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从“疫苗之王”到“现金流告急”的高风险Biotech样本，Moderna（中文名称“莫德纳”）身上几乎浓缩了这一轮新冠红利的兴衰。
短短四年，这家公司从市值近2000亿美元、手握180亿美元现金的明星企业，跌到股价逼近历史低位、不得不向Ares Management举债15亿美元自救。
表面看是新冠疫苗需求退潮，背后则是mRNA技术的边界、公共卫生政策转向，以及Biotech经营底层逻辑的多重叠加。
这既是一场科技突破造就的高光时刻，也是一面照出行业结构性风险的放大镜。
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01
新冠疫情暴发时，全球数十亿人暴露在同一种病毒威胁之下，研发靶点清晰、患者规模空前，又有各国政府“保底采购”，为mRNA疫苗创造了近乎完美的舞台。
基于mRNA平台，Moderna的Spikevax可以在数周内完成序列设计和工艺放大，而传统灭活或蛋白疫苗往往需要6—8个月才能推向临床，这种时间优势在大流行早期被放大为真实收入。
2021—2022年公司营收一度突破180亿乃至190亿美元，净利润超过120亿美元，账面现金飙升，市值最高冲到约1955亿美元。
那时的市场共识是：mRNA技术可以平移到流感、RSV、CMV乃至肿瘤个体化疫苗，Moderna正站在一个万亿级赛道的起跑线。
在资本故事里，mRNA几乎被描述成可以“模块化拼装”的通用平台，只要往管线里不断塞入新的病原体，就能复制新冠时代的商业奇迹。
问题在于，这种繁荣高度依赖“非常态”。
随着新冠从大流行走向地方性流行，接种从“全民免费”变成“高危人群优先”，需求曲线急转直下。
2024年，Moderna全年收入降至约32亿美元，不足峰值时期的五分之一，其中绝大部分仍来自Spikevax。
新上市的RSV疫苗mRESVIA全年销售仅约2500万美元，远低于早期数亿美元的市场预期。
2025年三季度，公司收入约10亿美元，同比下滑约45%。
其中约9.71亿美元依然来自新冠疫苗，而mRESVIA当季只贡献了约200万美元。
在GSK的Arexvy和辉瑞的Abrysvo已抢占先机的市场中，Moderna这款“第三进入者”被普遍视为免疫效果略逊一筹。
患者和医生的直观感受就是“打不打差别不大”，自然难以撬动处于观望状态的老年人。
资本市场也迅速“用脚投票”，股价从高点回落逾九成，52周低点一度跌到22美元附近。
“是否会被并购”开始频繁出现在分析师报告的风险提示里。
02
在收入断崖式下滑的同时，Moderna仍背着按“疫情节奏”规划的高研发、高产能成本包袱。
公司研发投入从2019年的不到5亿美元，增加到2024年和2025年每年约40—41亿美元，占收入比例远超传统大药企。
为了削减现金消耗，管理层开始大幅“瘦身”。
2025年先后宣布裁员约10%，员工目标控制在5000人以内。
终止包括HSV、带状疱疹、糖原贮积症Ⅰa，以及CMV疫苗mRNA-1647等多个临床项目。
其中mRNA-1647在Ⅲ期试验中预防感染的有效率仅6%—23%，远低于既定目标，被迫止损。
同时，公司关停或缩减部分海外产能布局，并通过压缩运营支出，试图将2027年前后的年度现金成本压降至40亿美元以下。
相比之下，季节性的疫苗是一年打一针或两针，不少人很难在日常生活中留下深刻的感知收益印象，这让推广疫苗的难度被放大。
就算是这样，在新冠疫苗被美国监管部门出台的“65岁以上及具有基础疾病人群”限制使用后，市场则呈现了进一步收缩势态。
最终，Moderna选择签下了Ares Management提供的15亿美元五年期贷款，换取“多活几年”的时间。
如果从行业视角来看，Moderna并非“技术失败”，而是典型的策略错误。
mRNA平台优势是能够快速开发、灵活调整抗原设计，对新发传染病或快速变异的病原体尤其有价值。
