2025
联系人：谭逸鸣、刘雪、赵悦颖
摘 要
本周聚焦：二永本周领涨，新规落地后，二永有参与机会吗？
一、短端热度较高，二永领涨
本周（12/29-12/31），债市长端短端全线调整，各期限收益率均出现不同程度的上行。截至12月31日，10年、30年国债收益率较12月26日分别上行1.0bp、4.4bp。
信用债涨跌互现，多数跌幅不及利率债，信用利差多收窄，具体来看：
（1）2Y及以内普信债收涨，3Y及以上多数收跌，3Y尤其是中低等级跌幅较大，利差走阔；
（2）中高等级2Y及以内城投债收涨，7Y超长端城投债跌幅相对较大；
（3）二永债本周表现相对突出，整体涨幅居前，3Y及以内的短端二永收涨。
二、二永债逐渐回暖
2025年11月下旬至12月上旬，二永债经历了一轮阶段性调整，收益率上行至相对高点；12/16以来，二永债呈现回暖态势，收益率震荡下行，本周在信用债各品种中涨幅领先。
较12/16，AAA-二级资本债4Y、5Y分别下行6.9bp、6.3bp，信用利差分别收窄4.6bp、3.8bp；AAA-银行永续债4Y、5Y分别下行5.2bp、5.3bp，信用利差分别收窄3.0bp、2.9bp。
再次观察券种比价情况，当前二级资本债较普信债的利差分位数处于历史相对高位，较前几周进一步上行：
截至2025年12月31日，5YAAA-二级资本债较国开债、较国债、较普信债利差分别为40.6bp、58.8bp、20.8bp，2020年以来分位数分别为25.9%、31.0%、71.4%。当前较国开债、国债的利差处于2020年以来的中低区间，较普信债的利差处于相对高位。
5YAA+二级资本债较国开债、较国债、较普信债利差分别为46.7bp、64.9bp、10.9bp，2020年以来分位数分别为26.5%、31.1%、84.1%。当前较国开债、国债的利差处于2020年以来的中低区间，较普信债的利差处于相对高位。
三、新规落地，关注二永机会
从比价关系来看，当前二永债的位置值得重点关注。此前公募基金费率新规尚未落地阶段，基金等交易盘对其参与有所顾虑，目前新规已落定，其中的边际放松有望提振市场参与情绪。在此背景下，短期内二永债或存在阶段性交易机会。
但从中长期视角看，考虑到保险、银行理财等核心配置盘的增配动力仍显不足，长端二永的后续走势仍需关注配置需求的变化。
其他品种参与上：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产；
（2）一二季度仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，继续关注3-5年信用债；
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.44%，于配置盘而言或有一定吸引力，交易盘仍需谨慎，毕竟后续主要需求端预期尚未有明显好转。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：二永本周领涨，新规落地后，二永有参与机会吗？
1
短端热度较高，二永领涨
本周（12/29-12/31），债市长端短端全线调整，各期限收益率均出现不同程度的上行。截至12月31日，10年、30年国债收益率较12月26日分别上行1.0bp、4.4bp。
信用债涨跌互现，多数跌幅不及利率债，信用利差多收窄，具体来看：
（1）2Y及以内普信债收涨，3Y及以上多数收跌，3Y尤其是中低等级跌幅较大，利差走阔；
（2）中高等级2Y及以内城投债收涨，7Y超长端城投债跌幅相对较大；
（3）二永债本周表现相对突出，整体涨幅居前，3Y及以内的短端二永收涨。
本周，主要买盘对普信债的净买入环比下滑，其中或有本周仅有3个交易日的影响，基金公司为买入主力，保险公司、银行理财及其他资管均仅有微小的净卖出，参与较少；基金公司买入仍集中在3Y内短端，中长端净买入较前几周亦下滑。
银行理财、保险公司年末参与情绪收敛，本周仅对1-3Y中短期限有少量的净卖出。
二永债方面，二级资本债主要买盘净买入环比下滑，基金仍净买入，保险公司、银行理财延续净卖出；银行永续债主要买盘净买入环比增长，基金、银行理财净买入，保险公司继续减持。
基金买入二级资本债仍集中于中短端；银行理财一方面卖出短端二级资本债，另一方面部分增加了长端二级资本债的净买入。
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二永债逐渐回暖
2025年11月下旬至12月上旬，二永债经历了一轮阶段性调整，收益率上行至相对高点；12/16以来，二永债呈现回暖态势，收益率震荡下行，本周在信用债各品种中涨幅领先。
较12/16，AAA-二级资本债4Y、5Y分别下行6.9bp、6.3bp，信用利差分别收窄4.6bp、3.8bp；AAA-银行永续债4Y、5Y分别下行5.2bp、5.3bp，信用利差分别收窄3.0bp、2.9bp。
再次观察券种比价情况，当前二级资本债较普信债的利差分位数处于历史相对高位，较前几周进一步上行：
截至2025年12月31日，5YAAA-二级资本债较国开债、较国债、较普信债利差分别为40.6bp、58.8bp、20.8bp，2020年以来分位数分别为25.9%、31.0%、71.4%。当前较国开债、国债的利差处于2020年以来的中低区间，较普信债的利差处于相对高位。
5YAA+二级资本债较国开债、较国债、较普信债利差分别为46.7bp、64.9bp、10.9bp，2020年以来分位数分别为26.5%、31.1%、84.1%。当前较国开债、国债的利差处于2020年以来的中低区间，较普信债的利差处于相对高位。
银行永续债而言，5YAAA-银行永续债较国开债、较国债、较普信债利差的历史分位数分别为31.0%、39.3%、60.7%；5YAA+银行永续债较国开债、较国债、较普信债利差的历史分位数分别为36.0%、45.0%、79.8%。
3
新规落地，关注二永机会
从比价关系来看，当前二永债的位置值得重点关注。此前公募基金费率新规尚未落地阶段，基金等交易盘对其参与有所顾虑，目前新规已落定，其中的边际放松有望提振市场参与情绪。在此背景下，短期内二永债或存在阶段性交易机会。
但从中长期视角看，考虑到保险、银行理财等核心配置盘的增配动力仍显不足，长端二永的后续走势仍需关注配置需求的变化。
其他品种参与上：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产；
（2）一二季度仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，继续关注3-5年信用债；
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.44%，于配置盘而言或有一定吸引力，交易盘仍需谨慎，毕竟后续主要需求端预期尚未有明显好转。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260104：新规落地，关注二永机会》
对外发布时间：2026年01月04日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；赵悦颖S1110525070008
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