这是期权的十年。
虽然过去几年股票交易量有所增长，但真正主导市场的是期权交易，这得益于2020年的投机狂潮中期权交易被彻底点燃，再加上新一代券商不断降低门槛，使得新手也能轻松参与市场。
从成交量来看，过去十年中，期权交易量暴增了478%。
随着交易者和机构投资者不断寻找超额收益（Alpha），做市商也将使命聚焦于为几乎所有可交易期权的资产提供充足的流动性，从而进一步推高了成交量。
据芝加哥期权交易所（CBOE）2025年第三季度公布的数据显示，受股票投资者实现两位数回报以及宏观经济事件引发的波动性上升推动，场内期权交易活跃度创下前所未有的水平。
2025年全年期权成交量预计将突破138亿张合约，实现连续第六年刷新年度纪录。截至2025年9月，全市场期权日均成交量达到5900万张合约，同样创下历史新高，较2024年增长22%。
在只做多期权的交易者和做市商之外，另一类追逐回报的交易方式逐渐出现，一部分投资者开始深入探索期权卖方策略。
与期权买方“风险有限”的特性不同，期权卖方通过收取权利金获利，但必须承担标的价格向行权价上方或下方大幅波动的风险。这种风险结构与做空类似，理论上几乎是无限风险。
正是这种交易结构与风险特征，构成了本文讨论的核心。本文将回顾并解析2018年最受关注的一次惨痛事件之一——OptionSellers基金的爆仓事故。
詹姆斯·科迪尔的早期经历与崛起之路
詹姆斯·科迪尔（James Cordier）成长于美国威斯康星州的斯特金湾，1980年高中毕业后，他进入西尔斯（Sears）工作，并同时学习了一些商品交易课程，不过其早期教育背景的具体细节并不十分清楚。
20世纪80至90年代，科迪尔以零售经纪人的身份开启职业生涯，并逐渐形成了自己在实物商品基本面分析方面的专长，涵盖软商品、农产品、金属以及能源等领域。进入2000年代和2010年代后，他将这些商品市场经验进一步发展为商品交易顾问（CTA）的专业优势，并逐步以期权策略专家的身份为人所熟知，成为全国性金融媒体中的“权威声音”。在此期间，他曾担任持牌期货经纪人、投资组合经理，并于1990年至1999年期间出任Allendale, Inc. 密尔沃基分公司负责人。
随后，科迪尔在期权交易领域取得了显著成功。他创立了自己的公司OptionSellers.com，主要为高净值客户提供服务，其中包括坦帕湾闪电队（Tampa Bay Lightning）老板杰夫·维尼克（Jeff Vinik）。
由于在期权交易方面的突出表现，科迪尔一度被视为期权交易的“天才”。他撰写过多本专门探讨期权卖出策略的书籍，并频繁登上有线电视节目，分享自己的交易理念。
他对实物商品的深刻理解、对期权交易策略的娴熟运用，再加上强烈的自信心和出色的媒体曝光度，使他成功吸引了一批富裕客户，其中就包括杰夫·维尼克。
值得注意的是，OptionSellers.com在此前曾几乎发生过一次“爆仓”事件，其原因是公司所合作的一家经纪商的CEO因从客户账户中侵吞超过2亿美元而被判入狱。
1.5亿美元的爆仓
在经历了长达二十多年的成功交易后，OptionSellers基金最终迎来了终结。
Option Sellers, LLC是一家总部位于佛罗里达州坦帕的注册投资顾问（RIA）和商品交易顾问（CTA），共管理着290名客户的资金。最低投资门槛为25万美元，但从最终高达1.5亿美元的损失规模来看，大多数投资者显然投入了更多资金。
2018年秋季，美国劳工统计局（BLS）公布的数据显示，美国天然气库存降至16年来的最低水平。时间来到2018年11月14日，由于市场担忧即将到来的寒潮，天然气期货价格当日暴涨18%，触及四年来的最高点（如上图所示）。
OptionSellers基金在天然气期权上建立了大量卖出看涨期权的头寸。这一判断引发了连锁反应：在2018年11月8日（周四）至11月13日（周二）的短短几天内，由于风险迅速放大，这些空头头寸被迫平仓。当詹姆斯未能为追加保证金提供足够抵押时，其经纪商INTL FCStone强制平掉了相关仓位，最终导致1.5亿美元的已实现亏损。
更为严重的是，投资者不仅损失了全部本金，还根据法律文件披露，被追缴相当于初始投资约三分之一的追加保证金债务。许多客户因此不得不自掏腰包，承担未结清的交易欠款。
投资组合
