1954年，富士公司制造了全球第一台按摩椅，并开启了按摩器械行业的商业化之路。而随着大众的健康意识与相关个性化需求的不断提升，近年来按摩器械也在朝着智能化、轻便化与精准部位按摩方向发展，并在从单纯的按摩功能向健康监测、康复理疗等综合健康解决方案领域延伸。我国的按摩器械制造企业其早期的业务主要以为各大国际品牌代工，而通过生产工艺技术的持续积累，国内多家头部企业开始创立自主品牌并实现了业务规模的快速成长。然而不可忽视的是，目前可穿戴按摩设备的同质化程度仍然较高，多数品牌无论是在产品外观、尺寸，还是在产品功能、操作界面等方面均高度相似，这也导致了消费者对于品牌的忠诚度较低，而对于产品价格的敏感程度较高，并使得该细分赛道的价格战与市场竞争相对激烈。
本文所分析未来穿戴健康科技股份有限公司（以下简称“未来健康”或发行人）为一家智能可穿戴健康设备研发、设计、生产及销售企业，公司旗下产品以肩颈部舒缓穿戴设备为代表，并已覆盖针对腰部、眼部等多部位的舒缓穿戴产品。而回顾未来健康冲击上市的整个历程则可谓是一波三折、充满了坎坷。最初，未来健康是以深交所创业板上市为目标，而在申请获得受理后次年的2023年8月，公司便主动撤回了申请材料，闯关创业板以失败而告终。随后，未来健康将目标转向了北交所，2024年8月公司于新三板挂牌后不久随即开启了北交所上市辅导，但至2025年8月公司再次宣布终止辅导。时间来到2025年12月，未来健康三度开启冲击上市征程，正式向港交所递表，公司拟将此次上市所募集资金用于增强基础研发能力、产业上下游资源与开拓策略伙伴关系、品牌建设与全渠道营销、以及运营资金及一般企业用途。
一、依赖于经销商业务模式的稳定性待考
1.发行人经销商销售收入占比远高于可比公司，部分重要大客户相继从前五大名单中消失
发行人产品销售业务主要依赖于经销商模式，其自有销售渠道占比较低，且存在大量线上经销商退出之下，发行人未来经营业绩的稳定性仍然待考。招股书显示，报告期内发行人通过经销商渠道所实现的销售收入占比各期均维持在高水平，其中2022年一度高达95.2%，此后期间该渠道占比虽有所优化，但至2025年前三季度其占比仍超八成之多。而横向比较来看，发行人经销商业务模式的营收占比也显著高与可比公司，根据年报测算倍轻松2024年经销模式营业收入的占比仅为19.75%。两相比较，在自有渠道建设方面，发行人相较于倍轻松仍存在着显著的差距。
而对于公司业务主要依赖于经销商模式的原因，发行人于招股书中解释为，通过授权经销商主导零售运营，公司能够更专注于产品研发及创新，这种专业化分工形成了相互赋能的良性循环。但众所周知，经销商模式业务本就可能因多层级销售而导致穿透确认核实终端销售情况较为困难，且形式多样的返利政策等原因也使得业务的复杂程度更高，进而导致企业经营业绩存在容易被技术性调节的风险，其往往也是审计与核查过程中的难点所在。另一方面，在发行人自有渠道相较可比公司明显式微之下，也不得不令人担忧其主要依赖于经销商业务的稳定性，未来一旦出现重要经销商流失，将可能会对公司的经营业绩带来较大不利影响。
而进一步就公司前五大客户构成来看，报告期内发行人的客户集中度仍较高的同时，其还存在大客户持续变动的情况。2022年，发行人向客户H的销售规模为7,005.1万元，其为公司的第四大客户，而在后续报告期内该客户则从公司前五大客户名单中完全消失。2023年，发行人的第二大客户为客戶G，公司当年向其的销售金额更是高达13,234.5万元，营收占比为12.7%，而这一重要客户也于2024年起退出了公司前五大客户之列。而对于前述大客户变动的原因、是否存在终止合作的情况，估值之家并未查见发行人相关解释说明。且就客户集中度来看，2023年发行人前五大客户销售收入的合计占比一度高达52.0%，2024年主要因向大客户G的销售收入骤降而使得该占比有所减少至44.4%，但公司客户的整体集中度仍然较高。
