不走传统IPO道路，新奥股份能否以“私有化+介绍上市”组合模式谋求“A+H”棋局
《中国科技投资》何梓嫣
近期，河北省农村取暖问题引起热议。而这场全民关注的民生议题背后，有关新奥集团股份有限公司（以下简称“新奥集团”）。新奥能源（02688.HK）作为新奥集团旗下的核心资产，自2016年“煤改气”政策启动便获得了河北省多地的农村燃气项目，并逐步发展壮大。
凭借多年的资本布局，新奥集团的资本版图涵盖能源、数智科技、文化旅游与健康生活四大板块，旗下控股新奥股份（600803.SH）、新奥能源、新智认知（603869.SH）和西藏旅游（600749.SH）四家上市公司，还参股了澳大利亚桑托斯（Santos）等国际能源资产，组成横跨能源、科技与消费的产融生态体系的“新奥系”。
如今，新奥集团再度施展“财技”，旗下新奥股份拟通过私有化新奥能源，并以介绍形式登陆港交所主板。这场近600亿港元市值的资本腾挪的另一面，却是新奥股份并不尽如人意的业绩，其“A+H”的筹划亦引发质疑。
河北省民营“燃气大王”
1993年，新奥集团的创始人王玉锁在河北省廊坊市获得其第一个城市燃气项目，新奥燃气有限公司（后发展为新奥能源）亦成为全国首批进入城市公用事业领域的民营企业之一。2001年，新奥能源登陆香港联交所。
2016年，国家大力推进北方地区“煤改气”工程实施，新奥能源已在全国多地取得城市燃气特许经营权并建立起成熟的基础设施网络。2017年“煤改气”补贴政策扶持下，燃企入局抢滩市场，新奥能源、中国燃气（00384.HK）两家燃企成为“煤改气”重镇河北省的最主要参与者。此外，新奥能源还参与了河南、山东、山西等重点省份的居民与工商业用户清洁能源替代项目，营收与市场份额快速提升。2015-2018年，新奥能源的城燃项目数量由152个增加至187个，覆盖接驳人口数量从7154万提高至9457万。
根据新奥股份日前递交的招股书，弗若斯特沙利文数据显示，按2024年零售销气量计算，新奥股份是国内最大的民营城燃企业，在所有市场参与者中排名第三，市场份额约6.1%。而新奥股份燃气分销业务以新奥能源为运营主体，其持有新奥能源34.28%的股份。截至2025年6月，新奥能源已在全国多个省区市运营263个城燃项目，服务超3207万住宅用户和超29万个企业客户。
值得一提的是，近年来，为降低对单一燃气购销模式的依赖，新奥集团加速向综合能源（泛能、光伏、储能）方向拓展，同时涉足旅游、数字科技与可控核聚变等领域，构建起覆盖清洁能源全场景及多元业务的“新奥系”资本版图。此外，新奥集团近年频频实施内部整合，如2020-2022年，新奥股份先后收购同属集团下的资产新奥能源、新奥控股收购新奥（舟山）液化天然气有限公司约32.8%和90%股权，西藏旅游两次对北海新绎游船有限公司发起收购要约（未成功）等。
新奥系高溢价收购引质疑
近期，“新奥系”谋求内部整合。2025年12月，新奥股份第二次向港交所递表，以介绍方式登陆港股主板并私有化子公司新奥能源，公司不实行募资。
新奥股份和新奥能源属于上下游关系，实控人均为王玉锁。新奥能源业务聚焦于天然气分销领域，主要负责下游城市的燃气、综合能源服务及增值业务，与主营天然气上游业务的新奥股份形成互补，此次交易已是两家公司的第二次整合。
新奥股份在招股书亦提到，本次IPO有助于公司与新奥能源所经营的天然气上下游业务形成协同效应、提升运营效率并增强资本市场吸引力。本次交易完成后，新奥能源的股东将转而持有新奥股份的H股，新奥能源则从港交所退市，成为新奥股份的全资子公司。
具体来看，新奥股份将以“新发行的H股+现金补偿”的方式收购新奥能源中小股东的股份。其中，交易对价设定为每股新奥能源股份可换取24.5港元和2.94股新奥股份H股股份。这意味着，此次交易每股总对价达到80港元，较新奥能源停牌前股价溢价率达到34.57%，交易总价款约达约为599.24亿港元。
值得注意的是，此次交易方案中所涉及的现金支付资金由新奥股份自筹。截至2025年6月末，新奥股份借贷总额为306亿元，财务费用涉及的利息支出为4.7亿元。若现金对价部分全部使用银行贷款，则新奥股份的借贷规模将扩大至超460亿元，将让上市公司短期内的偿债压力、利息支出预计大幅增加；如使用部分自有资金支付，短期内对公司经营和投资活动将产生一定的资金压力。
每股80港元的收购对价亦曾引起了监管部门的注意。2025年4月，在新奥股份前一次披露私有化方案时，上交所曾下发问询函，要求公司说明“80港元/股”对价的合理性、本次现金支付对公司资本结构和偿债能力、营运能力的影响。一周后，新奥股份对上交所的问询函进行回复称，公司H股估值折价位于市场折价水平区间内，不存在显著差异，具有合理性；上述交易亦不会对公司资本结构和运营能力产生重大不利影响。
2025年12月28日，新奥股份完成了向国家外汇管理局申报登记的程序，继续推进对新奥能源的整合。
业绩承压
近年来，新奥股份的业绩表现并不尽如人意。新奥股份营收已连续三年下滑。2022-2024年，新奥股份营业收入分别为1540.4亿元、1437.5亿元、1358.4亿元，呈逐年下滑趋势。同期，其净利润分别为58.44亿元、70.91亿元、44.93亿元，亦呈下滑趋势。
2025年上半年，新奥股份实现营业总收入659.9亿元，同比下降1.47%；归母净利润为24亿元，同比下降4.82%；公司总销售气量达203.3亿方，同比增长6.4%。细分业务方面，新奥股份2025上半年仅有天然气分销和基础设施运营实现收入同比增长。其中，公司天然气分销业务收入474.51亿元，同比增长6.7%，占总收入比例72%；平台交易气量、泛能与智家业务以及工程建造与安装分别实现收入47.68亿元、91.79亿元、21.78亿元，分别同比下滑23.47%、13.12%、24.16%，总收入占比达到7%、14%和3%。
至2025年前三季度，新奥股份的业绩情况未得到改善，当期实现营业收入958.56亿元，同比下降2.91%；归母净利润34.26亿元，同比下降1.87%。
新奥股份资金状况亦承压明显。截至2025年6月末，新奥股份的货币资金为136.2亿元，其中非受限货币资金为124.11亿元，较年初减少了29.53亿元。而同期公司短期借款和一年内到期的非流动负债分别为81.8亿元和64.1亿元，存在短债缺口，公司短期偿债压力较大。
尽管新奥股份存在较大的债务压力，其仍推行大额分红。2024年，新奥股份拟以30.72亿股为基数，向全体股东每10股派发年度现金红利8.1元、特别派息2.2元，合计发放现金红利近32亿元，占当期归母净利润的比重达70%。其中，王玉锁直接和间接控制新奥股份72.44%股权，这意味着有近23亿元分红将落入王玉锁及“新奥系”的口袋当中。2025年10月，新奥股份再度宣布向全体股东每10股派发年度现金红利1.8元，分红金额达到5.56亿元，引发了市场质疑。
对于新奥股份而言，私有化新奥能源能加强公司在天然气产业链上的协同效应增厚公司业绩，但如何在高负债压力下完成业务整合以及平衡好公司与股东间的利益，将是其未来长期需重视的命题。
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