替代，国产化率分别为65%和82%。而高端数控机床的国产化率仅为6%，工业母机的高端市场仍被外资主导，存在巨大的国产化提升空间。

今年来看，工业母机的支持政策频频出台。2025年9月1日，国家标准委、工业和信息化部印发的《工业母机高质量标准体系建设方案》中提出，“到2030年，适应工业母机产业高质量发展的标准体系全面形成，减材、等材制造标准整体达到世界先进水平，部分增材制造标准水平达到世界领先。”此外，今年9月印发的《机械行业稳增长工作方案（2025—2026年）》中多次提到“工业母机”，包括推动产业数字化转型智能化升级、扩大工业母机等应用需求；在工业母机领域培养一批高新技术企业、单项冠军企业和专精特新“小巨人”企业；落实好工业母机等企业税收优惠政策等等。

从政策文件来看，政策一方面围绕高端复合数控机床、一体化压铸等关键环节，加快重大科技成果标准化和产业链急需标准攻关，弥补强链补链过程中的标准空白；另一方面通过成系列修订基础通用、设计配套、制造工艺、检验检测等标准，抬升技术门槛、淘汰落后标准，引导主机产品整体质量升级。同时，积极在大数据、云计算、人工智能、数字孪生和绿色低碳等交叉融合领域制定新标准，推动工业母机智能化、绿色化发展；并通过加快国际标准转化、编制中外文版中国标准、参与 ISO/IEC 等国际规则制定，提升我国标准的国际化和规则主导权。

■ 基础软件：夯实数字经济与工业数字化的“底座”

基础软件主要包括操作系统、数据库等，是整个软件产业的技术根基，也是抢抓数字化发展机遇的关键要素。实现基础软件自立自强具有十分重要的意义。一是解决卡脖子威胁的需要。我国软件产业长期依附于国际化软件生态体系，近年来的自主创新工作大量采用国际开源技术。但是开源并不代表无条件的可用，同样面临着巨大断供、断链威胁。二是掌握发展主动权的需要。基础软件处于整个软件产业链价值链的顶端，是软件产业附加值最高的部分之一，是发展数字经济的制高点。全球超过1万亿美元的四家公司苹果、微软、谷歌、亚马逊，无不是拥有操作系统的企业。在手机市场上，我国生产了世界上80%的手机，但是只获得了7%的利润，93% 的利润被谷歌、苹果等掌握操作系统根技术的企业获取。三是保障国家数据安全的需要。基础软件是数据资源和业务系统的“容器”，容器不可控，则安全无保障，为确保国家数据安全，也必须加快实现基础软件的自主可控。

财政方面，基础软件企业同样享受税收优惠政策支持。自 2020 年 1 月 1 日起，国家鼓励的重点软件企业，自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，接续年度减按 10%的税率征收企业所得税。此外，政府采购也对基础软件给予了大力的支持。近年来，财政部和工信部等发布通知要求，乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机等时，应当将CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求。

从产业领域，我国也出台了关于基础软件的专项支持行动。《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划的通知》提出到“产业链短板弱项得到有效解决，基础软件、工业软件等关键软件供给能力显著提升，对船舶、电子、机械等制造业数字化转型带动作用凸显。金融、建筑等重点行业应用软件市场竞争力明显增强，形成具有生态影响力的新兴领域软件产品，到 2025 年，工业APP 突破100 万个，长板优势持续巩固，产业链供应链韧性不断提升”等的发展目标。后续，十五五的相关发展规划也有望印发。

3、小结

2026年，消费服务行业有望在多重利好下迎来业绩改善。政策层面，“十五五”规划首次将提升居民消费率列为目标，服务消费是扩容重点，短期财政补贴（如消费贷贴息、民生补贴）和场景支持政策有望延续。宏观层面，经济温和复苏、PPI/CPI回升形成“量价共振”基础，居民资产端（股市回暖）和负债端（地产企稳预期）的改善有望释放消费意愿。结构性层面，老龄化催生“银发经济”刚需，“Z世代”推动情绪体验消费升级，共同驱动服务消费从功能满足向高附加值体验跃迁，社会服务等行业盈利有望触底修复。

国产算力是自主可控的战略核心。外部美国持续升级AI芯片出口管制，内部AI大模型训练与推理需求爆发，形成强烈的国产替代驱动力。产业链在2026年将从“单点突破”迈向“体系化能力增强”：上游芯片（华为昇腾、海光、寒武纪等）性能实现跨代跃迁，新品规划明确；中游服务器（如中科曙光、华为超节点）在集群技术上突破，弥补单卡差距；下游数据中心与云服务受益于“东数西算”和AI需求。芯片制造产能预计大幅提升，逐步缓解供应瓶颈，推动国产AI芯片市场份额（预计华为占50%）实现对海外厂商的历史性超越。

集成电路：长期享有税收减免、国家大基金等“真金白银”支持，地方高额补贴助力项目落地，旨在全产业链实现技术突破。

工业母机（高端数控机床）：高端市场国产化率仅约6%，政策通过标准体系建设、税收优惠、企业培育等，推动产业向高端化、智能化升级，弥补关键短板。

基础软件（操作系统、数据库等）：是数字经济的“底座”，关乎安全与发展主动权，通过财税政策、政府采购倾斜及专项规划，加速实现自主可控。

综合来看，2026年的投资机会将围绕“内需复苏”与“科技自立”两大主轴展开。一方面，伴随政策加码与经济周期回升，消费服务板块有望迎来业绩与估值修复。另一方面，在严峻外部压力和强劲内部需求下，以国产算力为核心的自主可控产业链（涵盖芯片、服务器、软件、高端制造等）将进入商业化加速和份额提升的关键期，是具备长期战略价值的核心主线。

增量资金机制——A股仍将迎来较大规模净增量资金

过去一年，增量资金的持续净流入成为A股市场走强的重要推手。自924以来，A股开启新一轮上行周期，股票市场资金面整体回暖，结束了连续两年的资金净流出后转为净流入，且净流入规模在2025年进一步扩大。2025年各季度资金供给端和资金需求端同步回暖，整体净流入规模逐季改善。显示随着市场上行，投资者预期逐渐改善，入市积极性明显提高。其中，私募基金、融资资金、保险、银证转账等贡献了主要的增量资金。

