高盛 | 中国房价何时止跌|一线城市|东京|中国房价|二手房数量|房地产|新房|高盛

来源：市场资讯

（来源：谭谈研究）

我们应该很多人都听过高盛的这个结论，就是房价跌到2027年止跌（很多房产博主也是这样预计的，包括我本人也认为2027年是个节点，之后才正式进入阴跌周期），但是没有看过那篇研报。今天我就来解读下原文，并给出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我们预计去杠杆化趋势将在 2026 年至 2027 年期间暂停，并可能在基本面（就业和收入增长预期）变好时再次杠杆化。

这段话虽然说得含蓄，但核心意思很明确——所谓“去杠杆”，其实就是卖房的另一种说法。因此文章开篇就亮出结论：中国居民的大规模卖房潮，可能会在 2026–2027 年左右结束；如果届时经济回暖、收入回升，市场就有望步入新的买房周期。这也呼应了外界常提到的观点，即高盛预判中国房价会持续下行至 2027 年。

in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).预计2026年到2027E房价逐渐稳定，引领总资产价值恢复。总体而言，我们预计 a）房地产资产占家庭总资产的比重将降至约 50% 的水平（仍高于发达市场，但明显低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛的观点是，房价在 2027 年止跌趋稳后，房产在家庭资产中的占比将从目前的约 70% 降至 50%。不过，50% 的比例仍高于多数西方国家，因此之后市场可能进入阴跌阶段——随着家庭其他资产的增长，房产价值的占比还会继续缓慢回落。

我之前也测算过上海的情况：2022 年房价处于峰值时，房产占家庭资产的比重约在 70%；如今房价回调了 25%，这一比例随之降到 63%。若要将占比压到 50%，意味着房价还需再下跌约 30%。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我们的分析表明，如果平均房价再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期间出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相当一部分面临负资产风险。

高盛说如果房价再跌20~30%，那么2021~2023年在房价高位买的房子，就将成为负资产（就是卖掉房子都还不了欠银行的钱）。这样的话，很多人会选择断供，法拍房一多房价就会继续下跌，从而形成恶性循环。所以如果再跌20~30%，政府会不顾一切救市。这个我之前也讲过，跟2008年金融危机一样，感兴趣可以去看看大空头这部电影或者我的文章。银行直供房激增，都在打折出售

其实现在很多银行已经有点压力了，之前的银行直供房就是一个影子。太多人断供，逼得银行要亲自下场做卖房业务。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我们分析了政府为减少库存和完成在建项目需要提供的潜在资金规模，我们计算出总共需要8万亿元人民币的资金（占2025年预测GDP的5.8%）来提供支持。

高盛的判断是，要让市场止跌回暖，至少需要8 万亿元规模的刺激，这个数字相比 2008 年金融危机后的救市力度翻了一倍。但以我们目前的财政状况来看，要想挤出 8 万亿专门用于救房地产，我认为并不现实。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我们认为可能需要加快所需资金的筹集，以解决二级市场的供应问题并稳定二级市场的售出率。假设政府直接从二手卖家那里购买，我们估计可能需要 6000 亿元人民币。

也就是说，高盛在算出需要 8 万亿救市后，也意识到这个规模不太可行，于是提出了一个更贴近现实的替代方案——直接拿出 6000 亿到市场上收购二手房。

这个想法相当新颖，因为到目前为止，政府还没有直接介入购买二手房的操作（不过此前曾接手过一些烂尾楼项目，那属于一级市场的范畴）。眼下二手房价格跌幅比新房更快，市场上也有不少声音呼吁：不能只救新房而放任二手房下跌，因为二手房价格持续走低，同样会拖累新房市场。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我们预测二级挂牌量将占2027年预测住房总量的3%左右，在宏观背景开始稳定和就业市场前景改善之前，房主仍可能更有动力出售空置房产/第二套住房。

高盛预测，到 2027 年全国挂牌量占比将达到 3%，相当于在目前基础上再增长约一半。以上海为例，全市约有 860 万套住房，目前挂牌量在 20 万套左右，占比 2.3%。如果后续就业和收入没有实质改善，持有多套房产的人仍会倾向于抛售闲置房源。