2.线上经销商规模持续显著减少，线下经销商数量却在一路高歌猛进
且就公司所合作经销商规模来看，报告期内发行人的线上经销商与线下经销商的数量变动趋势却是走出了两条截然相反的曲线。线上经销商方面，报告期内发行人终止合作的经销商数量呈现持续高企的态势，已从2022年的9家大幅增长至2024年的41家，至2025年前三季度公司终止合作的经销商数量也仍然高达26家。而随着公司大量经销商的退出，发行人报告期各期末线上经销商的数量也呈现着显著减少的态势，已从2022年底的77家锐减至了2025年9月底的41家。虽然发行人并未披露其线上经销商数量大幅减少的原因，但不能排除的一个可能性是：在产品高同质化，叠加竞争者不断涌入的情况下，公司所处的舒缓穿戴设备细分赛道的业务或正变得越来越卷，进而导致部分经销商被迫选择退出。
但颇为令人困惑的是，与公司线上经销商规模显著收缩形成鲜明对比，报告期内发行人的线下经销商数量却是在一路高歌猛进。2022年以来，公司线下经销商数量始终保持着极为稳定的高净增长，其规模已从2022年底的75家大幅增长至2025年9月底的133家。同时需要特别注意的是，在公司经销商规模大幅增长的情况下，反观发行人线下经销渠道的销售收入情况却是基本停滞不前。根据招股书相关数据显示，2024年发行人线下经销渠道的销售收入为31,458.8万元，较2022年仅增长4.84%，而公司2024年底的线下经销商数量则较2022年底增长高达46.67%。两相比较之下，其意味着在公司线下经销商平均年销售收入存在显著减少的情况下，发行人的线下经销商们反倒是热情高涨，新参与者数量不断提升，其两者之间也难以逻辑自洽。而叠加考虑到在公司线上经销商数量明显收缩之下，报告期内发行人线下经销商数量大规模增长的情况也显得较为异常。
单位：家、亿元
3. 应收账款与应收票据的周转天数已出现显著增长；强调“不与经销商争利”之下，其毛利率水平却还较高于并不依赖经销模式可比公司的合理性待考
而值得注意的是，最新一期发行人的应收账款与应收票据的周转天数还存在显著增长，且与存货周转天数的变动趋势匹配度可能不高之下，公司是否存在通过延长经销商信用期限来提升营业收入的情况同样待考。2023年-2024年，发行人的应收账款与应收票据周转天数均稳定在15天；但至2025年前三季度，公司该项目的周转天数则出现大幅延长至了23天。且结合存货周转天数分析，发行人2025年前三季度的存货周转天数为41天，较2024年全年45天的水平却是还有进一步优化。而其存货周转天数的缩短，说明公司产品的受欢迎程度应有所提升，进而公司对于下游经销商客户的话语权也理应更强的情况，为何发行人应收账款与应收票据的周转天数却是出现显著延长则颇为令人不解。
此外，在公司经销商模式销售收入高占比之下，发行人较优于可比公司的毛利率水平是否合理性同样存疑。对于主要依赖于经销商的业务运营模式，一方面发行人表示，其恪守“不与经销商争利”的原则，坚信利益共享是经销商选择合作与实现公司可持续发展的关键所在。但在公司强调让利于经销商之下，颇为令人不解的是，横向比较来看发行人的毛利率水平却还明显高于可比公司。2024年，发行人的整体毛利率水平为48.9%，而根据年报测算可比公司倍轻松同期经销模式业务的毛利率则为42.25%，且其对于经销渠道的依赖程度还要大幅低于发行人。基于以上分析，不得不令人担忧所标榜“不与经销商争利”的发行人，其却有着较高于可比公司毛利率水平的合理性仍然待考。
二、产能持续减少、外包业务不断扩大与固定资产规模高企的趋势呈现出较为明显的背离