展望2026年，A股资金供需有望延续较大规模净流入，或达1.56万亿，为实现慢牛带来流动性支持。具体来看，资金供给端，公募基金将延续发行回暖趋势，如果能够有效突破扭亏阻力位，则公募基金发行将明显回暖，同时主动老基金赎回有望明显改善；保险资金方面，预计保费收入端延续改善，在政策鼓励保险资金稳步提升投资股市比例和进一步下调股票投资风险因子基础上，保险资金是确定性较高的重要增量；私募基金赚钱效应明显，有望继续吸引高净值人群的投资，将持续贡献重要增量资金。相比之下，考虑到当前融资资金规模已经处于相对高位，融资资金净流入规模或较2025年有所放缓。此外，人民币升值有望吸引外资净流入，但绝对规模或不及前几类资金。

海外流动性方面，预期美国货币政策仍处于降息周期，基准情形是两次降息。从就业角度看，美国就业短期将延续疲软，提升降息必要性。从通胀角度看，2026年美国通胀或在波折中温和回落，但需要警惕中期选举年份财政刺激带来的通胀反复从而可能对降息空间形成掣肘。此外，美联储人事变动可能对美联储政策倾向带来影响，目前可能性最高的候选人哈塞特立场偏鸽。在此背景下，预计人民币汇率有望延续温和升值。基准假设下，在美元指数前低后稳、国内基本面保持较高韧性、中美贸易关系相对稳定的环境下，人民币汇率在2026年有望实现温和升值，而如果美元指数下行幅度超预期，则可能给人民币带来更大升值空间。

1、跨年增量资金机制

在2014年以来，随着保险，公募基金、北向资金等机构投资者在A股占比不断提升，年底指数出现明显上行，并且是上证50相对占优的概率更大。2019年之后这个规律更加明显，过去六年上证50指数五年实现的上涨，过去五年上证50指数相对WIND全A指数均有超额收益。

这种资金来自于保险，外资和居民行为的共振。

一般而言，保险保费增加一季度明显高于剩下几个季度，称为开门红，由于开门红的存在，保险资金一季度都会有较大规模的资金运用需求，因此，12月保险机构可能提前进行布局，保险偏好的蓝筹风格往往就会有更好的表现。

2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升。2025年1月23日国新办新闻发布会上，金融监管总局副局长肖远企说，国家金融监管总局将进一步优化完善保险资金投资相关政策，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例。大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市。

在这样的背景下2026年的保险开门红新增保费，投资在股票市场的预期规模有望明显增加。

2014年陆股通开通以来，北向资金的流入也存在季节性特征，11月至次年1月流入的规模明显要大于其他月份，这可能与外资考核机制有一定的关系，12月圣诞节前对上一年考核结束后，就会重新调整资金在全球配置的比例，在2016~2021年A股表现较好的年份，12月至次年1月就可能会有更多的新增配置A股资金。

而过去两年，A股连续两年实现了正收益，A股对于外资的吸引力有望回升，叠加近期人民币持续升值，如果年底中央经济工作会议定调更加积极，则今年圣诞节前后，外资加仓A股的可能性也比较大。

今年7月以来，人民币汇率指数持续攀升，也伴随着A股的持续攀升，目前，人民币兑美元也开始升值，一路升至7附近；而近期美元也表现强势，人民币已经成为近期全球最强的货币之一，强势人民币有助于推动海外资金流入A股。

国内居民方面，12月和1月是发放年终奖规模的时间，居民新增存款明显增加，居民资金配置需求明显提升，如果前两年权益表现比较好，则第二年年底容易发生居民加仓权益市场，从而触发跨年行情。

例如，2013年~2014年权益表现比较好，2014年12月至15年1月发生显著跨年行情，2016~2017年权益表现比较好，2017年12月至2018年1月发生较为明显的跨年行情，2019~2020权益表现比较好，2020年12月至2021年1月发生较为明显的跨年行情。

在2024年，2025年连续两整年各种指数和基金均取得正收益后，2025年12月至次年一月，在流动性充裕和资金面加持下，发生跨年行情的概率正在大幅提升。

2、流动性和增量资金趋势

自924以来，A股开启新一轮上行周期，股票市场资金面整体回暖，结束了连续两年的资金净流出后转为净流入，且净流入规模在2025年进一步扩大。2025年各季度资金供给端和资金需求端同步回暖，整体净流入规模逐季改善。显示随着市场上行，投资者预期逐渐改善，入市积极性明显提高。其中，私募基金、融资资金、保险、银证转账等贡献了主要的增量资金。

今年以来增量资金整体保持净流入的态势，市场主要经历了三轮上涨，在这三个阶段的行情中，推动市场上行的力量有变化，增量资金结构不尽相同。

第一阶段：融资资金/散户+保险资金。2025Q1以DeepSeek出圈引领了A股科技股行情，这个阶段融资资金、散户为代表的活跃资金加速流入，贡献了主要增量。此外，保险资金也继续稳步流入。由此市场呈现出小盘成长+红利的哑铃结构。

第二阶段：私募/散户+外资。4月对等关税冲击后，在国家队资金的托底和助力下，市场逐渐企稳回升到震荡。期间宽基指数基金明显净赎回，行业主题ETF有小幅净申购，但ETF整体增量有限。融资资金仅净流入14亿元。相比之下，私募基金在二季度净流入1400亿元，在各类资金中规模居前；并且散户新增开户继续保持了30%以上增速。

第三阶段：融资资金+散户+私募+行业类ETF。6月23日以来，市场连续上攻，突破阻力位，市场交易活跃度明显提升。融资资金高度参与了这一轮加速上涨行情，是市场上行的先锋力量。另外，今年以来私募基金发行规模明显扩大，且私募基金仓位持续提升，由此推断，私募基金应该也为市场贡献了可观的增量资金。行业主题ETF从7月以来加速流入，贡献了重要的增量资金。

整体而言，2025年融资余额持续净流入、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃，成为增量资金入市的主要渠道，增量资金形成了良好的正反馈效应。私募基金、融资资金、散户等风险偏好较高的资金对市场的上行发挥了重要的推动作用，行业主题类ETF的积极参与进一步强化了结构性行情，在赚钱效应积累之下公募基金发行整体有所回暖，这些资金构成了2025年市场突破上行的主要增量资金来源。

3、居民资金入市阶段

此前我们在报告《如何衡量居民增量资金入市热度和潜力？——A股投资启示录（三十）》一文中构建了居民资金入市的潜力和热度指标。综合考虑数据可得性和更新频率，我们选取住户净存款/A股流通市值和M1同比两个指标衡量增量资金的入市潜力，此外，我们使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化衡量当前从各个渠道已入市资金的热度。

从目前各指标所处历史分位来看，私募基金和公募基金入市热度尚处于60%-70%的分位；相比之下，融资资金入市热度以及非银存款表征的银证转账热度均达到历史较高水平。这意味着，未来居民资金入市的主要潜力将来自公募基金和私募基金。