随后，高盛给出了一线和二线城市新房/二手房的供应、销量与库存预测图。总体来看，一线城市已全面进入“二手房主导”阶段：2025–2027 年新增供应中，76% 将是二手房；到 2027 年，库存里二手房占比高达 83%。二线城市则呈现“新房与二手房平分秋色”格局，2027 年存货中二手房占 54%，新房占 46%。

从销售情况看，一线城市明显新房更易去化，而二线城市消费者对两者的偏好相差不大。我觉得原因在于，新房多位于更远的郊区，需要有更宏大的城市框架、更完善的交通网络以及更大的人口规模才能支撑其需求。因此，只有在一线城市，近郊新房才有人接盘。二线城市体量相对较小、人口有限，近郊缺乏足够的居住需求，市中心房源已基本能满足市场需要。

Downside risk: if this round of stimulus from the government is insufficient and/or well-behind supply increase and price cuts in the secondary market, the rebound that we witnessed recently could soften again, similar to prior easing episodes since this downturn. We also see similarities on many macro aspects for China now vs. Japan in the 90s. Our case-study referencing Tokyo in early 90s suggests that with negative demographic changes, property price rebound during 1992-93 could not be sustained amid a tough macro backdrop and deflationary expectations.下行风险：如果政府的这一轮刺激措施不足或远远落后于二级市场的供应增加和降价，那最近的反弹可能会再次减弱，类似于之前的宽松政策一样。我们还看到，现在的中国与90年代的日本在许多宏观方面都有相似之处。以90年代初的东京为例，指出在人口结构负变化的情况下，在艰难的宏观环境和通缩预期下，1992-93年的房地产价格反弹无法持续。

高盛在这里强调了两个关键判断。

第一，需要政府进行大规模救助。规模有多大？前面提到过，至少得 8 万亿。如果只是小范围、试探性的措施，资金给不到位，政策效果就会很有限——房价可能短期反弹两三个月，随后继续下行。这和我的看法很接近：眼下真正管用的政策，是真金白银的支持，不管是降息还是直接收储存量房，核心都是“给钱”才能破局。至于那些不痛不痒的手段，比如单纯放开限购，其实作用不大——现在不是缺购房资格，而是缺购买力。就拿北京放开五环外限购来说，结果回龙观的房价该跌还是跌。换句话说，如果只给“除降价外的一切便利”，那市场回馈的往往也是“除买房外的一切配合”。

第二，与日本 90 年代作对比。日本房地产泡沫破裂后，出现了人口负增长、经济走弱、通缩压力加大的局面，和我国当前的一些特征确实高度相似。我觉得 90 年代的日本，在很多方面和我们今天的处境如出一辙，因此它的历史经验和教训非常值得参考。

What caused the short-term ASP rebound? We attribute the ASP rebound to below reasons: 1) Japan government canceled lending control to real estate industry by financial institutions in Dec-91; 2) increased financial support for housing purchase and reduced housing transaction tax; 3) promoting better quality, core area located supply that attracted population increase in Tokyo: government launched a series of policies to accelerate better quality supply in core locations, including conversion of prime-located commercial lands (originally owned by Japan’s large corporate) into mid to high-rise residential project, promoting development of idle land as well as relaxing plot ratio control to better use the land, population started to flow toward city core, leading self-occupation home purchase increasing from less than 30% in 1990 to c.40% in 1996. In the meantime, there wasn’t much supply competition from secondary market during the period.