同时，发行人持续减少的产能情况也与报告期内公司固定资产规模不断高企的趋势呈现出较为明显的背离。根据招股书相关数据显示，发行人2022年的产能为354.2万台，而至2024年其产能已持续显著降低至274.6万台，较2022年减少22.47%。但另一方面，反观发行人物业、厂房及设备等固定资产的规模却是在快速迅猛增长，已从2022年底的15,287万元一路攀升至2024年底的30,119.4万元，期间内几乎实现翻倍。而基于以上分析，发行人产能与固定资产变动趋势之间的匹配度明显较低，进而令人公司持续高企固定资产规模的合理性存疑。
单位：万件、万元
而报告期内，公司还在将产品生产外包模式不断扩大的情况更是加深了这一担忧。报告期内，发行人无论是在合作第三方制造商数量还是在外包成本占比上均呈现大幅增长态势。2022年，发行人所合作的第三方制造商数量、外包商品成本占总销售成本的比例分别为28家、24.6%，而至2025年前三季度，其两项数据已分别大幅增长至41家、43.0%。虽然公司于招股书中表示，外包业务为部分非核心产品的生产，但公司生产制造外包业务规模不断扩大的情况，一方面与发行人固定资产迅猛增长趋势明显匹配度不高的同时，也不得不令人担忧公司自身所具备的产品生产能力与技术创新能力是否过硬，以及外包第三方制造商大幅扩张且数量众多之下公司对于其产品质量的管控是否充分、有效。
三、未来经营业绩的成长性面临着较大的不确定性
1. 营业收入增长的驱动力较为不足，其营收规模仍在十亿元关口徘徊不前
而放眼未来，就发行人经营业绩的成长性来看也可能难言乐观。首先，进一步拉长时间线分析，发行人的营业收入规模呈现着停滞不前的态势。根据此前创业板招股说明书显示，早在2021年发行人的营业收入规模便已经突破十亿元大关、达10.60亿元；而3年之后的2024年，发行人的营业收入却仍然停留在十亿元规模，且还略有减少至10.45亿元。更为令人担忧的是，其中报告期内的2022年公司还曾出现了营业收入同比双位数约14.71%的较大减少。
单位：亿元
而深挖近年来发行人营业收入增长驱动力较为不足的背后原因，一是面对日趋激烈的市场竞争，公司基本盘肩颈部按摩仪业务的明显萎缩。复盘早期发行人业务规模的快速成长史，其主要依赖于高举高打的市场推广策略，通过大手笔邀请当红明星代言，叠加彼时该细分市场参与者尚还不多的情况下，公司旗下SKG产品实现快速打开目标市场。而在肩颈部按摩仪行业的进入门槛本就相对不高、而毛利率水平又显著可观之下，也吸引了包括妙界、网易严选、京东京造等越来越多的竞争者涌入该赛道，叠加各家公司的产品其同质化相对较高的情况下，如今的肩颈部按摩仪市场已颇有红海竞争的趋势。同时，随着公司持续大力度宣传推广其边际效应的递减与明星代言流量红利的逐步消退，近年来发行人肩颈部按摩仪的营业收入规模呈现明显萎缩的态势。2020年该产品的销售收入曾一度高达8.55亿元，而至2024年其销售收入则已大幅萎缩至5.22亿元，较2020年的高点锐减达38.96%。
二是，在公司肩颈部按摩仪基本盘业务发展情况并不理想之下，发行人急需拓展的营业收入新增长点也相对并不突出，其能提供持续营收增量的能力尚需进一步培育。比如2020年发行人曾新推出了筋膜枪产品，并推动公司便携式健康板块的销售收入于2021年实现大幅提升超亿元规模。但转头至2022年，该新产品快速放量的良好态势便戛然而止，发行人当年便携式健康产品的销售收入出现显著下滑至1.22亿元，同比减少达38.96%。对此发行人的解释则为，因受宏观经济因素、市场竞争和发行人向腰部及眼部按摩仪等产品倾斜资源影响，筋膜枪产品收入有所下滑所导致。
