2025年12月21日晚，MiniMax正式通过港交所聆讯冲刺IPO。
有意思的是，这距离智谱披露招股书刚过48小时。
两家头部大模型公司接连向资本市场发起冲击，这标志着国内大模型行业已经从之前的“百模大战”技术探索阶段，迈入了商业化突围的关键节点。
只不过两者选了完全相反的路，MiniMax主攻C端市场押注全球全模态，智谱则聚焦B端和G端服务。
今天咱们就聊聊MiniMax这条ToC赛道，看看它的高增长背后到底藏着哪些门道和隐患。
MiniMax的营收增长确实亮眼。
2023年全年营收刚过300万美元，2024年就冲到了3000多万美元，到2025年前三季度更是直接超过去年全年，达到5300多万美元。
这种扩容速度，在行业里算是相当突出的。
支撑起这份增长的，主要是两款核心产品：Talkie/星野和海螺AI。
Talkie主打AI陪伴赛道，用户能自定义虚拟角色，还能跟角色语音对话、收集卡牌，甚至在二手市场交易。
本来想觉得这种模式有点小众，但后来发现，它精准踩中了年轻人的情感需求。
这款产品曾一度冲上全球AI伴侣类免费榜榜首，力压该赛道的老牌玩家CharacterAI。
到2025年前三季度，MiniMax的累计用户已经超过2.12亿，覆盖200多个国家和地区，海外收入占比超七成，其中Talkie贡献了不少力量。
国内版的星野表现也不差，挤入了陌生社交类应用排行第二的位置。
海螺AI则走全模态路线，从最初的综合工具类聊天框，逐步升级出视频、音乐生成功能。
它的视频生成模型Hailuo-02在权威评测中排全球第二，被网友戏称为“运镜大师”。
这款产品的增长势头更猛，2024年营收占比还只有7.7%，到2025年前三季度就涨到了32.6%。
更关键的是，海螺AI付费用户的平均支出是Talkie的11倍，很显然，它正在成为MiniMax的第二增长引擎。
亮眼数据的背后，是持续扩大的财务赤字。
2022年到2025年前三季度，MiniMax累计净亏损达到12.5亿美元。
亏损的核心原因很明确，就是研发和营销的高额投入。
2024年营销费用峰值接近8700万美元，虽然2025年前三季度有所控制，但占总收入的比例仍有10%以上。
Talkie的爆发其实离不开“烧钱换量”的模式。
它上线至今的投放素材量突破10万，妥妥的“买量大户”。
这种模式的弊端也很明显，用户喜新厌旧速度快，AI陪伴类应用又没什么强忠诚度，留不住用户就成了大问题。
2024年时，MiniMaxAI原生产品的毛利率还是负数，每收入100元还要倒贴8元，直到2025年才勉强转正到4.7%。
如此看来，这种靠烧钱堆起来的增长，可持续性确实要打个问号。研发投入更是少不了。
大模型本身就是技术密集型行业，2023年到2025年前三季度，MiniMax的研发费率最高时超过2000%，2025年前三季度的研发开支就有1.8亿美元。
本来想觉得高研发投入能构筑技术壁垒，但高额投入能否转化为持续的盈利能力，还要看后续的商业化落地效果。
随着资本对AI行业的态度从“追概念”转向“看变现”，MiniMax上市后必须尽快跑通盈利路径，否则估值承压是大概率事件。
如果说亏损是内部隐忧，那版权纠纷就是横在MiniMax面前的一道硬坎。
2025年1月，爱奇艺起诉MiniMax使用版权素材训练模型，这被称为国内视频平台诉大模型侵权第一案。
到了9月，迪士尼、环球影业等好莱坞巨头联合起诉MiniMax，指控海螺AI未经授权使用知名IP进行训练和内容生成，索赔高达7500万美元。
这两场官司的核心争议点很一致，都是模型训练数据的合法性和生成内容的侵权风险。
版权方认为，MiniMax在输入端使用受保护素材，输出端又让用户轻易生成相似内容，甚至早期还用过“口袋里的好莱坞”这样的宣传语，属于系统性鼓励侵权。
MiniMax则提出“工具中立论”抗辩，称自身没有直接侵权的主观故意，也未直接获利。
但无论抗辩结果如何，持续的诉讼都可能带来巨额赔款，甚至导致产品功能被动阉割，削弱核心吸引力。
除了版权问题，MiniMax还面临着国内外巨头的双重挤压。
国际上，OpenAI、CharacterAI长期占据技术优势，国内，字节跳动、百度、快手等大厂纷纷下场，凭借生态协同优势快速布局。
无奈之下，MiniMax在招股书中明确了四维战略，包括加大研发投入、拓展新场景、深化海外运营和推进B/C端协同。
但这些战略能否落地见效，还要看后续的执行能力。
MiniMax的IPO之路，不仅关乎自身命运，更影响着资本市场对大模型ToC模式的判断。
它用Talkie和海螺AI证明了ToC路径的可行性，但烧钱换增长、版权合规、巨头竞争这三座大山，每一座都不好翻越。
技术周期的赢家从来不是短期兑现红利的玩家，而是能长期积累、解决核心痛点的企业。
MiniMax敲开港交所大门后，真正的考验才刚刚开始。
能否优化财务结构、摆脱对烧钱的依赖，用可持续的盈利证明ToC赛道的宽度和长度，这些都是它需要给出的答案。
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