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).是什么导致了短期平均房价反弹？我们将平均房价反弹归因于以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融机构对房地产行业的贷款管控。2）增加对购房的财政支持和降低房产交易税。3）促进位于核心区的优质供应，吸引东京人口增长：政府出台了一系列政策，以加快核心地段的优质供应，包括将位于黄金地段的商业用地（原来由日本大企业拥有）改造成中高层住宅项目，促进闲置土地的开发，以及放宽容积率控制以更好地利用土地。人口开始流向市中心，导致自住房屋购买率从1990年的不到30%增加到1996年的40%。与此同时，来自二级市场的供应竞争并不多。为什么复苏是短暂的？在宏观形势恶化的背景下，这种反弹是短暂的：1）银行破产：许多银行不良贷款率高企而遭受巨额亏损，1997-98年的亚洲金融危机进一步加剧了这种情况，并导致日本金融机构普遍破产。2）企业资产负债表恶化：日本企业在危机前广泛参与土地和房地产投资，导致房产下跌的不利影响更快地蔓延到整个经济。3）政府为振兴经济而颁布的财政刺激措施有限（十年来抑制了消费者和投资信心），以上这些都导致了长期通货紧缩。在此背景下，东京公寓价格在1993年至2005年期间持续下跌（累计下跌约40%，其中1993年至1995年期间占下跌的约80%）。

高盛在剖析日本当年的情形时，我发现我们如今的很多做法与它如出一辙：

我们已放松对房企融资的限制（至少对国企有所松绑）；
下调了房产交易税费；
将部分城市核心区的商业用地调整为住宅用途；
放宽了容积率管控（例如上海多年后再次出现容积率低于 1 的别墅项目）。

至于日本房价为何迟迟未能回升，高盛总结了几个原因，在我看来也同样适用于我们：

银行不良贷款率正在快速攀升；
整体经济受到房地产下行的拖累；
财政刺激的空间有限——有心发力，却受制于财力不足。

日本房价连跌约 20 年，累计跌幅接近腰斩。我们最终的走向会如何，尚难预料。

We see upside risks from the stimulus referencing to the 2014-2015 cycle when the government’s efforts helped turn an oversupply downturn into an upcycle with property prices increasing by 50-100% from 2016 tough levels across China in the following 2-3 years. 我们认为刺激措施的上行风险可以追溯到2014-2015年的周期，当时政府努力将房地产供过于求的低迷期转变为上升周期，在接下来的2-3年里，中国各地的房地产价格从2016年的低点上涨了50-100%。

高盛接着又把当下的情况与 2014 年做了对照。那时我们也经历过房地产下行，当时的破局办法是棚改——也就是后来广为人知的“涨价去库存”。棚改启动后，政策资金大规模投放，房价随即快速上涨，成交量也跟着飙升，背后的逻辑无非是“买涨不买跌”。

但问题是，棚改还能解决眼下这一轮困境吗？答案恐怕是很难。原因有几个：

经济基本面更弱：如今收入下降、失业率上升，还出现了通缩压力，与 2015 年前后不可同日而语；
家庭杠杆率高企：居民的负债能力与意愿都不如当年，加杠杆的空间有限；
二手房抛压加剧：市场上有大量多套房持有者在变现离场；
房企流动性紧张：销售持续疲软，资金链承压；
政策支持力度不足：目前仅公布 100 万套拆迁计划，远低于 2015 年起每年 600 万套的规模，而且当年多直接发现金，如今更多是实物安置（给房）。

这些因素叠加，使得棚改这一招在当前环境下难以复制当年的效果。

GDP contribution from the real estate industry since 2023 has declined to below 6%, and has retreated to a level comparable to 2014.自2023年以来，房地产行业对GDP的贡献已降至6%以下，并回落至2014年的水平。

房地产对 GDP 的贡献目前已降至 6% 以下，回到 2014 年的水平。这实际上是个积极信号——未来房地产大概率会延续下行趋势，其在经济中的占比越小，越有利于经济结构优化。

高盛还展示了一张颇具启发性的图表，反映居民对房价的可负担水平。从图中可见，随着房价回落，人们对房子的支付能力其实在提升。也就是说，眼下并不是大家手里没钱买房，而是预期发生了转变——普遍担心房价还会继续跌，于是选择观望、不愿入手。

单从买房的难度来看，现在和 2015 年相差无几，但信心已经大不如前。预期的走弱，让实际需求明显减少。