而无独有偶，公司推出的腿膝舒缓穿戴设备在2023年为其贡献了可观增量营收后，随即在2024年也陷入了营收下滑的局面，发行人当年其他智能舒缓穿戴设备产品的营业收入同比减少达20.58%。而考虑到可穿戴按摩设备的同质化程度较高，并结合发行人前述解释之下，也能够形象地说明公司新产品的快速放量其很大程度上依赖于高力度的宣传推广投入，一旦相关资源投入力度减弱其新产品的销售收入便可能走出掉头向下、并不乐观的态势，而这也进一步加深了公司未来经营业绩稳定性与成长性的不确定性。
2. 经调整净利润规模有所降低，经调整净利润率则持续下滑
其次，报告期内发行人经调整净利润规模也总体呈现减少态势，且经调整净利润率的下滑也较为显著。在剔除相关一次性或非经常性项目后，2024年发行人经调整净利润金额为1.26亿元，较2022年减少8.15%。同时，公司经调整净利润率也从2022年的15.1%下滑至了2024年的12.0%，期间减少达3.1个百分点。而此外令人颇为困惑的是，招股书显示在2025年发行人调整事项中还包括有一笔确认的A股上市开支其金额达704.9万元，而公司的A股上市进程早在2023年便已经宣告终止，该笔上市费用确认时点的大幅延后是否合理同样存疑。
3. 发行人营销开支的增长率远高于营收增速，而其研发投入却是在持续缩减，且存在员工成本占比畸高的较为异常情况
再次，公司的研发成本至2023年以来呈现持续缩减的态势，且其构成与可比公司还存在显著差异之下，发行人的研发费用确认是否合理准确，其未来能否在技术竞争力与产品创新性方面保持相对领先优势同样待考。报告期内，发行人的研发成本金额已从2023年9,550.5万元的高点显著下滑至2024年的7,917.8万元，同比减少达17.1%，并已低于了2022年的投入水平；且2025年前三季度，在公司营业收入重回上升通道、同比实现16.22%的双位数增长的情况下，反观发行人同期的研发成本投入规模却仍在进一步下降，同比减少8.67%。
而与之形成鲜明对比的是，另一方面发行人的销售及营销开支规模则是在持续增长，已从2022年的16,447.4万元大幅提升至2024年的22,561.4万元，期间年复合增长率为17.12%，显著高于期间内公司营业收入7.49%的年复合增速。且值得一提的是，发行人表示其采用经销模式的一大动因为公司能够更专注于产品研发及创新。而在前述所分析公司研发费用持续缩减、而销售及营销开支则不断高企的情况下，发行人所更为专注的领域倒更像是市场营销而并非产品研发。
且从发行人研发成本构成来看，其中员工成本还占据了研发投入的绝对大部分。以2025年前三季度为例，其员工成本占比高达80.9%，而相关的研究及材料开支占比仅为10.3%。同时进一步拉长时间来看，发行人研究及材料开支占比也呈现显著降低的态势，2020年公司研发费用中的材料投入占比为21.72%，而2025年前三季度的占比则已不及2020年一半的水平。且结合横向比较分析，可比公司倍轻松研发费用中的职工薪酬占比水平还显著低于发行人，其2024年的占比为56.87%。两相比较之下，发行人研发费用中畸高占比的员工成本是否符合行业惯例，公司相关研发人员与其他人员的归属区分确认是否清晰准确，以及其以经销商模式为主业务模式下较为优异毛利率水平的合理性等诸多问题均存疑。
四、结语
综上所述，发行人依赖于经销商业务模式的稳定性，其较高于可比公司毛利率水平的合理性待考。同时，公司产能持续减少、外包业务不断扩大与固定资产规模高企的趋势也明显背离。
而在公司营业收入增长驱动力较为不足，经调整净利润规模有所降低，经调整净利润率则持续下滑，营销开支的增长率远高于营收增速，而其研发投入还在持续缩减的情况下，发行人未来经营业绩的成长性也面临着较大的不确定性。
热门跟贴