“做空日本国债的人，坟头草都三米高了。”|国债|套息|日债|日元|日本央行|美债

“做空日本国债的人，坟头草都三米高了。”

三十年来，一批又一批对冲基金经理前赴后继地做空日本债券，结果无一例外全部爆仓出局。日本政府债务规模高达GDP的240%，利率被死死压在零附近，每年还能往全世界输出几万亿美元的投资。按照任何一本经济学教科书的逻辑，这个国家早该崩溃了，但它就是不崩，稳得像个“钉子户”。

直到2025年，市场的天平终于开始倾斜：10年期日债收益率突破1.83%，创2008年以来新高；2年期收益率17年来首次站上1%；日元汇率跌至158的低位。而日本政府的回应堪称硬核——再发1350亿美元的新债。

这就奇怪了。正常国家债券收益率上升，说明市场要求更高的风险补偿，货币本该走强才对。但日本却是收益率涨、日元跌，两大核心资产同时走弱。这种反常组合只说明一件事：市场开始怀疑日本的财政还能不能撑下去。三十年的不败神话正在裂开，而当全世界最大的债权国开始自顾不暇，那些欠它钱的国家，还能安稳多久？

要理解今天的危机，得先看明白日本是怎么撑过这三十年的。

日本的核心续命逻辑，是“自己人借钱给自己人”。92%的日债由国内投资者持有，银行、保险公司、养老基金全是“自家人”，政府完全不用看外国投资者的脸色。日本央行把利率盯死在零附近，政府借钱几乎没有成本。再加上日本是全球最大债权国，海外净资产高达3.7万亿美元，光利息收入就能填补不少财政窟窿。

这套内循环模式运转了三十年，但它有一个致命前提：利率必须永远维持在零。2024年10月，新首相高市早苗上台，这个前提开始摇摇欲坠。

高市早苗是安倍经济学的拥趸，却比安倍更激进。安倍至少还装作关心财政纪律，高市早苗则直接摊牌：先花钱，账以后再算。她上任后的第一件事，就是砸出21.3万亿日元（折合1350亿美元）的刺激计划，能源补贴、儿童津贴、AI投资、半导体扶持，什么热门投什么。

当记者追问“钱从哪来”时，她的回答直接刷新了财政部官员的血压上限——发债填补缺口。债券市场当场翻脸，10年期日债收益率从1.5%飙升至1.8%，30年期、40年期收益率更是创下3.7%的历史新高。那些被嘲笑了三十年的“债券空头”，突然集体复活。

这里有个数字必须记住：日本政府的利息支出已经占到年度预算的25%。这还是在收益率接近零的时候计算出来的。如果收益率继续上涨，这个比例会像滚雪球一样不断膨胀。而高市早苗的应对方式，却是往这个雪球上再添一把雪。

财政部传统上是东京的“守门人”，专门负责给财政扩张踩刹车，但在少数派政府的格局下，财政部已经被边缘化。高市早苗需要联盟伙伴的支持，而支持是用钱买的。当政治需要和财政纪律发生冲突时，政治永远是赢家。政府这边，已经刹不住车了。

那央行呢？更难。日本央行行长植田和男面前，摆着一道无解的选择题。

一边是通胀：日本消费者价格指数涨幅创下三十年新高，七年来首次出现持续性通胀。按照教科书逻辑，央行应该果断加息。

另一边是债务：政府债务占GDP的240%，利息支出已经吃掉四分之一的预算。加息意味着政府借贷成本暴涨，财政将直接崩盘。

最终，日本央行选择了最保守的中间路线——将利率从-0.1%上调到0.5%。听起来是进步，但扣掉通胀后，实际利率仍然是-2.5%。储户的钱每年都在缩水，日元也因此继续下滑。

日元的问题更棘手。美元兑日元汇率已经突破158，2024年日本政府砸了600~700亿美元干预汇市，买日元、抛美元，效果只维持了大约五个月，之后日元继续下跌。

干预只能治标，病根在于400个基点的美日利差。只要这个利差存在，全世界的热钱都会借便宜的日元，去买高收益的美元资产，日元就不可能止住颓势。

2024年8月发生的事，给所有人上了一课。7月31日，日本央行加息0.25%，同时宣布缩减购债规模。这在任何正常国家都算不上大动作，但五天后，日经指数暴跌12.4%，创下1987年“黑色星期一”以来的单日最大跌幅；恐慌指数飙到60以上；比特币和以太坊几小时内暴跌20%；标普500也跟着下跌3%。

这一切，都是套息交易惹的祸。多年来，全球对冲基金借便宜的日元，买入美股、美债、加密货币赚利差。日元一升值，基金的保证金就不够了，被迫平仓。平仓引发更多抛售，抛售又进一步推高日元，形成死亡螺旋。那些和日本毫无关系的资产，也被连带清算。