其中热度指标为正向指标，指标值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃，有持续场外增量资金入市。截至2025年10月末，增量资金入市热度指标值为64%，超过历史均值+1倍标准差60%，但是尚处于历史均值+2倍标准差84%下方。

潜力指标为市场表现的反向指标，指标值越高说明场外资金入市的边际增量越少，市场后续回落的概率越高。截至2025年10月末，增量资金入市潜力指标值为35%，尚处在历史均值44%下方。目前来看，无论是潜力指标还是热度指标均有较大的上行空间，尚未达到过热状态，居民资金仍处于持续入市的进程中。

4、2026年资金供需平衡表展望

2026年是召开党代表大会的前一年，也是十五五规划的开局之年，政策力度有望明显加码，以使得经济从相对较弱的状态中复苏。在中美周期共振之下，PPI有望持续回升修复，企业盈利增速将迎来改善，从而对市场形成基本面支撑。考虑到2025股市为投资者带来可观投资收益，市场风险偏好仍处于较高水平，各类增量资金仍有望延续净流入，但基于市场节奏变化以及当前各类增量资金入市热度，预计增量资金结构可能会有所变化。综合资金供需测算，2026年A股资金或净流入1.56万亿元。

具体来看，2025年资金供给端有望延续改善，其中公募基金将延续发行回暖趋势，但或许难以出现像此前两轮牛市当中公募基金发行的爆发式增长，同时主动老基金赎回有望明显改善，被动老基金申赎总体或基本平衡；保险资金方面，预计保费收入端延续改善，保险资金运用余额预计保持温和增长，在政策鼓励保险资金稳步提升投资股市比例和进一步下调股票投资风险因子基础上，保险资金有望贡献重要增量。此外，私募基金赚钱效应明显，有望继续吸引高净值人群的投资，将持续贡献重要增量资金。相比之下，考虑到当前融资资金规模已经处于相对高位，融资资金净流入规模或较2025年有所放缓。资金需求端，资金需求端在市场改善后整体有望继续回升，IPO、再融资、股东减持等均有望较2025年扩大。

在2013-2015年的牛市中，居民增量资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从2013年开始，除了2015Q2以外，融资资金基本一直都是增量资金入市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从2014Q4开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在2015Q2贡献了2.6万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老基金整体净赎回，仅在2015Q2短暂转为净申购。

在2019-2021年的牛市中，居民增量资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡献了一定增量。在2019-2021年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为增量资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重要的力量。

在2024年924开启牛市以来，融资资金、私募基金成为居民资金入市的主要渠道，而公募基金受到赎回压力的拖累，整体仍处于净流出的状态。这背后主要受到公募基金扭亏阻力位效应的影响。公募基金发行回暖往往有待于指数突破前一轮密集发行高点的平均成本线，考虑到公募基金持仓主要集中在中证800成分股，因此以中证800指数计算公募基金的扭亏阻力位更合理。往后去看，随着跨年行情开启，中证800很可能会突破上一轮发行成本线，届时将带动公募基金发行进一步回暖。

参考历史公募基金发行规模数据，同时考虑到市场节奏变化，如果按照主动偏股基金月均发行300亿、被动基金月均发行500亿计算，则对应2026年全年新发行规模为9600亿元。

从公募基金申赎来看，尽管历年主动基金净赎回是常态，但在经历连续两年的明显净赎回后，存量主动基金的赎回压力得到较大程度释放，预计2026年主动基金赎回比例将明显下降，保守估计从2025年的净赎回14%以上收窄至5%，对应主动公募基金净赎回2000亿元。此外，公募基金被动化发展大趋势将延续，ETF将继续贡献增量资金。综合几个因素测算，公募基金2026年有望贡献增量资金7600亿元。

私募基金方面，受益于过去几年形成的赚钱效应，预计2026年私募基金将继续吸引高净值人群积极认购，贡献重要增量资金。具体来看，2025年1-8月私募基金投资收益可观，尤其量化多头策略私募基金平均收益率遥遥领先，远超股票市场指数，1-8月量化多头策略平均收益 35.67%，私募基金备案规模保持了上行的趋势。截止2025年10月，私募证券投资基金管理规模上升至7万亿元，同比上升33%，较年初增加1.8万亿元，私募证券投资基金管理规模迅速回升，为市场贡献了重要增量资金。展望2026年，如果按照年度规模增速20%、主观多头策略型私募仓位按照平均78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折，则2026年私募基金带来增量资金约6500亿元。

政策驱动下，保险为代表的中长期资金持续入市，将带来可观的增量资金。2025年1月印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升。2025年1月23日国新办新闻发布会上，提出大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市。2025年12月5日，国家金融监督管理总局发布关于调整保险公司相关业务风险因子的通知，重点通过下调股票投资和出口信用保险业务的风险因子，引导保险资金长期稳健投资并支持实体经济发展，符合条件的股票投资风险因子下调，将为保险释放更多股市增量资金空间。展望2026年，预计保费收入端延续改善，保险资金运用余额将保持温和增长，在政策鼓励保险资金稳步提升投资股市比例和进一步下调股票投资风险因子基础上，保险资金的净流入规模有望较2025年进一步扩大。假设2026全年保险资金运用余额规模增速15%，股票投资比例按照9.7%计算，则2026年有望带来增量资金约6000亿元。

个人投资者直接入市方面，2025年融资资金和投资者新开户均出现明显回暖，2026年或有所放缓。2025年前11个月，融资资金净流入6024亿元，融资余额占A股流通市值的比例升至2.58%，创下近5年新高。从个人投资者开户数来看，1-11月上证所的个人投资者开户数明显回升，同比增长8%，已接近2024年全年水平。展望2026年，考虑到当前融资资金余额占比已经处于历史高位，叠加市场节奏的变化，假设融资余额占A股流通市值的比例维持2.6%左右，据此估算，则2026年融资资金有望净流入约2700亿元，整体将较2025年有所放缓。

从资金需求端来看，在市场回暖和限制政策放松的共同驱动之下，资金需求正进入新一轮扩张期，预计2026年IPO、增发、减持等规模均可能继续回升。1）IPO方面，预计2026年IPO规模小幅回暖，如果按照月均150亿元计算，则预计全年IPO规模合计约1800亿元。2）定增方面，目前处于正常状态且为现金认购的增发项目合计募资规模为6，086亿元，假设其中45%能够实施则合计募集规模为2800亿元。3）解禁规模回落后减持规模或保持平稳，但市场继续改善后重要股东减持动力也有所增加，综合两个因素，按照月均减持300亿元保守估计2026年净减持规模为3600亿元。