但其局限也一样明确：需频繁使用加强针。这一点在后疫情时代会产生“接种疲劳”和碰到政策收紧。
当公卫策略转向“个人决策”“高危优先”，每多打一针都需要患者清晰感受到收益，才能换来支付意愿。这与另一条火热的GLP-1受体激动剂赛道相比，形成鲜了明对比。
以礼来的替尔泊肽（tirzepatide）为例，其半衰期约5天，只需每周皮下注射一次，就能在三年随访试验中带来20%上下、甚至接近30%的平均体重下降。
患者每天照镜、上秤都能看到变化，这种持续“正反馈”反过来强化了长期依从性。也正是这种体验，支撑起礼来突破万亿美元市值的长期成长故事。
03
更值得警惕的是，Moderna对新冠红利的“复制幻想”，与一些更加稳健的同行形成对照。
同样深耕mRNA的BioNTech，在疫情后果断把资源收缩至肿瘤免疫这一核心赛道。
通过与多家大型药企合作，把个体化肿瘤疫苗与免疫检查点抑制剂捆绑，走的是“高风险换高价值、分摊成本”的路线。
而传统巨头在RSV和流感疫苗上，则更强调与既有销售网络和成人疫苗布局的协同。新产品被视作补强产品矩阵的一块拼图，而不是孤注一掷的增长发动机。
相比之下，Moderna在短时间内把管线从十余个拉升到三十多个。几乎覆盖所有能想到的传染病和罕见病领域，却难以为每个项目提供足够的临床策略和商业落地资源。
结果就是大批项目停在中早期，真正进入后期临床、接近商业化的候选寥寥无几。
对一家尚未建立起稳固现金牛产品的Biotech来说，这样的“摊大饼式”布局，意味着一旦宏观环境或政策风向突变，几乎没有任何缓冲带。
因此，Moderna的故事更像是一堂“Biotech风控课”。技术平台再性感，也无法替代稳健的管线节奏和对政策周期的敬畏。
新冠期间看似“躺着赚钱”的疫苗生意，其实是全球公共卫生紧急状态、财政兜底采购和舆论高度聚焦下的阶段性产物。
当这些特殊条件消失，mRNA回到普通药物的一员。它要面对的竞争对手，是有着数十年疫苗经验的大药企，是能提供明显临床获益的长期用药。而不是投资人PPT里的“无限赛道”。
对于所有还沉浸在单一产品高光时刻的Biotech公司而言，真正值得学习的并不是Moderna当年的风光。而是如何避免重演它今天的困局。
参考资料：
1. Moderna 2021 年年度报告（财务指标与现金位置）
2. Moderna 2022 年 Q4 新闻稿（2022 年收入约 190 亿美元、现金 182 亿美元）
3. Moderna 2024 年年度报告与 2024 年度财报（2023 与 2024 年产品销售、R&D 数据）
4. Reuters、AP、Barron’s、Investors 等关于 2024–2025 年收入指引下调、股价大幅回落的报道
5. 关于 mRESVIA 的销售数据（2024 全年 2500 万美元，Q4 1500 万美元，2025 Q3 200 万美元）
6. 关于 CMV 疫苗 mRNA-1647 Ⅲ期失败与项目终止的报道
7. 关于裁员、成本削减与 Ares Management 15 亿美元贷款安排的报道
8. 有关 GSK Arexvy 与辉瑞 Abrysvo RSV 疫苗销售下滑与 ACIP 建议收紧的报道
9. 关于 tirzepatide 半衰期、SURMOUNT-1 体重下降数据以及礼来市值突破 1 万亿美元的资料
10. BioNTech 在肿瘤免疫方向的 pipeline 扩展与与大药企合作的相关报道和年报
11. 关于美国新政府下 RFK Jr. 推动的 mRNA 政策收缩、合约取消与接种建
12.医曜：股价四年跌去94%，“疫苗之王”何以至此？
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撰写| 药财社
校稿| Gddra编审| Hide / Blue sea
编辑 设计| Alice
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