事后，日本央行副行长紧急出来灭火，承诺“动荡期间不会再加息”。说白了，央行已经被市场绑架了。美国商品期货交易委员会的数据显示，那次崩盘只清掉了50%~75%的投机头寸，剩下的还趴在市场里，等着下一次风暴。

高盛和野村都警告，2026年可能出现第二轮套息交易崩盘。但相比套息交易这种“来得快、去得也快”的资金流动，还有一股更可怕的力量——日本海外资本的回流。

日本不只是全球负债最多的发达国家，同时也是全球最大的债权国，海外净资产3.7万亿美元，仅美国国债就持有1.1万亿美元，位居全球第一。三十年来，日本的保险公司和养老基金把钱源源不断地投向海外——国内债券收益率是0，美债好歹还有4%的收益，钱当然往外跑。第一生命、日本生命这些巨头，一直是美债市场最稳定的买家，每次拍卖都指望它们撑场子。

现在，情况彻底反过来了。日本30年期国债收益率升到3.4%，而美债扣掉汇率对冲成本后，实际收益率还不到1%。日本的机构投资者突然发现，在家门口就能拿到更高收益，还不用承担汇率风险。于是，它们开始大规模往回撤。

第一生命和日本生命公开宣布减持海外债券，转投国内市场；富国生命表示要激进买入30~40年期日债；中型险企大同生命、太阳生命纷纷跟进；农林中央金库更是直接清算了630亿美元的海外资产，因为账面亏损已经扛不住了。

这形成了一个自我强化的恶性循环：

日本抛售美债 → 美债收益率被推高 → 美债收益率上升带动美元走强、日元走弱 → 日元走弱迫使日本央行考虑加息 → 加息进一步推高日债收益率 → 国内投资变得更有吸引力 → 更多资金回流日本

和套息交易那种几天内清仓的节奏不同，保险公司是以季度甚至年度为单位调整资产配置的。这不是一场急性休克，而是一场慢性失血，没有人能按下暂停键。

失血的终点在哪里？答案指向美国。美国每年要发行2万亿美元国债来填补赤字，日本一直是最可靠的买家。当这个最大买家开始撤退，美国就必须提高利率，才能吸引其他投资者来接盘。而更高的美债利率，意味着更高的全球借贷成本——因为美债是整个金融体系的定价锚。

除此之外，三菱日联、三井住友、瑞穗这三大日本银行也是潜在隐患。它们是全球贷款抵押债券市场的主要玩家，靠借短期美元、买长期资产来赚利差。一旦美元融资成本飙升，这些交易就会从赚钱变成亏钱。如果它们也被迫收缩海外敞口，全球信贷市场会立刻感受到寒意。

日本的钱流出去三十年，压低了全球利率三十年。现在，这些钱开始往回流，被压了三十年的弹簧，正在猛烈反弹。

日本接下来会怎么走？市场给出了三个可能的剧本。

最乐观的剧本：软着陆

央行继续小步加息，到2026年将利率爬到1%~1.5%，日元稳定在150左右，套息交易慢慢消化，而不是集中爆仓。大多数分析师给这个情景60%的概率，但这个数字显然被高估了——它要求一切顺利，没有外部冲击，没有政治动荡，没有市场恐慌。而日本的安全边际，已经薄得像一张纸，任何一点风吹草动都可能捅破它。

真正的改革：基本不可能

削减开支、提高税收、重组社保，国际货币基金组织喊了很多年，日本从来不听。高市早苗的联盟伙伴正在要求更多减税，而不是加税。在少数派政府的格局下，任何紧缩措施都等于政治自杀。这条路，基本可以排除。

剩下两种不那么体面的结局

一种是混乱出清：日元崩到170甚至更低，债券收益率失控，套息交易再次爆仓，2024年8月的剧本重演。但这一次，央行已经没有退路，不可能再出来承诺不加息——因为通胀不允许，日元汇率也不允许。这种情景发生的概率可能只有20%，但后果足够严重，必须认真对待。

另一种是温水煮青蛙：央行继续印钱买债，把收益率硬压在通胀以下，日元贬值成为既定事实。储户的购买力每年被悄悄转移给政府，债务慢慢被通胀稀释掉。没有人投票决定这么做，也没有人正式宣布，但事情就这么发生了。二战后，美国和英国就是这样消化掉战争债务的——用时间和通胀慢慢磨，磨个二三十年，债务占GDP的比例自然就下来了。

我倾向于认为，日本最终会滑向最后这条路。不是因为它好，而是因为它不需要任何人做出艰难的政治决定。拖着拖着，事情就这么定了。

无论哪条路，有三个指标值得所有人紧盯：