5、外部流动性与人民币汇率

（1）美国货币政策展望

2000年以来，在美国中期选举前，执政党往往采取相对宽松的财政政策，以在中期选举中赢得优势，从而更好推进其任期后半程的政策主张。对应的，2002年、2010年、2018年以及2022年等年份的中期选举前，美国财政赤字及其占GDP比重都有所扩张，显示财政刺激政策加码。当然，除了中期选举因素外，多个年份也伴随着重大危机后对刺激政策的需求。例如，2000年互联网泡沫破灭和911事件；2008年金融危机；2020年疫情冲击等，因此在新一任总统上任后都出台了大规模的刺激政策。相比之下，2006年和2014年中期选举分别处于小布什和奥巴马连任后的第二任期，财政政策以落实上一个任期的刺激政策为主，所以中期选举前出现财政赤字及其占比阶段性下滑。

货币政策来看，美国中期选举的年份/总统任期上半程货币政策并不一致，显示出美联储货币政策独立性，国内经济增长和通胀仍是美联储货币政策的主要出发点。

➢ 2018年：美国经济表现亮眼，但为了抑制持续上行的通胀，美联储政策紧缩，缩表+加息，尽管期间特朗普多次喊话美联储，但美联储依然保持了政策的独立性。

➢ 2022年：2022年3月之前处于QE和低利率环境。2022年3月开始，为了抑制过快上行的通胀，美联储开始加息；并且从2022年6月开始缩表。

展望2026年，美国货币政策仍处于降息周期中，年内大概率有两次降息。

就业方面，美国就业短期将延续疲软，提升降息必要性。美国11月ADP就业数据减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远不及市场预期的增加1万个。与此同时，美国失业率上升，薪资增速持续放缓。关税政策的不确定性导致企业招聘放缓、移民政策收紧导致劳动力供应紧张、以及AI快速发展引发部分行业控成本的裁员，这些因素对就业的影响已经开始显现，制造业、信息业、专业与商业服务等行业的就业人数出现连续明显减少。在当前美国经济疲软环境下，就业数据大概率延续疲软状态，进一步增加美联储降息的必要性。

通胀方面，2026年美国通胀或在波折中温和回落。在2026年的中期选举年份，美国财政政策将维持扩张，《大美丽法案》落地实施有望推动全球制造业温和回暖和工业金属价格上行。受此影响，美国通胀大概率在2026年上半年稳中有升，同时考虑4-5月为通胀基数的最低点，预计核心CPI同比增速将在4-5月见到年内的高点，而后随着基数逐渐抬高，通胀增速略有回落。但另一方面，财政刺激政策有望带动美国经济在下半年回暖，使得通胀回落幅度可能相对有限，甚至不排除通胀反复的可能。

第三个需要关注的是美联储人事变动可能对美联储政策倾向的影响。当前新美联储主席的热门候选人包括国家经济委员主任哈塞特、现任美联储理事沃勒和前美联储理事沃什。从他们的政策主张来看，哈塞特最鸽派，沃什鹰派，而沃勒属于数据依赖型的相对中性。当前市场对哈塞特的预期最高，且特朗普也多次对媒体暗示可能提名哈塞特。2026年1月之前会完成新联储主席的提名，并在2026年6月上任，因此明年上半年市场可能会交易对新联储主席的政策预期。如果提名哈塞特，将进一步强化市场对宽松货币政策预期。但从最后政策实际落地角度看，我们更倾向于认为，即使是哈塞特也不会冒着犯大错（重新推高通胀导致未来被迫加息）的风险来迎合特朗普的降息诉求，关键还是看明年美国通胀和就业的实际增长情况。

综合前述分析，明年美联储仍有降息的必要和空间，但在财政刺激推升再通胀风险的背景下，实际降息可能只有两次。根据CME数据，目前市场预期在2025年12月降息后，美联储将在明年4月和9月分别降息一次。

另外，近期RMP（Reserve Management Purchases，即储备管理购买）可能成为美联储货币政策的新工具，其本质是一种着眼于维持银行体系“充裕准备金水平”的技术性操作。与传统意义上的货币宽松工具不同，RMP 的核心目的不是调节货币政策方向或直接刺激总需求，而是确保短端利率保持在政策目标区间内，避免回购市场、隔夜拆借利率以及 SOFR 等基准出现剧烈波动。其机制通常通过美联储系统公开市场账户买入短期限美国国库券实现，从而向银行体系注入准备金，稳定短端流动性环境，使政策利率框架中的IOER与ON-RRP利率走廊得以顺畅传导。

RMP 的提出来自于缩表周期中结构性流动性变化带来的风险观察。在过去美联储缩表过程中，叠加国债发行规模扩大、TGA 波动以及监管因素叠加，银行体系中的超额准备金开始接近市场所认为的“敏感区间”。从历史表现看，一旦准备金余额降至某一临界点以下，短端资金市场往往会比宏观经济层面更先发出紧张信号。例如回购市场利率偏离政策利率区间、隔夜市场需求突然上升、SRF 使用频率增加或 ON-RRP 需求大幅减少，都可能预示金融体系的缓冲空间正在收缩。正如今年11月初市场开始交易的美联储货币紧缩，给市场造成了一定的流动性冲击。正是在这一背景下，美联储多位官员自 2025 年下半年起陆续提到，若准备金继续下降至威胁政策利率传导稳定的水平，美联储可能需要通过储备管理性质的国库券净买入操作，将准备金逐步抬升至更稳定的位置，而这种操作方式既不同于紧急式流动性支持，也不是政策转向宽松，而是回到资产负债表“稳态规模”所需的自然步骤。

RMP与QE的根本差异在于政策功能定位：QE 是一种宏观性质极强的宽松政策，目标是通过大规模购买长期国债和 MBS 压低期限利差、降低长期利率，并通过财富效应和金融条件宽松传导至经济实体——其强调“扩表与宽松等号”。而RMP则强调“扩表却不意味宽松”，其影响集中在短期资金利率稳定而非改善金融条件，更不会向市场传递货币政策方向转向的宏观信号。资产结构更是两者的关键区分：QE 以长期国债和抵押贷款支持证券为核心，其交易行为直接影响利率期限结构，而RMP主要购买期限较短、价格对长期利率敏感度极低的短期限国库券，从设计上避免对债市或资产价格形成强烈政策信号干扰。