一位特定的投资者公布了该基金在事件发生时所持有的具体交易头寸，并将这些信息分享出来，供大家学习。这名投资者当初投入了40万美元，但在短短一周内，账面亏损迅速扩大到超过 -100万美元（这也解释了随后出现的大量诉讼以及经纪商介入此事的原因）。
以该投资者各个持仓在整体投资组合中的占比为基础，我们可以大致还原基金的亏损过程。
如下所示，该投资组合表面上看似相对分散，但实际上高度集中于天然气，其占比高达19.9%。在短短四天内，随着价格朝不利方向大幅波动，这一押注的风险敞口被动“翻倍”，迅速挤压了现金头寸，最终引发了巨额追加保证金通知。
天然气这笔交易采用的是宽跨式策略，但其中的多头看涨期权规模仅为空头看涨期权的约十分之一，这实际上使基金在大幅波动面前几乎毫无防护。当标的价格不断上行、逼近甚至冲向深度虚值的看涨期权行权价时，期权的Delta与隐含波动率同时上升，导致期权重新定价，亏损呈指数级放大。
这次事件的一个反常之处在于交易本身的自相矛盾。按照詹姆斯·科迪尔的专业背景，他理应知道在一年中的这个时点并不适合卖出天然气看涨期权。根据他自己在书中的论述以及季节性统计规律，作为大宗商品，天然气价格通常在秋季开始走高，并在1–2月附近见顶——那才是更为审慎的卖出看涨期权时机。
最终，在290名投资者中，有110名前投资者对科迪尔本人、其公司以及经纪交易商INTL FCStone发起了法律诉讼。
随着价格不断逼近行权价，同时隐含波动率急剧上升，亏损便以指数级速度持续扩大。
事件之后
事件发生后不久，詹姆斯·科迪尔发布了一段视频，含泪向投资者公开道歉：“你们之中有这么多人，选择信任我在投资世界中航行的能力。”随着视频接近尾声，科迪尔原本单调的语调出现了一丝哽咽，“我真的非常抱歉，这一周袭来的那道‘异常巨浪’，我没能驾驭住。”
科迪尔的客户不仅损失了账户中的全部资金，还欠下经纪商FCStone共计3530万美元的保证金融资款项。这些资金原本是FCStone借给他们用于交易的。其中，一名高龄投资者损失了180万美元，同时还欠FCStone 57.1万美元；另外一名投资者损失45万美元，并欠下12.5万美元。
律师杰森·阿尔宾（Jason Albin）代表近24名来自佛罗里达州和密歇根州的客户提起索赔。阿尔宾在诉状中表示，科迪尔曾招募投资者在FCStone开立账户，并承诺“高回报与极其严谨的风险管理”。然而，投诉称，经纪公司为了取悦为其带来大量佣金收入的科迪尔，选择无视潜在风险。
与此同时，相关诉讼仍在持续，他也几乎中断了与外界的沟通。直到后来，他创立了新的公司Cordier Commodity Report（CCR），才重新出现在公众视野中。
CCR成立于2021年，旨在为专业交易员和投资组合经理提供高质量的基本面分析。2023年，网站CordierCommodityReport.com正式上线，作为一个免费、独立的投资研究资源向所有投资者开放。詹姆斯本人深度参与公司运营，亲自把控研究与分析的每一个环节。
对卖出期权风险的反思
在过去一年里，越来越多的人开始通过卖出期权来追求市场超额收益。这篇文章用来直观展示这种策略背后所隐藏的风险。期权的杠杆效应以及各类Greeks（Greeks，即期权价格敏感性指标，包括Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho，它们各自反映了期权价格对不同市场因素变化的敏感程度），往往会让人低估真实风险；而交易时间越长，“黑天鹅”出现的概率就越高。
就个人而言，卖出期权只会在以下两种情况下考虑：
1. 备兑卖出看涨期权
在已经持有现货股票的情况下卖出看涨期权，一边逐步减仓，一边收取权利金。本质上我已被对冲，只是接受了资产继续上涨、被行权的风险，这与卖出部分现货并无本质区别。
2. 卖出看跌期权以折价建仓
通过卖出看跌期权，期望在更低价格被动买入标的，同时在等待过程中获取现金流。但这同样存在标的突然跳空下跌的风险。因此，我卖出看跌期权的规模，绝不会超过我本来就愿意长期持有的现货仓位规模。
在我接触过的案例中，95%因卖出期权而承受巨大压力的投资者或交易者，问题都只有一个：卖得太多了。他们并没有把这些期权视为“可能转化为真实股票的仓位”，从而严重低估了风险的真实分量。
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