换言之，RMP 更多是一种“维持系统平衡的微调机制”，而非政策刺激工具。它的出现意味着美联储正在向更成熟的准备金管理框架演进：当缩表结束、市场准备金逐渐触及底部，美联储需要通过适度、渐进、可预测的机制维持系统运转稳定，而非周期性在紧张与宽松之间摇摆。若未来几年资产负债表逐步进入“常态化规模区间”，RMP 很可能成为现代货币体系中与 SRF、ON-RRP 并列的结构性政策组件，并标志着美联储从危机型扩张转向制度化流动性管理模式。

（2）人民币汇率展望

近期人民币汇率走强，主要因为2025年出口超预期高增使得外贸企业积累大量未结汇美元头寸，年底这些结汇需求逐步释放，短期人民币需求增加；同时美联储12月降息预期升温，日本加息预期升温带动美元指数走弱，这些因素共同推动了近期人民币升值。展望未来，人民币汇率在2026年有望实现温和升值，有望成为驱动外资回流的因素之一。

从美元指数的角度来看，基于前述对美联储货币政策的分析，2026年美元指数可能呈现前低后稳的走势。展望2026年，前半段在美国经济相对疲软、美联储降息预期、市场对联储人事变动后独立性担忧等因素的综合影响下，美元指数将趋于下行；另外日本央行加息也有望推升日元，从而增大美元下行压力。但后续在财政扩张政策和降息支持下，若美国经济触底回升，降息周期接近尾声，将对美元形成支撑。从而使得2026年美元指数呈现前低后高/前低后稳的走势。另外，需要注意的是，2025年美元指数贬值最快、降幅最大的阶段其实是由“对等关税”、债务风险等带来的去美元化叙事驱动的，也就是结构性因素而非货币政策，由此来看，单纯货币政策对2026年美元指数下行空间的影响可能有限，但如果美联储新任主席使得市场对联储独立性担忧明显加剧，或者美国关税政策出现重大变化，则可能使得美元指数的下行幅度更大。

从国内政策的角度看，汇率双向波动、缓慢的人民币升值或许更符合政策预期。央行一直强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，政策层面或许并不希望人民币快速升值，避免形成单边一致预期，这从近期人民币升值后，美元兑人民币中间价开始持续高于即期汇率可见一斑。并且在明年出口压力开始增大的情况下，人民币过快升值会进一步压制出口。

从基本面角度看，政策推动下2026年国内经济有望保持较高韧性，有利于人民币的升值。2026年是召开党代表大会的前一年，也是十五五规划的开局之年，政策力度有望明显加码，以使得经济从相对较弱的状态中复苏，将为人民币升值提供基本面支撑。需要关注中央经济工作会议和两会对政策以及经济增长目标的定调，这将影响2026年经济政策力度和经济复苏程度。此外，10月中美达成了为期1年的战略性休战协议，如果中美贸易关系能够在2026年保持稳定，那么也会有利于国内基本面和人民币汇率回暖。

综合前述分析，我们认为，基准假设下，在美元指数前低后稳、国内基本面保持较高韧性、中美贸易关系相对稳定的环境下，人民币汇率在2026年有望实现进一步温和升值。而如果美元指数下行幅度超预期，则可能给人民币带来更大升值空间。

五、顺周期大年的风格选择

1、风格展望——大小盘均衡，从科技成长到顺周期

展望2026年，市场风格有望呈现为大小盘均衡，从科技成长到顺周期。基本面上，2026年A股有望从流动性驱动逐渐过渡到盈利驱动的牛市Ⅲ阶段，顺周期有望占优。中美共振将推升PPI，并带动企业盈利改善，在PPI转正之前，成长的涨幅依然相对领先。PPI转正后进一步回升有望带来盈利预期改善，弹性更大的小盘股有望更加活跃。流动性上，随着M1增速回落，市场成长价值风格会更加均衡；在2026年上半年美国经济相对疲软、美联储降息预期交易等仍为成长风格创造有利的环境。政策上，公募基金改革有望驱动持仓向基准靠拢同时更加重视低波高股息配置价值。资金面上，私募在赚钱效应下有望继续净流入，有利于小盘风格占优；保险资金也将带来可观的增量资金，助力大盘风格表现。综合来看，2026年大小盘风格可能相对均衡，成长价值方面先延续科技成长后转换至顺周期。重点推荐指数包括中证2000、创业板指、深证红利、800材料。

（1）基本面：牛市阶段Ⅲ的风格特点与PPI回升对风格的影响

根据我们对A股五年周期轮回中牛市三个阶段的划分，2026年A股有望从流动性驱动逐渐过渡到盈利驱动的牛市Ⅲ阶段。历史上的牛市阶段III，多数情况下为顺周期。

尽管当前中国经济增长模式已经逐渐转型，很难重新回到此前大规模的地产基建扩张时代。但2026年属于“逢6逢1”的年份，即党代表大会召开的前一年以及每一个5年规划的第1年，通常五年规划中的重大项目将会落地。因此，基建项目投资有可能会迎来新开工高峰，带来投资端的边际改善。另外明年推动房地产企稳回升的重要性进一步提升，可能会形成小幅度的房地产和基建的共振。叠加美国中期选举大年，预计中美共振将推升PPI，并带动企业盈利改善。

从历史来看，PPI回升后，市场往往从前期单边的成长风格转向更加均衡，不过到PPI转正之前，成长的涨幅依然相对领先。具体在过去三轮PPI触底回升到PPI转正之前，市场成长和价值风格的涨幅基本相差不多，但成长涨幅更高，尤其在2020-2021年那轮PPI回升中，成长风格涨幅明显领先。

PPI转正后进一步回升带来盈利预期改善，这个阶段小盘股的盈利弹性往往更大，并且流动性环境也处于友好状态，小盘股也整体活跃。典型案例如2016年，在供给侧改革等政策推动下，PPI快速由负转正并强势上行。这一时期，与内需关联紧密的传统周期行业（如煤炭、钢铁）表现强势，市场风格明显偏向价值。

（2）流动性：M1增速回落后，市场风格会更加均衡

从国内来看，M1增速是资金活化程度的重要参考指标。924以来A股的快速修复基本也伴随着M1增速的持续上行。20225年10月M1增速开始回落。往后去看，中央经济工作会议后，政策有望在明年初逐渐为经济增长积蓄力量，增量财政货币政策的实施或对年初M1、社融等形成一定支撑，但2026年整体可能进入缓慢下行通道。

随着M1、M2、社融等总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。从市场风格来看，历史上M1增速开始回落后，市场风格会有所变化，可能从成长转向阶段性均衡（2010年以及2021年M1增速见顶后），也可能全面转向价值（2016年M1增速见顶后）。这很大程度上取决于PPI回升的力度以及盈利占优的方向。往后去看，市场可能继续呈现科技和顺周期的轮动。

从海外流动性来看，在2026年上半年美国经济相对疲软、以及美联储降息预期交易下，仍为成长风格创造有利的环境，但后续随着经济好转，政策预期可能转向相对中性，则其对流动性风格的驱动减弱。

（3）政策：公募基金改革驱动持仓向基准靠拢，重视低波高股息配置价值

2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，从优化基金运作模式、建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制；完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制；大力提升公募基金权益投资规模与占比；加快建设一流投资机构；守牢风险底线，提升行业发展内在稳定性；强化监管执法；等六个方面25条具体措施细化了未来公募基金高质量发展的具体实施方向，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变。《行动方案》进一步强化公募基金的激励约束，长周期考核机制下，公募基金在追求超额收益的同时，可能更加注重产品投资收益的稳定性。

第一，中长期业绩考核机制下，公募基金持仓将更加重视低波红利等收益稳定方向。在短期业绩排名压力下，部分公募基金可能倾向于追逐市场短期热点、频繁交易，基金换手率提高的同时也会增大市场短期波动。而随着公募基金长周期业绩考核落地，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%，公募基金可能整体会更加强调精选具有中长期投资价值的股票。为了提高投资收益的稳定性，公募基金可能更加重视对低波高分红产品及股票的配置，从这个角度看，公募基金对高股息板块的配置比例在中长期存在提升可能。

第二，《行动方案》进一步强化业绩比较基准的约束作用，公募基金的整体行业配置与基准指数的行业分布差异可能将在中长期缩小，可能成为推动市场风格进一步均衡的力量之一。无论以沪深300还是中证800为参考基准的主动偏股公募基金，其在银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高，中长期视角下，公募基金在这些低配行业上的配比存在回升可能。

从这个角度看，在公募基金持仓向指数基准靠拢的过程中，会更有利于偏价值的风格和方向。

（4）资金面：私募与险资有望助力大小盘风格反复活跃

受益于过去几年形成的赚钱效应，预计2026年私募基金将继续吸引高净值人群积极认购，有望继续贡献重要增量资金。从历史上看，私募基金规模快速回升阶段，小微盘风格超额收益明显，在量化私募管理规模快速扩张的背景下，小微盘股因机构覆盖度低、散户交易占比高，存在更多错误定价机会，私募量化策略在此环境下表现相对更优，小市值指数衍生工具的完善也进一步强化了小盘风格的可持续性。

从历史上看，保险资金投资股票和证券余额规模快速扩张后，以沪深300为代表的大盘风格多相对占优。展望2026年，预计保费收入端延续改善，保险资金运用余额将保持温和增长，在政策鼓励保险资金稳步提升投资股市比例和进一步下调股票投资风险因子基础上，保险资金的净流入规模有望较2025年进一步扩大，保险资金将带来可观的增量资金，而险资比较偏好大盘股，有望助力大盘风格的表现。

2、行业选择的思路和框架——顺周期、科技制造、内需消费

做超过一个季度的行业配置思路，核心景气趋势向上，盈利改善，需要关注的点有如下几个方面：

■ 符合未来的经济环境，科技环境；

■ 有明确的景气改善的驱动力；

■ 过去两年表现没有那么理想；

■ 没有产能过剩或者竞争格局恶化；

■ 符合未来可能增量资金的偏好。

（1）经济环境和科技环境

从行业选择的思路来看，2026年预计是一个经济保持稳健增长、宽财政+宽货币、盈利增速回暖、PPI从负增长向0修复、内外流动性有所改善、新产业趋势方兴未艾、反内卷等供给端改革持续推进的局面，内部环境类似2016-2017年、2020年。海外处于降息周期，出口预计保持韧性。

由此来看，2026年宏观环境和科技趋势，与2016-2017和2020年有局部相似的特征。因此，行业选择的思路也可以作为参考。

（2）明年景气趋势的驱动力

同样，以目前已知信息推演明年需求可能持续改善，推动因素和逻辑如下图所示。

（3）产能供应格局

从产能的角度，公用事业目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注产能和需求匹配度的问题；

而以农林牧渔、食饮、汽车、商贸零售、社服为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好；

而煤炭、钢铁、轻工制造、基础化工等行业总体来看产能处于温和增长，关注部分领域产能出清的机会。

（4）过去两年的超额收益表现

站在今年来看过去两年的行业表现，连续两年表现落后的行业主要集中在房地产、建筑材料、农林牧渔、医药生物等。

按照上述逻辑取交集，如果要选六个行业指数做一个组合，这个组合可以考虑是有色金属、机械设备、电力设备、电子、传媒、社会服务。

3、小结

风格展望：大小盘均衡，从科技成长到顺周期。1）基本面上，2026年A股有望从流动性驱动逐渐过渡到盈利驱动的牛市Ⅲ阶段，顺周期占优。中美共振将推升PPI，在PPI转正之前，成长的涨幅依然相对领先。PPI转正后进一步回升有望带来盈利预期改善，弹性更大的小盘股尤其小盘成长更占优。2）流动性上，随着M1增速回落，市场的成长价值风格会更加均衡；2026年上半年美联储降息预期交易将继续为成长风格创造有利的环境。3）政策上，公募基金改革有望驱动持仓向基准靠拢同时更加重视低波高股息配置价值。4）资金面上，私募持续扩张有利于小盘风格表现；保险资金和公募基金增量助力大盘风格表现。综合以上，重点推荐指数包括中证2000、创业板指、深证红利、800材料。

行业景气上，关注顺周期与产能出清、科技创新与优势制造、扩内需三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置建议关注以下三条线索：第一：顺周期及产能出清充分领域，一方面中美周期共振有望提升对顺周期板块的需求，另一方面，“反内卷”的持续推进，有望从供给端推动包括顺周期在内部分行业实现困境反转，如有色金属、基础化工、食品饮料、电力设备等；第二：科技创新与优势制造领域，如半导体、软件开发、传媒等AI产业链以及出口优势凸显的机械设备、国防军工、电力设备等；第三：受益于扩大内需与消费复苏的领域，如有望率先复苏的服务消费，文娱、养老、美容护理等。综合以上配置组合可以重点考虑有色金属、机械设备、电力设备、电子、传媒、社会服务。

六、A股盈利展望——迎接新一轮盈利回升期

在新产业趋势持续催化、PPI触底回升、供需格局持续改善的作用下，A股盈利基本走出底部震荡阶段，25年年底及26年A股盈利有望进入新一轮缓慢回升阶段。从盈利周期看，A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年，自21年盈利高点放缓至23年中报，下行已经持续9个季度，2025年全A净利润增速中枢明显高于2023-2024年，从时间维度上看，盈利有望迎来改善阶段。驱动因素上，预计科技制造催化、库存回补、利润率回升是盈利改善的主要驱动。我们预测2026年非金融全A增速在5%-10%之间，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2026年业绩前低后高。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。大类行业来看，2026年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、资源品、中游制造等领域。

盈利能力方面，21年下半年开始上游资源品价格高企挤压成本、杠杆收缩、资产扩张快于收入等因素导致整体A股净资产收益率持续走低。2025年三季度一方面随着过去两年资本开支增速的下滑，总资产周转率略有改善；另一方面，收入端改善支撑销售净利率边际提升，ROE出现回暖迹象。展望2025年底至2026年，ROE预计延续边际修复。由于价格端止跌回升，销售净利率有望延续改善；受益于收入端的弱修复和过去两年产能的收缩，总资产周转率预计回升；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动。进而带动ROE稳健修复。

1、企业盈利预测模型与假设

当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节点还是要对下一年整体走势进行判断。A股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A股整体的判断主要依靠盈利趋势判断和资金面的预估和测算。

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。

根据前文假设，对明年四个变量的方向我们做如下推演：

1）出口预计保持韧性，一方面关税扰动持续存在，非美市场的开拓并非一蹴而就，同时也面临加征关税的风险；但另一方面2026年处于美国中期选举之年，政策的宽松有望为全球需求提供增量；总体出口预计保持韧性，尤其我国具备竞争优势的制造业领域；对盈利贡献预计与2025年持平；（→）；

2）社零增速预计温和回升至4.5%左右。2026年作为“十五五”规划的元年，政策重心有望逐步向服务消费如餐饮、文娱、旅游等倾斜；此前出台的个人消费贷、服务业经营主体贴息贷款等政策效果将持续释放；但耐用消费品的补贴可能存在透支效应，2025年下半年汽车、家电等销量初步显现出走弱迹象，预计2026年补贴对商品消费的拉动作用有所减弱；（↑）

3）基建地产：财政发力托底，持续提供支撑。2026年预计稳增长诉求进一步提升，专项债的持续投入将为基建项目提供稳定资金来源，基建领域大概率保持平稳发力态势，成为稳增长的重要抓手。地产方面预计结束“量价双杀”的阶段，进入缩量均衡。供给端，新开工降幅预计明显收窄。整体对盈利的拖累作用有望减弱（↑）；

4）库存方面，开启主动补库。最近几个季度由于需求端的修复乏力，全A库存周期持续处于被动去库和主动补库之间波动，2026年随着PPI增速由负增长向0值修复，以及中美周期共振对需求端的拉动，主动补库有望持续演绎，进而对盈利带来正向贡献（↑）。

5）利润率方面与PPI密切相关，PPI同比自2023年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2025年下半年开始降幅有所收窄，预计持续下探的概率较小，同时随着全球流动性趋于宽松以及内需政策的发力，PPI同比降幅预计持续收窄，对盈利的拖累作用进一步减弱（↑）。

2、业绩测算：2026年全A/非金融及两油7.1%/7.6%

● 周期时间维度：A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年。最近一轮A股盈利自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，随后几个季度由于需求恢复不及预期，企业盈利窄幅波动，自21年高点放缓至23年中报，下行时间已经持续9个季度。2025年在新产业趋势催化、价格端修复等因素驱动下，全A净利润增速中枢明显高于2023-2024年，从时间维度和趋势上来看，盈利基本走出底部震荡阶段，进入新一轮缓慢回升阶段。

● 空间上来看，参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台和PPI的修复，8月工业企业盈利增速转正，后续随着新产业趋势推进、中美周期共振等有望提振市场需求，2026年或可迎来逐季改善。预计2026年非金融全A增速在5%-10%之间，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2026年业绩前低后高。上半年新产业趋势的驱动和PPI的改善对业绩仍有支撑，下半年政策效果逐渐显现，预计业绩有望进一步改善。我们预测2025年的A股/非金融及两油A股上市公司累计业绩增速转正，2026年有望实现5%-10%的温和增长。A股非金融及两油盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。

● 盈利能力方面，21年下半年开始上游资源品价格高企挤压成本、杠杆收缩、资产扩张快于收入等因素导致整体A股净资产收益率持续走低。2025年三季度一方面随着过去两年资本开支增速的下滑，总资产周转率略有改善；另一方面，收入端改善支撑销售净利率边际提升，ROE出现回暖迹象。展望2025年底至2026年，ROE预计延续边际修复。由于价格端止跌回升，销售净利率有望延续改善；受益于收入端的弱修复和过去两年产能的收缩，总资产周转率预计回升；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动。进而带动ROE稳健修复。大类板块中，信息技术ROE稳步提升（尤其电子、传媒板块），资源品、医疗保健板块ROE在2025年三季度初见改善，消费服务板块处于下滑趋势，中游制造和金融地产基本稳定；建议重点关注盈利低位修复的资源品、医疗保健等；以及高景气维持的信息技术领域。

● 大类行业盈利增速方面，截至2025前三季度，盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、金融地产、资源品等领域；2026年预计资源品、中游制造业、消费服务、医疗保健盈利增速相比2025年均有所改善，信息技术保持领先增速，但较高基数背景下，增速存在收敛的可能。资源品板块随着中美周期共振带来的需求扩张，盈利增幅预计进一步扩大，尤其有色金属、基础化工、钢铁等供需格局改善的领域。中游制造随着供给端的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱，机械设备、国防军工等优势制造领域出口有望保持韧性。消费服务领域预计可选消费在扩大内需政策持续发力背景下率先修复，汽车、家电等商品零售预计受补贴作用边际减弱的掣肘；医疗保健领域经历了过去三年的负增长，盈利处于底部，2025年降幅呈现收窄趋势，2026年预计延续改善趋势，行业盈利低位修复；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及国产替代的加速推进，盈利增长有望保持领先优势，同时业绩有望从硬件端向应用端扩散。

分板块的盈利预期如下：

● 分行业，统计一级行业2025全年和2026年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取Wind一致预期），分别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景气2026年预计提升的行业：轻工制造、房地产、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、社会服务等。2）盈利景气2026年高位维持的行业：电力设备、钢铁、计算机、国防军工、电子、传媒等。

3、2026年行业景气趋势判断

基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：顺周期及产能出清充分领域，一方面中美周期共振有望提升对顺周期板块的需求，另一方面，“反内卷”的持续推进，有望从供给端推动包括顺周期在内部分行业实现困境反转，如有色金属、基础化工、食品饮料、电力设备等；第二：科技创新与优势制造领域，如半导体、软件开发、传媒等AI产业链以及出口优势凸显的机械设备、国防军工、电力设备等；第三：受益于扩大内需与消费复苏的领域，如有望率先复苏的服务消费，文娱、养老、美容护理、社会服务等。

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。整体而言，上游资源品今年以来受供给端扰动和产能出清、需求结构性变化及反内卷政策驱动，资源品价格呈触底回暖态势，明年有望迎来顺周期大年，资源品价格或创阶段性新高。中游制造业景气分化，今年以来中游制造业呈现结构性分化，PMI在收缩区间震荡，出口向高附加值产品及新兴市场转移，2026年自动化设备、航空航海装备等景气度具有较强的保障，基建投资驱动的工程机械或迎改善。消费医药有望实现温和复苏，“扩内需”政策有望持续加码，政策发力点或转向服务消费。信息科技景气度相对较高，电子量价齐升，算力需求旺盛，光模块等持续受益，IP联动叠加AI赋能，游戏盈利改善；2026年新品周期启动，AI基建军备赛和自主可控背景下信创和国产算力有望受益，AI应用变现可期。

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：

➢ 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。

➢ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

➢ 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。

➢ 赛道价值：作为加分项引入。

最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

● 上游资源品：今年以来受供给端扰动和产能出清、需求结构性变化及反内卷政策驱动，资源品价格呈触底回暖态势，明年有望迎来顺周期大年，资源品价格或创阶段性新高

2025年，大宗商品市场整体呈现触底回暖态势，内部较为分化，受供给端扰动和产能出清、需求结构性变化及反内卷政策驱动，有色价格同比上涨，钢铁、煤炭、化工品价格同比仍是负增。其中，石油化工领域，受制于美国政策和地缘政治风险反复、供给相对宽松，油价震荡下行，制造业需求弱修复，化工品行业供给持续出清，价格同比普遍下行，氟化工、草甘膦等受益于供需错配价格同比有所上涨；有色金属表现亮眼，受益于供给扰动或有受限及新能源等需求旺盛，美联储降息周期开启，反内卷政策推动供给出清，铜、铝等多数价格上涨，金、银涨幅领跑；受基建、地产投资持续下行，钢铁、煤炭、建材等需求偏弱，价格同比下行，但反内卷推动行业供给格局改善，煤炭价格自6月初开始企稳。

展望2026年，国内“反内卷”政策的持续推进，正系统性重塑多个商品行业的供需格局，推动产能出清、价格企稳与盈利修复，为部分顺周期商品开启新一轮结构性涨价行情提供坚实支撑。需求侧，作为十五五规划第一年，政策加码，总需求转正回升可能性较大，2026年仍然可能会形成小幅度的房地产和基建的共振，推动投资的需求侧边际改善。海外方面，美联储降息周期明确，美元指数处于高位回落趋势，宽松的货币环境将强化大宗商品的金融属性，为涨价行情提供流动性“燃料”，同时明年是美国中期选举年份，预期扩张性财政政策有望推动需求回暖，中美需求有望形成共振，2026年有望迎来顺周期大年。

细分领域中，有色金属有望延续强势，受铜矿停产影响，铜供需缺口可能扩大，价格有望创新高；铝供给受产能天花板限制，需求轻量化支撑，价格中枢有望上移；钢铁、煤炭目前供给明显出清，一旦需求出现改善，价格向上突破空间较大。石油在供需再平衡下，油价有望回升，化工资本开支和在建工程增速处于历史低位，库存周期触底，价格有望迎来普涨。

● 中游制造业：今年以来中游制造业呈现结构性分化，PMI在收缩区间震荡，出口向高附加值产品及新兴市场转移，2026年自动化设备、航空航海装备等景气度具有较强的保障，基建投资驱动的工程机械或迎改善

2025年以来中游制造业在中美关税反复、反内卷持续推进的背景下呈现弱修复，内部分化较为明显；PMI基本在荣枯线以下震荡，出口动能向高附加值与新兴市场转移，价格端边际改善。

整体来看，制造业PMI继二、三月份处于景气区间之后连续八个月在荣枯线以下，外需不确定和基建投资持续下行拖累总需求，“两重两新”政策效应逐步减弱，传统制造需求逐步放缓，高端装备制造业受益于下游储能、电子等需求旺盛，伴随反内卷逐步推进，制造业整体产能逐步出清，驱动价格边际改善，尤其新能源产业链价格在年末出现较大回暖；出口方面，虽然中美关税反复，对美出口增速下滑形成拖累，但受益于我国制造业全产业链成本优势、东盟等新兴国家基建提速，我国出口格局逐步优化，全年实现稳健增长，对东盟、“一带一路”国家出口份额提升。

细分领域中，光伏行业“反内卷”推动过剩产能加速出清，产业链价格同比回暖，企业普遍减亏，新能源产业链受益于下游储能等需求旺盛，下半年行业产能利用率延续改善，供需结构持续优化，四季度产业链价格均有明显反弹；人形机器人商业化不断推进，制造业升级和换新需求驱动下，自动化设备行业延续较高景气；受制于基建投资增速持续下行，政策效果逐步减弱，通用/专用设备需求趋势放缓；汽车行业内需实现稳健增长，出口保持景气、电动化渗透率持续提升；军工行业受益于十四五收官和十五五开局，内需订单在下半年加速落地，全球地缘政治冲突不断，军贸突破提高行业毛利率。

展望2026年，中美关系缓和，叠加美联储降息周期，欧洲新能源建设需求旺盛，出口或稳健增长，国内基建投资增速有望在低基数和政策支撑下复苏，工程机械有望受益于内外需共振，通用设备、专用设备等下游以制造需求为主的行业可能仍然受制于资本开支低位和弱修复，供给大于需求或仍然存在，成本压力或开始显现；高端制造业主要受科技创新、价格改善影响，商业航天政策支持与资本投入加大，航空航天装备行业供给充分出清，盈利有望迎来周期拐点，自动化设备、高端机床国产化进程加快，有望保持较高景气度；汽车业将延续电动出海主旋律，新能源车出口保持高增长，内需由于补贴退坡或有承压，同时原材料价格上涨或推升成本，盈利或有放缓，零部件有望受益于人形机器人量产元年；新能源和光伏产业链供需结构有望持续改善，价格延续上涨态势，驱动行业产能利用率和盈利能力持续修复。